固定收益第2章 yield curve

第二章：固定收益证券的投资风险与收益率的计算与债券投资相关的风险利率风险（市场风险）Interest-raterisk(marketrisk)再投资风险Reinvestmentrisk赎回风险Callrisk违约风险Defaultrisk通货膨胀风险Inflationrisk流动性风险Liquidityrisk汇率风险Exchange-raterisk…利率风险/市场风险债券市场的主要风险指债券价格与市场利率变化反向变动现象市场利率的不断变化会导致债券价格的波动；短期国债利率的历史变化1997-2007短期利率走势02468101214110192837465564738291100109118127136长期国债利率的历史变化00.010.020.030.040.050.0614710131619222528313437404346495255586164677073767982系列1债券价格相对于利率变化的调整过程对于一只新发行的10年期付息债券，如果平价发行，且票面利率为6%，说明，市场对于该债券的“要求回报率”为6%。如果债券发行后，市场“要求回报率”变为8%，则同样价值为100元的十年期债券，其收益为每年8%，这说明先前发行的债券同之后的债券之间存在收益上的差异，市场的套利交易会使原债券价格下跌，以使得其到期收益率=8%，同市场要求收益率一致。考虑当利率下降时，债券价格的变化过程。影响债券利率风险敏感性的因素票面利率Coupon期限Maturity初始利率水平Initialinterestrate赎回条款Callprovision反售条款Putprovision利率上下限条款；其它结构化的条款……利率风险的一般形式—收益率曲线风险国债价格利率风险的分析中暗含的假设：所有期限的利率相等，且变化幅度相同。事实上，不同期限的利率水平不同，而且变化幅度也不同，利率或收益率并非我们之前所认识的是一个“单一”或“孤立”的对于资产价格的度量，而是以一系列形式的利率一同出现的，其中如果我们把具有相同信用风险和不同期限的利率联系在一起，就是所谓的“利率期限”结构或者“收益率曲线”附息债券价格nttttnnnnnrCPrCrCrCP1,0,0,022,0211,01,0)1()1(...)1()1(2002年1月和2月的利率曲线变化图00.0050.010.0150.020.0250.030.0351234567891011121314151617181920系列1系列2之前对于债券价格利率风险的研究是基于收益率曲线呈现水平结构，且平行移动的。但是，实际情况显示，利率曲线是非水平和非平行变动的；在此情况下，债券价格相对于整条收益率曲线移动的变动称之为收益率曲线风险。如想有效的分析债券的收益率曲线风险，则需要对债券价格和市场利率曲线之间的关系进行良好的建模。收益率曲线非平行移动央行通过调整货币供应量来调节市场的短期利率，进而影响整个期限结构曲线的利率，从而影响市场当中不同期限的利率。短期利率的变化对于市场不同期限利率的影响是不同的，因此，如果不从整个收益率曲线的变化考察债券价格的变化，就会导致估计结果的失真。美国的QM（QuantitativeMoney）计划：金融危机后，为了降低住房抵押贷款还款人的利息负担，美联储把联邦基金利率降至接近0的水平，然而，长期国债利率却仍居高不下，因此，还款者的成本并未降低。为此，美联储通过印发钞票，直接购买债券市场中流通的美国长期国债，从而降低了长期国债利率，进而降低了抵押贷款利率。再投资风险由于市场利率变化引致的再投资利率水平的可变性如市场利率下降将导致债券存续期间现金流再投资的利率下降。持有期越长，票面利率越高，现金流越大越早的债券，再投资风险越高再投资风险的规避--债券投资免疫免疫策略–通过构造债券投资组合，使市场利率变动的风险相互抵消，保证投资组合价值达到目标收益市场利率下降，债券价格上升带来的收益抵消再投资收益的下降导致的损失当市场利率上升时，债券的再投资收益的增加抵消债券价格下降导致的损失赎回风险赋予发行人部分或全部购回已发行而未到期债券的权利市场利率下降时，发行人可以以更低的票面利率发行新债券而取代旧债券，降低成本赎回债券的现金流是不确定的再投资风险可赎回债券的价格如何确定？利率风险暴露的程度如何确定？违约风险（信用风险）违约风险的内含：到期无法还本付息或未到期时偿付能力发生变化；信用评级CreditratingMoody’sInvestorsService,Standard&Poor’sCorporation违约风险与信用评级改变的后果新融资利率和金额的变化？抵押物数量的变化？流通的债券价格发生改变？2011年3月7日，穆迪公司将希腊主权信用评级从BA1降至B1，前景展望为负面，希腊政府对此表示强烈批评。希腊主权债务被降级后的影响为何？国债的“信用风险”通常而言，国债不存在信用风险，为什么？.但是，也存在例外，如1998年俄罗斯推迟偿还债务，2008年希腊主权债务危机等事件，暴露了主权债务亦有信用风险。事实上，主权债务由于国家经济实力导致主权偿付能力的不同，及债务流动性的差异，其收益率水平亦大不相同。美国国债作为全球安全性最高、流动性最强的主权债务，其收益率水平最低，且是其他债务类资产的定价基准。信用风险价差V.S经济周期通货膨胀风险债券所获现金流的购买力下降发行人承诺的利率在债券期间可能是固定的通胀率却在变化票面利率应包含对于通货膨胀预期的补偿但补偿是否足够？除浮动债券之外的所有债券都存在通货膨胀风险浮动利率债券通货膨胀风险较低：why？