第8章 资本结构理论

1第八章资本结构理论第一节现代资本结构理论第二节新资本结构理论第三节融资决策和资本预算2第一节现代资本结构理论•现代资本结构理论框架一、MM理论二、破产成本理论三、权衡理论返回3现代资本结构理论框架无税MM理论税收学派破产学派税盾效应财务困境效应权衡理论最佳权益负债比？返回4一、MM理论1.无税MM模型2.有税MM模型3.米勒模型返回51.无税MM模型•无税MM模型的假设条件•命题1：公司价值模型•命题2：公司股本成本模型•无税MM模型的启示返回6无税MM模型的假设条件①所有实物资产归公司所有②资本市场无摩擦③只发行两种证券：有风险的股票和无风险的债券④个人可以和公司一样按无风险利率进行借贷⑤投资者对公司利润和未来现金流预期相同⑥现金流不断增加⑦所有公司都可以归入某一类“相同的风险等级”返回命题1：公司价值模型公司的市场价值与资本结构无关，而等于预期的EBIT除以适用其风险等级的期望收益率。•公司(j)价值由未来预期收入按所处风险等级(k)的期望收益率进行贴现来计算。•结论1的证明：P221，无套利均衡分析法(P236)•例8-1：自制杆杠的无风险套利kjjjjEBITDSV返回命题2：公司股本成本模型•杆杠公司的权益资本成本等于同一风险等级中某一无杆杠公司的权益资本成本加上风险报酬•杆杠公司(j)每股期望收益率(kj)等于同级别无负债公司资本成本(ρk)加风险溢价，公式：•命题2的证明：P223•命题2表示：随着债务的增加，公司权益资本成本将上升。低成本举债带来的收益被权益融资成本的上升额抵消•例8-1返回)r(SDkkjjkj关键点的证明命题2的关键证明•无杆杠公司A的价值：•杆杠公司B的价值：•无套利均衡分析证明：VA=VB，因此：kAEBITVWACCBrEBITVWACCkr返回10无税MM模型的启示无税MM模型的贡献：•无套利均衡分析法无税MM模型的缺陷：•税收被忽略•未考虑破产成本和代理成本返回2.有税MM模型•假设条件：存在公司所得税(τc)•命题1：公司价值模型杆杠公司价值等于同一风险等级无杆杠公司的价值加上税盾效应的价值。公式：命题1的解释：p224例8-2DVrrD)1(EBITVcUccL2.有税MM模型•命题2：股本成本模型权益资本的期望收益率与财务杆杠存在正相关关系，杆杠公司的权益资本成本等于相同风险等级的无杆杠公司的权益资本成本加上风险报酬。公式：P226：•启示：具有一定的解释力返回jjcjSD)1)(r(k图8-1财务杠杆与资本成本关系财务杠杆与资本成本关系•公司加权平均成本随杆杠提高而下降jkWACCr资本成本)E/D(财务杆杠返回r3.米勒模型•假设条件：存在公司所得税和个人所得税•命题：无杆杠公司市场价值为：•杆杠公司市场价值为：P227：米勒模型的特例)1)(1(EBITVecU)1(D)]1)(1()1[(VVdecdUL财务杠杆与企业价值的关系DVVCULDVVCULULVVULVV)V(公司价值)E/D(财务杆杠米勒模型的启示均衡利息率与个人所得税的影响关系P229图8-3：•对于债券供给者（公司），要求：•对于债券需求者（投资者），要求：c0s1r)D(r债券供给曲线d0d1r)D(r债券需求曲线D)rr(D)D(r0scs多付利息税盾dd0dD)D(rD)rr(利息税获得的利息17米勒模型的缺陷米勒模型的缺陷：（P229）•与现实经济的不吻合•税盾作用是有限的返回18二、破产成本理论1.直接成本和间接成本•财务困境的直接成本：清算或重组的法律成本和管理成本。估算相对较易•财务困境的间接成本：破产阻碍了与客户和供应商的经营行为，使企业的经营受到影响。估算较难财务困境成本与资本结构关系WACCrrk资本成本O0.1)SB/(B返回三、权衡理论权衡理论：在利息的节税收益与财务困境成本之间进行权衡以确定最优资本结构。公司市场价值为权益资本的市场价值加上税盾效应的现值，再减去破产成本的现值：VL=VU+PVTS-PVFD•增加债务可以产生税盾效应，增加公司价值；•债务上升，破产风险增加，市场价值下降；•寻找最佳资本结构，使市场价值最大权衡理论：寻找最佳资本结构PQ22后权衡理论后权衡理论：在权衡理论的基础上增加了非负债税盾效应和代理成本•非负债税盾效应：折旧和摊销等•代理成本：代理人与委托人利益冲突的额外费用P235：代理成本后权衡理论的公司市场价值：VL=VU+PVTS-PVFD-PVDC返回23第二节新资本结构理论一、代理成本理论二、优序融资理论三、信号模型返回24一、代理成本理论詹森和麦克林(Jensen&Meckling，1976):资本结构由各方利益冲突引发的代理成本决定。公司资本由三部分构成：公司资本=内部股权+外部股权+债务1.内部股权（经理人持股）•经营权和所有权没有分离，无代理成本252.外部股权2.外部股权（社会持股）与外部股权资本有关的代理成本包括：•委托人的监控支出•代理人的管束支出•剩余损失•该成本随着外部股权的增加而增长•债务融资可以缓解外部股权有关的代理成本263.债务3.债务与债务有关的代理成本包括•监控和管束成本•资产替代效应•该随着债务资本的增加而增长总代理成本：At(E)=ASO(E)+Ab(E)E：外部股权资本与债务资本之比资本结构与代理成本关系)E(A)E(A)E(Absot)E(A*t)E(Aso)E(Ab*EEO代理成本返回28二、优序融资理论1.理论框架2.举债优于股票发行3.局限性返回291.理论框架唐纳森（1960）：基于融资成本因素的融资优序选择•内部融资优先于外部融资；•债务融资优先于股票融资迈尔斯和马吉夫（Myers&Majluf,1984）：基于信息不对称理论的融资优序选择•股利政策的黏性•内部融资偏好•外部融资的排序•信息不对称•公司管理者代表股东的利益返回302.举债优于股票发行P241例:博弈模型信息不对称情况下股权融资的两难选择(融资悖论)•价值高估的溢价：财富从新股东流向老股东，此时公司愿意发行股票，但投资者不能买；•价值低估的折价：项目价值被稀释，财富从老股东流向新股东，投资者愿意买，但公司不愿发；博弈均衡策略：债务融资•以利息作为项目要求权•不涉及对投资价值的稀释或高估返回313.局限性局限：忽略了代理成本代理理论的若干补充：•克莱德克•纳拉亚南•布伦南和克劳斯P253：案例8-1返回32三、信号模型Spence：信息不对称条件下的博弈模型P243Ross：•好公司以高杆杠信号向外传递信号；•低质量公司模仿发出这一信号的风险很大；•高杆杠是好公司的有效信号返回33第三节融资决策和资本预算一、贴现率调整法二、现值调整法返回一、贴现率调整法（分母策略）1.加权平均资本成本•P250算例：8-32.债务比变动时加权平均成本•先卸载（旧）财务杆杠•再加载（新）财务杠杆•以新财务杠杆计算税后加权平均成本•P251算例：8-4VErVD)1(rrECDWACC税后返回35二、现值调整法(分子策略)•现值调整法（APV）•P252：例8-58-6：①不考虑融资效应的净现值；②考虑融资效应的净现值调整返回36