从理性繁荣走向全面沸腾A股市场2007年投资策略报告

从理性繁荣走向全面沸腾A股市场2007年投资策略报告招商证券研发中心赵建兴鲁信文卢贤义景志钟二零零六年十二月2006年中期投资策略报告回顾“人口红利”将驱动未来十年成为中国经济增长的黄金时期婴儿潮的消费高峰期新生代的创新高峰期长期牛市的驱动力及前景：盈利增长Vs.估值提升制度性折价向成长性溢价转变对经济周期性波动风险降低和潜在增长率提高的预期对上市公司治理水平和盈利能力改善的预期本币升值溢价资产稀缺溢价长期牛市潜在上升空间难以估量，每一次调整都是买入时机夯实基础，立足长远，积极备战新一轮估值驱动型牛市均衡配置，向消费、服务和技术类行业倾斜围绕中国的“tenbagger”公司构建核心组合从市场制度变革和行业景气演变两条主线把握辅助性投资机会本报告的关键问题与核心观点本轮中国资产的价值重估行情将延续到何时何处？估值提升导致的理性泡沫已经出现,整体市盈率25-30倍应是理性泡沫的极限，预计2007年上证指数高点在2200-2400点之间。始于1000点的大级别行情已经进入后期阶段,自2006年8月份开始的中级行情或将以历史性新高宣告结束。2007年A股市场将处于强势调整中，以消化大规模扩容压力完成过渡中国资产牛市下一步将何去何从？理性Vs.泡沫经济长期繁荣催生的巨型牛市往往以不断扩大的泡沫做为结局中国资产牛市存在从理性泡沫向非理性泡沫演化的条件经济长期繁荣趋势确立、人民币升值速度加快、奥运会催生大国情结、资产供给压力缓解、投资者情绪逐渐变得乐观如何应对中国资产的泡沫化趋势？畏惧Vs.迎接积极把握投资者究其一生也只能遇上一次的中国盛世与超级牛市在强势调整阶段注意波段操作，积极增持最可能产生泡沫的公司升值受益、经济短板、持续成长、中国特色一、从历史经验看股市泡沫的形成条件二、本轮估值驱动型牛市已经发展到后期阶段三、中国资产牛市的泡沫化趋势四、A股市场2007年运行趋势及投资策略主要内容泡沫：概述资产价格对基础价值的偏离“泡沫状态这个名词，随便一点说，就是一种或一系列资产在一个连续的过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是吸引新的买主——这些人一般只是想通过买卖谋取利润，而对这些资产本身的使用或产生盈利的能力不感兴趣。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。”——金德尔博格理性泡沫和非理性泡沫理性泡沫：理性预期和理性行为导致的资产价格过高资产价格对基础价值存在稳定性的偏离，一定条件可以持续存在，有一定正面作用非理性泡沫：非理性预期和非理性行为导致的资产价格过高资产价格对基础价值的偏离处于非稳定性状态，一旦形成迟早破裂，危害严重泡沫：形成与演变外部冲击——发展——快速膨胀——破裂——萧条理性泡沫阶段：投资和适度投机非理性泡沫阶段：乐观情绪与非理性行为占据主导地位图1泡沫的产生、膨胀与破裂（以日本80年代泡沫为例）01020304050607080901001976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997050001000015000200002500030000350004000045000日经225指数市盈率日经225指数（右）理性泡沫非理性泡沫破裂与萧条泡沫的成因解释行为金融学的解释：羊群行为和正反馈效应反馈环理论（希勒）：投资者情绪与股价变动的正反馈最初的价格上涨导致了更高的价格上扬过去的价格上涨产生了对价格进一步上涨的预期；过去的价格上涨使投资者的信心增加；投资成功的神话吸引潜在投资者入市当正反馈效应出现时，整个市场的非理性很快就把少数人的理性淹没技术分析理论的关注：一些朴素的思想道氏理论：在多头市场的第三阶段，投机热潮转炽而股价明显膨胀——这阶段的股价上涨是基于期待与希望。波浪理论：在第五浪中，投资者的情绪将异常高涨，心理作用导致价值高估；如果第五浪是延伸浪的话，则第五浪中的第三浪的价格变化可能超过第三浪中的第三浪（这可能是对泡沫的描述）。反身性理论（索罗斯）基本趋势决定的股票价格变动影响了主流偏向，而主流偏向又进一步影响了股票价格，牛市（熊市）的自我强化最终导致过度繁荣（萧条）从已有案例看股市泡沫形成的基础或条件美国2000年的网络科技股泡沫：NASDAQ指数、市盈率、融资额及换手率020406080100120140160180198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005050010001500200025003000350040004500Nasdaq综合指数市盈率Nasdaq综合指数（右）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005708090100110120130GDP名义增长率CPI美元加权汇率(右)0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%1985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420050100002000030000400005000060000IPO融资额占总市值比IPO融资额（百万美元）0%100%200%300%400%500%600%1985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420050%50%100%150%200%250%换手率成交额占GDP比(右)从已有案例看股市泡沫形成的基础或条件日本80年代末的股市泡沫：日经225指数、市盈率、融资额及换手率01020304050607080901001976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997050001000015000200002500030000350004000045000日经225指数市盈率日经225指数（右）-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%1976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997050100150200250300350GDP名义增长率CPI日元兑美元汇率(右)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%19761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619970100020003000400050006000700080009000融资额占总市值比融资额(十亿日元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%19761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619970%20%40%60%80%100%120%换手率成交额占GDP比(右)从已有案例看股市泡沫形成的基础或条件台湾80年代末的股市泡沫：TSE指数、市盈率、融资额及换手率0102030405060701975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993010002000300040005000600070008000900010000TSE指数市盈率TSE加权指数（右）-5%0%5%10%15%20%25%30%19751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219932025303540GDP名义增长率CPI新台币兑美元汇率(右)0%2%4%6%8%10%12%14%1975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993020000400006000080000100000120000IPO融资额占总市值比IPO融资额（百万新台币）0%100%200%300%400%500%600%700%800%19751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219930%100%200%300%400%500%600%700%换手率成交额占GDP比(右)从已有案例看股市泡沫形成的基础或条件韩国80年代末的股市泡沫：KOSPI指数、市盈率、融资额及换手率0246810121416197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199101002003004005006007008009001000韩交所平均市盈率KOSPI指数（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%19761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019914005006007008009001000GDP名义增长率CPI韩元兑美元汇率(右)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%19761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019910200040006000800010000120001400016000IPO融资额占总市值比IPO融资额（十亿韩币）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019910%10%20%30%40%50%60%换手率成交额占GDP比(右)从已有案例看股市泡沫形成的基础或条件中国A股市场2000年的泡沫：上证指数、市盈率、融资额及换手率010203040506070801992199319941995199619971998199920002001200220032004200505001000150020002500A股平均市盈率上证指数(右）-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%199219931994199519961997199819992000200120022003200420058.08.18.18.28.28.38.38.48.48.58.5人民币兑美元汇率(右)GDP名义增长率CPI0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%19921993199419951996199719981999200020012002200320042005020040060080010001200140016001800A股IPO融资额占总市值比A股融资额(亿元）0%50%100%150%200%250%300%350%400%19921993199419951996199719981999200020012002200