第二章 投资银行的理论与估值模型

第二章投资银行学的理论与估值模型•观点：•金融投资者对公平价值毫无兴趣，他们要的是不公平的市场价值！内容•第一节资产与企业的价值评估原理与方法•第二节证券市场有效性•其他内容自学：一是证券投资组合选择；二是资本资产定价模型套利定价模型第一节资产与企业的价值评估原理与方法一、公司价值评估的用途二、贴现现金流法及其应用三、乘数估值法及其应用二、不同估值方法的优劣势一、公司价值评估的用途•实物资产、金融资产与无形资产•资产价值：账面价值与市场价值•贴现现金流法与公司估值方法都是对公司市场价值评估。•衡量公司的市场价值：公司价值或者公司股权价值•公司价值=公司股权价值+公司债权价值•公司价值评估的局限性•一是估值模型存在严格假设，存在较大主观性；•二是信息有限；•三是复杂评估模型，会产生偏差；•四是可以得到一个价值区间；•五是需要得到市场检验，不能脱离市场；二、贴现现金流法•（一）基本原理•任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和。•V=•V=资产的价值•n=资产的寿命•CF=资产在t时刻产生的现金流•r=折现率•注意：折现率取决于所预测的现金流的风险程度，资产报酬风险越高，折现率就越高；反之亦然。ntttrCF1)1(二、贴现现金流法•（二）股权价值•公司股权价值可以使用股权资本成本对预期股权自由现金流进行折现来得到。•公司股权价值FirmValue=•CFTE=t时刻预期的股权自由现金流•k=平均资本成本1)1(ttetkCFTE•（三）公司估价•公司整体价值可以使用该公司资本加权平均成本对公司预测现金流进行折现来得到。•公司整体价值=•CFTF=t时刻预期的公司现金流•WACC=资本加权平均成本•WACC=权益成本与债务成本1)1(tttWACCCFTF（四）贴现现金流法的适用性和局限性•适用于现金流为正，并且未来比较稳定的公司•现金流折现法不适用的情况：•1、陷入财务拮据状态的公司•2、收益呈周期性的公司•3、拥有未被利用资产的公司•4、有专利或产品选择权的公司•5、正在进行重组的公司•6、非上市公司三、乘数估值法及其应用•（一）定义及分类•定义：成熟资本市场上最常使用的对公司进行估值的一种方法。•估值模型：公司价值=价值驱动因素×乘数一是公司股权乘数•１.市盈率PE=股价÷EPS（弱周期性行业）•２.市净率PB=公司市值÷净资产=每股价格÷每股净资产（强周期行业）•3.ＰＳ估值＝公司市值÷销售收入（销售收入不受折旧、存货、非经常收入的影响，如商业企业）•二是公司价值的乘数•１.EV/EBITDA乘数=公司价值÷息、税、折旧、摊销前利润乘数•EV/EBITDA又称企业价值倍数，是一种被广泛使用的公司估值指标，其倍数相对于行业平均水平或历史水平较高通常说明高估，较低说明低估，不同行业或板块有不同的估值（倍数）水平。•2.EV/SALES乘数，适应与稳定销售收入行业•3.EV/FCF乘数=公司价值÷公司自由现金流•FCF=税息前利润×（1-税率）+折旧及摊销-营运资本增加额-资本支出•三是与公司增长相关的乘数•1.PEG=PE/(企业年盈利增长率/100);PEG大于1，则这只股票的价值就可能被高估，适应ＩＴ等成长性较高行业。•2.EV/EBITDA乘数增长率乘数（二）乘数估值法的地位附1：估值乘数体系附2：估值方法与生命周期案例：高存货率企业采用DCF估值对EV偏差现金流量折现法(DiscountedCashFlow,DCF）第二节证券市场有效性•一、证券市场有效性概念•二、证券市场有效性检验•三、证券市场有效性的挑战：市场变则性或市场异常现象•四、中国股票市场有效性问题一、证券市场有效性概念•市场有效性理论–又称市场有效性假设EMH(EfficientMarketsHypothesis)，是现代金融经济学的一个重要基础。市场有效性假设可以是针对任何市场，这里我们将其仅限于证券市场，也就是证券市场有效性假设。如不特别说明，以下所说的市场有效性是指证券市场有效性。•1.市场有效性的定义•2.有效市场的三种形式•3.市场有效性假设与证券投资分析1.市场有效性的定义•定义：–WilliamF.Sharpe给出了两种定义：–有效率的市场是指市场中每一种证券的价格都永远等于其投资价值的市场，也就是说，每一种证券总是按它的公平价值出售，任何试图寻找被错误估值的证券的努力都是徒劳的。–一个市场相对于一个特定系列的信息是有效率的，如果无法利用这些信息形成买卖决策并牟取超额利润的话。•含义：–从一定意义上讲，市场有效性假设意味着资源配置的有效性和市场运行的有效性。2.有效市场的三种形式•HarryRoberts–在1967年5月芝加哥大学举行的证券讨论会上，提出了证券市场有效性的三种形式：弱有效性、中强有效性与强有效性。–HarryRoberts的这篇文章似乎从未发表过，见李昌震：关于市场有效性假设，载于《现代经济学前沿专题第二集》，汤敏、茅于轼主编，商务印书馆，1993年。•EugeneF.Fama–许多人认为Fama于1970年首次提出市场有效性假设的三种形式，见《证券投资学》，曹凤岐主编，北京大学出版社，1995年9月。弱有效性假设•是指证券价格被假设反映包括它本身在内的过去历史价格信息。•弱有效性假设证券价格不包含未来价格变化的有用信息，也就是说，投资者不可能是用过去的价格资料（价格与成交量）来预测未来的价格。