002419 天虹商场公司研究报告

-1-敬请参阅最后一页特别声明公司基本情况(人民币)项目200820092010E2011E2012E摊薄每股收益(元)0.8961.0171.2331.6222.112每股净资产(元)1.962.583.625.247.35每股经营性现金流(元)2.123.342.244.104.86市盈率(倍)N/AN/A38.1228.9722.26行业优化市盈率(倍)29.1259.5759.5759.5759.57净利润增长率(%)0.27%13.50%38.59%31.58%30.17%净资产收益率(%)45.63%39.41%34.10%30.97%28.73%总股本(百万股)350.00350.00400.10400.10400.10来源：公司年报、国金证券研究所鲲鹏展翅，前景广阔的连锁百货企业2010年11月07日天虹商场(002419.SZ)百货零售行业评级：买入首次评级公司研究投资逻辑面向全国扩张的连锁百货企业：天虹商场目前拥有直营门店39家，已进入城市12个，立足深圳面向全国的连锁零售网络初具规模；公司采取轻资产扩张模式，租赁门店经营面积占总面积的90%以上。盈利能力优秀，门店年龄结构轻，长期增长有保证：天虹商场自2005年开始收入和利润同步增长，年复合增长率分别达到24%和20.5%；2009年综合毛利率达到22.96%，高于同行连锁型百货公司，其中超市业务毛利率居上市超市企业之首；公司2006年以后新开门店的占比大，其中已实现盈利的成长期门店6家，培育期门店15家，经营面积占比达到58%，为公司未来3-5年的高增长提供动力。轻资产扩张做大规模，差异化经营保证成功率：天虹商场根据轻资产特点制定了相适应的扩张模式，即中小型门店为主，关注主力商圈，全面覆盖次级商圈，以富裕二线城市为扩张重点；并配合“百货+超市+X”的多业态组合弱化商圈影响，提高门店存活率，实现数量取胜。通过优质的供应商管理和客户服务，公司获得了扩张所需的稳定现金流供应，从而达到连锁零售业“规模化复制”的理想状态。发展前景广阔，储备项目丰富：未来几年中国的城市化进程有望显著提高，新商圈和新人口聚居区不断出现为天虹的连锁扩张提供成长空间，公司有较强的门店拓展团队，目前储备项目丰富，未来3年年均6-8家新开店的扩张速度有保证。投资建议我们看好公司的长期增长前景，并认为其是国内少数有望成功实现全国连锁扩张的百货企业，结合行业估值情况，给予公司“买入”评级。估值我们预测公司2010-2012年EPS分别达到1.23元、1.62元和2.11元，给予公司未来6-12个月56.8-59.4元目标价位，相当于35x11PE和37X11PE。风险公司面临新扩张区域门店培育期过长、门店租金上涨幅度过大的风险。长期竞争力评级：高于行业均值市价（人民币）：47.00元证券研究报告市场数据(人民币)已上市流通A股(百万股)50.10总市值(百万元)18,804.70年内股价最高最低(元)47.77/34.19沪深300指数3379.98中小板指数7363.39相关报告1.《差异化业态组合零售商,从深圳走向全国》，2010.5.21成交金额（百万元）34.1939.1944.1949.19100519100812人民币(元)050100150200250300350400成交金额天虹商场国金行业沪深300文瑶联系人(8621)[e-mail]贾仁栋分析师SAC执业编号：S1130210040001(8621)[e-mail]张斌分析师SAC执业编号：S1130206080208(8621)[e-mail]-2-敬请参阅最后一页特别声明公司研究内容目录公司盈利预测及说明........................................................................4盈利预测的假设条件......................................................................................4收入与盈利预测..............................................................................................4盈利能力优秀，长期增长有保证.......................................................6门店高质量扩张，推动收入稳步增长.............................................................6综合毛利率高于同行，超市经营能力突出.....................................................7门店存活率高，年龄结构轻保证未来高增长................................................10扩张战略分析：异地连锁扩张+差异化经营....................................11立足深圳市场，面向全国扩张......................................................................11轻资产扩张做大规模，差异化经营保证开店效率........................................12优质的供应商与客户管理提供稳定现金流...................................................13股东背景为异地扩张提供支持......................................................................14发展前景展望：保持高速扩张，创新经营模式...............................15储备项目丰富，上市提供发展资金支持.......................................................15发展新业务模式，增加自有物业比重...........................................................16估值与投资建议..............................................................................17相对估值.......................................................................................................17绝对估值.......................................................................................................18投资建议.......................................................................................................18风险提示........................................................................................18附录：三张报表预测摘要...............................................................19图表目录图表1：利润表预测单位：百万元................................................................4图表2：主营业务收入预测及拆分单位：百万元、万平方米、元/平方米.....5图表3：分业态收入及毛利率预测单位：百万元、万平方米、元/平方米......6图表4：门店总数历年增长情况........................................................................7图表5：经营面积及坪效单位：万平米、万元/平米......................................7图表6：历年营业收入及增长率单位：亿元..................................................7图表7：净利润(扣非后)及增长率单位：亿元...............................................7图表8：历年门店扩张及经营情况单位：万平米、万元/平米·年、亿元.....7图表9：同行企业综合毛利率比较....................................................................8图表10：综合毛利率及分业态毛利率情况.......................................................8图表11：京、沪、广深和西部地区百货公司毛利率比较.................................8图表12：天虹商场超市业务的毛利率高于同行................................................9-3-敬请参阅最后一页特别声明公司研究图表13：超市自营和专柜的收入占比及毛利率变动单位：百万元...............9图表14：天虹商场门店分类及2009年经营情况单位：万平米、百万元...10图表15：天虹商场门店及经营面积占比情况（横轴数据为进入年份）.......11图表16：各城市门店收入占比情况（2009）.................................................11图表17：已盈利的城市门店营业利润情况（2009）......................................11图表18：天虹商场采取以租赁物业为主的轻资产扩张模式............................12图表19：天虹商场目标客户及各类门店定位..................................................12图表20：东莞天虹的门店结构及经营情况（2009）单位：万平米、万元.13图表21：公司债务结构及偿债能力单位：百万元......................................14图表22：公司股东及控股股东情况................................................................14图表23：未开业储备门店的基本情况单位：平米、万元...........................15图表24：百货业主要上市公司估值水平比较单位：亿元...........................17图表25：DCF估值假设条件及结果单位：百万元.....................................18图表26：敏感性分析结果...............................................................................18-4-敬请参阅最后一页特别声明公司研究公司盈利预测及说明盈利预测的假设条件我们基于如下几点假设预测公司未来3年的盈利状况：未来两年宏观