通货膨胀保值债券美国财政部发行的与CPI指数挂钩的国债债券，始于1997年固定息票率浮动本金额，其中，偿还本金部分将按照美国劳工部的月度城市CPI指数进行调整；在保障本金不受通胀影响的同时，其固定息票率通常低于普通同期债券；政府通常不会大规模的发行通胀保护债券，why？考虑养老金投资的问题，如何规避长期的通胀风险？美国的通货膨胀率与国债收益率中国国债长期利率和CPI序列流动性风险债券以公允价值或接近公允价值的价格售出的难易程度；衡量的基本方法是经纪人报出的买价和卖价差幅大小；why？差幅越大，流动性风险越高；计划持有到期的投资人对流动性风险不敏感。其他条件不变的条件下，流动性较差的债券价格相对较低。价格波动性风险价格波动性风险内嵌期权的债券因其内嵌期权的价格波动性发生变化而引起的风险。如：可转换债券的价格波动性风险是指股票价格波动性发生变化导致可转换债券的价值发生变化。广义来讲，只要具有价格和收益率非线性变化的关系，即凸性，则价格波动风险存在。如何度量价格波动风险？事件风险事件风险是指某些突发事件的出现对债券价值产生的影响。例如：在杠杆收购，并购重组，国家政权或者偿付能力危机等。例如1998年俄罗斯推迟偿还国债对新兴市场国家的债券价格造成了极大的负面冲击，并间接导致了著名对冲基金—长期资本管理公司（LTCM）的破产。债券收益率的衡量不同的衡量角度到期收益率Yieldtomaturity投资组合收益率总收益率/实现的到期复合收益率Realizedcompoundyieldtomaturity绝对利差和相对利差静态利差Zero-Spread;期权调整价差OAS（OptionAdjustedSpread）债券的到期收益率使债券现金流现值等于债券当前市场价格的贴现率反映了市场当前的要求回报率，如何体现？到期收益率等于最终投资回报率的实现条件投资人持有债券至到期现金流不存在违约风险，也没有赎回等风险以到期收益率对利息进行再投资每一期间收益率:)1(1yyCFPnttt投资组合收益率确定投资组合的现金流确定投资组合的市场价格确定使投资组合现金流的现值与投资组合的市场价值相等的利率即为投资组合收益率债券投资组合收益率–例某债券投资组合共有三支半年付息一次的债券债券A面值1千万元，票面利率7%,期限为5年，价格是9,209,000元，到期收益率为9%债券B面值2千万元，票面利率10.5%,期限为7年，价格为20，000，000元债券C面值3千万元，票面利率3%，期限为3年，价格为28，050，000元，到期收益率为8.54%问该债券投资组合的到期收益率是多少？到期收益率反映了市场对某只债券在某一时刻的要求回报率；到期收益率取决于债券的价格、期限、票面利率等因素，因此，比较不同债券的到期收益率并无太大实际意义；随着时间和市场环境的改变，市场的要求回报率亦会改变；到期收益率并不等于债券持有到期最终的投资回报率；债券总收益率--实现的到期复合收益率FV:所有期间现金流对应的不同的再投资利率计复利的终值回报率的几何平均增长率给定投资期间初始投资部计入的收益率将投资期间所有收益全初始投资最终财富）未来总收入终值总收益率）总收益/1(1(nTntrrPVFV债券总收益下的潜在收益来源/投资净总收益发行人定期支付的利息收益期间任何现金流的再投资收益债券期满或被出售时获得的资本利得/损失•债券传统的收益率，包括（允诺）到期收益率考虑了上述三因素，却是在相应的制约条件下考虑的•持有到期•以到期收益率对利息进行再投资•需要在市场利率变化的条件下对收益率进行考量–债券总收益率•有助于更贴近市场条件的投资组合债券品种的选择决策债券总收益及其分解一定期限持有债券所获得的总收益可分解为三部分总收益再投资/利息之利息资本利得/损失票面利息利息总收益利息总收益及其分解CnrrCnCrrCnn)1)1(()1)1((票面利息之和利息总收益利息之利息票面利息之和利息总收益利息之利息票面利息之和利息总收益总收益率计算假设某投资人的预计投资期限是5年。他购买了一只面值为1000元的5年期债券,票面利率是10%,现在的市场利率是10%,价格是1000元。债券每年付息一次。所有的利息进行再投资，再投资收益率是12%。问该投资人的投资总收益率是多少？总收益率计算–例%34.101100028.163528.16351000%121%)121(1001)1(1000,100%,12%,10%,10,5,100054TnrcrMrrCFVPCrrrnM投资总收益终值再投资利率已知：试用公式证明再投资收益率、到期收益率与投资总收益率之间的关系如果期间现金流再投资收益率高于到期收益率，则投资总收益率高于到期收益率如果期间现金流再投资收益率等于到期收益率，则投资总收益率等于到期收益率如果期间现金流再投资收益率低于到期收益率，则投资总收益率低于到期收益率实际中到期收益率等于再投资收益率只是再投资收益率偶然的一种情形零息债券的到期收益率简单年收益率）（债券等值年收益率年）到期收益率期间到期收益率,(::1)1(ynnrrPMrrMP零息债券到期收益率能否精确衡量投资者在投资期限的回报率么？利差分析：绝对价差和相对价差绝对利差与相对利差：比较期限相同的两个债券的到期收益率的绝对差和相对差；绝对价差和相对价差有如下两种表现形式：（1）市场间利差与市场内利差：比较不同市场期限相同或同一市场内期限不同债券的到期收益率之差；（2）信用价差：比较期限相同，信用风险不同的债券到期收益率之间的价差；总结：对付息债券而言，不光要考虑期限，而且还要考虑票面利率，因此，绝对价差或相对价差并非合适的度量指标。利差分析：静态价差静态价差：如果，某一不含期权债券的所有现金流按照对应利息债券的到期收益率+一个固定的利差=对应现系列零息国债的现值之和，则这个固定的利差称为静态价差。nttssttrrCP10)1(思考:(1)什么因素能够影响静态价差的大小？(2)当债