•弱有效性假设成立，意味着投资者不能利用技术分析方法获得长期的超额利润。中强有效性假设•是指证券价格被假设反映所有公开的可用信息。•中强有效性假设任何新的信息都会迅速而充分反映在价格中。•中强有效性假设成立，意味着投资者既不能依靠技术分析也不能依靠基础分析来赚取超额利润。这里所说的新信息是指无法预测出来的与证券价格相关的有用信息。强有效性假设•是指证券价格被假设反映所有公开的和内部的信息。•强有效性假设内幕知情者将不能从按他们所知的信息进行交易中获利。•不仅是已经公布的信息，而且是可能获得的有关的内部信息都对专业分析者毫无用处，专业投资者的市场价值为零。3.市场有效性与证券投资分析•市场有效性与投资行为•市场有效性对投资者的启示市场有效性与投资行为•市场有效性假设似乎是建立在自相矛盾的基础之上的。–一方面，证券分析者努力去发现低估或高估的股票，决定股票的买入或卖出，促使市场向价值回归，使市场变得有效。–另一方面，有效的市场却使证券分析者的努力变得徒劳。–因此，市场价格的随机波动反映的正是一个功能良好、有效率的市场，而不是非理性的。市场有效性对投资者的启示•市场有效性假设对证券投资有着重要的实践意义，在不同的假设下投资者采用的投资策略应该是不同的。•如果认为市场有效性假设不成立，则采用技术分析方法的交易规则是十分有用的；如果认为市场是弱有效的，则可以采用基础分析方法分析和选择定价错误的证券；如果认为市场是强有效的，则技术分析方法与基础分析方法是无效的、徒劳的。市场有效性对投资者的启示•现代证券投资学中的主要理论（资产组合理论、资本资产定价模型、套利定价理论）是以市场有效性假设为前提条件。如，证券市场组合理论认为，无论是技术分析还是基本分析都不能产生持久的超额利润，投资者获得较高的长期收益的唯一办法是承担较大的风险，当然投资分散化是必要的，它可以降低风险。二、证券市场有效性检验•一个高效的证券市场应该具有四个特征：一是证券价格的变化是随机的；二是不存在任何可以产生超额利润的交易规则；三是证券价格对新信息的反应迅速、准确；四是专业投资者不能产生超额利润。•1.弱有效性检验•2.中强有效性检验•3.强有效性检验三、证券市场异常现象•1.季节效果(SeasonalityEffect)•2.规模效果(SizeEffect)•3.市盈率效果(PEREffect)•4.专业投资者效果•5.其它1.季节效果(SeasonalityEffect)•一月效果–Rozeff和Kinney(1976)发现有“一月效果”，即一月份市场的平均收益率较其它月份高。从1904年至1974年，一月份的股票市场指数平均收益率是3.48%，而其它月份的平均收益率为0.68%。–这种季节效果在各国普遍存在，只是表现形式略有差别。如，在英国，与美国的“一月效果”不同，表现为“十二月效果”。–股市中存在的这种“季节周期性”，明显说明市场波动不是“随机漫步”，人们可以利用它来获得额外的投资收益，这一实证结果与弱有效性假设相矛盾。•其它季节效果–除了“一月效果”，实证研究还发现了其它季节效果，如：“周末效果”、“假日效果”、“月底-月初效果”等。2.规模效果(SizeEffect)•经验研究结果–1981年，Banz将纽约股票交易所的股票按公司大小(总市值）分成五类，发现最小一类公司的股票平均收益率要高出最大一类的19.8%。–与此同时，Reinganum发现规模最小的企业的股票平均实际收益率要比理论收益率（CAPM给出的理论收益率）高出18%。–Keim(1983)发现“小规模效果”主要集中在一月份，尤其是在一月份的头两周，因此将之称为“小规模一月效果”。这表明小公司的一月效应要比大公司的一月效应更为显著。2.规模效果(SizeEffect)•原因解释–对于这种现象有许多种解释，主要有：–“忽略效果”：被忽略的往往是小公司–“纳税效果”：通过抛售已下跌的股票可以减少因所得税原因而造成的损失•规模效果的启示–不管如何解释，市场中确实存在：由小规模股票品种构成的组合投资有相对高的收益率。这一结果在其他各国也都存在，有的基金就是以此来设计与运作的。这一实证结果说明，小规模公司股票价格中并没有反映所有的公开信息，显然与市场的中强有效性假设相矛盾。3.市盈率效果(PEREffect)•经验研究结果–Basu(1983)为了去掉规模效果，只考察市盈率效果，采用如下方法：按公司规模（普通股票的全部市场价值）的大小将25个公司分成5组，在每组中按市盈率(Price-EarningsRatio)的大小对公司进行排列，构成五个投资组合。经过检验，结果显示最低市盈率组合投资的收益率有最高风险收益率。这一实证结果与市场的中强有效性假设相矛盾。–最近的研究结果表明：每股纯益增长率较市盈率与投资组合的收益率的相关性更强。•启示–投资低市盈率的股票3.市盈率效果(PEREffect)•经验研究结果–Basu(1983)为了去掉规模效果，只考察市盈率效果，采用如下方法：按公司规模（普通股票的全部市场价值）的大小将25个公司分成5组，在每组中按市盈率(Price-EarningsRatio)的大小对公司进行排列，构成五个投资组合。经过检验，结果显示最低市盈率组合投资的收益率有最高风险收益率。这一实证结果与市场的中强有效性假设相矛盾。–最近的研究结果表明：每股纯益增长率较市盈率与投资组合的收益率的相关性更强。•启示–投资低市盈率的股票谢谢