冬日围炉话海啸整理版

冬日围炉话海啸作者:孙涤来源：南方周末一金融海啸何以在9月迸发？■局内局外身后身先在问鼎白宫的角逐里，能否把金融海啸的发作捂到大选之后是共和党的最大心病，而民主党人则不断在寻找最有利的时机将其捅穿，保证这一拳重击。这个时机在共和党全国大会结束后的9月初变得刻不容缓金融海啸发轫于美国，祸及各国，惨烈如冰岛，竟至于整体破产。规模浩大之外，它的性质也不同于以往。以前的经济周期波折，多半是实体经济部门挑的头，盲目扩张，供需失衡，到大银行机构濒临倒闭时，已是烂疮出脓，行将收口结疤的阶段；而这次却全是金融系统作的孽。换句话说，历次经济危机是狗咬尾巴，而这次却是尾巴咬狗，咬得有多凶，对实体生产的恶劣影响，尚难以限量。更重要的是，这场危机将触发主流观念的变革，世称“里根——撒切尔价值”的意识形态在畅行无阻三十年后，行将让位。认为政府对经济的干预无异于对自由市场的戕害的价值判断将有基础性的修正，历史的钟摆很有可能就此回摆。美联储前主席格林斯潘在10月接受国会质询时，承认自己所犯的重大失误至少有三条：a.承认自己据以决策的意识形态有根本性的错误，过去以为越少监管，市场运行就能越有效的信念令他惶惑不安；b.承认自己对信贷机构通过自利追逐就能维护股东长期权益的信念发生了根本动摇；c.承认风行了已有几十年的风险管控模式，乃至整个“智性大厦”（intellectualedifice）在这次海啸中崩溃了。格林斯潘对自己的否定显然是釜底抽薪式的。自1987年起执掌的十七年间，由于市场基本上风调雨顺，他被各界充分神话。一年多前出版的自传中，他引用的一段笑话颇为有趣：勃列日涅夫在检阅苏军强大武力时，惊讶地发现阵列中有一小队文弱书生走过，随从便告知，他们是经济学者，作为新型武器，能够用来捣乱西方的市场经济。格老还真的没想到，自己居然会被美国人自己创造出来的“金融的大杀伤性武器”赶下神坛。不过他还真的够专业水准，能迅速深自检讨（以他荣休的尊贵之躯，其实大可拒绝认错而叫人奈何不得，仅这一点就足以令人尊重）。根据格老的反省，引出我们对下面几个问题的探讨：金融海啸何以在9月迸发？本次金融海啸为什么难以避免？“金融创新”和以往的监管有什么关系？它们所积累的风险非得失控后才能为人们所认识？政府对金融系统监管的难处在哪里？我国实体经济怎样摆脱金融海啸的拖累？我们能从中得到什么教益？有识之士早就提出了此次金融危机的破坏有如海啸般的说法，不妨查一下网络，早在2007年春，关于金融海啸的警告就已频频发出。但为什么一直要拖到今年9月中下旬才猛烈发作不可收拾呢？不少人曾惋惜，以为要是美国财政部和美联储能够及早救助雷曼兄弟一把，海啸或可消解于无形。然而，人们更应该质问的倒是，这场灾祸为什么不能够及早被揭示，而得到及时的救治？事实上延误的一年多时间里，损失在成倍地激增，从次按、CDO、CDS规模来看，2007年到2008年间又有了惊人的暴涨。一种比较可信的说法是，美国的总统大选在其中进行了强有力的干扰。虽说美国版的“发财光荣”思潮在里根当政时期就已滥觞，它在布什执政期间，得到了前所未有的泛滥。美国经济在“小政府监管、大市场自由”的旗号下，在这近三十年也确实得到了强劲的推动。然而同时，通过金融杠杆对经济资源不遗余力地重新配置，种种弊病也逐渐凸显出来：在本国的范围内，美国民众的贫富差异日渐扩大；在全球范围里，美国承担了不可推卸的巨大风险，尽管它凭着金融秩序的建立霸权和金融产品的设计界定的老大地位，占尽了各国的便宜。这些弊端在布什政府当道的八年里有了骇人的恶质化，成为美国人民强烈不满、力求变更的主要诉求，也成为民主党重返白宫、改弦更张的一张胜券。在问鼎白宫的角逐里，能否把金融海啸的发作捂到11月初的大选日之后是共和党的最大心病，布什及其幕僚一再讳言和掩饰金融系统的危像。而民主党人则不断在寻找最有利的时机将其捅穿，保证这一拳重击，让共和党候选人被撂倒后再也无法爬起反扑。这个时机在共和党全国大会结束后的9月初变得刻不容缓。借助佩琳作为副手的提名，全美的保守及基本教义派宗教势力得到整合而人气突增。当时麦凯恩—佩琳组合的民意支持率节节上升，反超奥巴马—拜登的民主党组合，加上深刻的族裔鸿沟带来的“肤色因素”，民主党问鼎白宫的竞逐顿时变得扑朔迷离起来，大有翻船的可能。期待变革的民众和倾向民主党的媒体一时间忧心忡忡，但候选人奥巴马却表现得惊人的笃定和雍容。致命的反击程序随即启动，一连串组合拳，轻而易举地捅破了大泡沫，金融海啸也率先冲陷美国大陆。危如累卵的美国金融巨厦在AIG，全球最大的保险公司这块拱心石被抽掉后立马倾屺。办法很简单，降低它的一个小小的衍生品部门的CDS（信贷违约掉期）产品的信用评级。在惊恐慌乱之中，美国政府一反平素坚称的“美国经济在基本面上是健全的”口径，拼凑出救市方案，金额之巨大，必须央求国会批准不能拨款。而由民主党控制的国会（再加上一向陶醉于市场万能的若干保守共和党议员），把救市方案吊了几天，确切无误地坐实了布什政府误导误判经济的罪名。美国的民意测验一再显示，三分之二的选民都把影响他们生计的经济成败认定为选举哪一方的决定性因素（相对地，认为在全世界招致天怨人怒的伊拉克战争影响其选举立场的美国人则不超过15％）。因此，只要把经济崩陷的罪责钉在布什政权身上，共和党就只有让出白宫的份儿。事实上，到9月29日股市狂泻的那天，共和党再拖延下去的努力已经成为泡影！麦凯恩方寸大乱，全无招架之功。9月17日他还在嘴硬，宣称自己是“里根总统的一名小兵”，坚持“市场纪律的惩罚”，拒绝政府救市措施。在几近语无伦次的状况下度过一、两个星期之后，他终于明白了大势，口径来了一百八十度的的转弯，帮助布什政府对国会施压，要求立即通过用纳税人的钱来接管大银行的前所未闻的巨型救市方案。到10月中旬，他得出了和所有冷静理智的政评分析一样的结论：他和共和党已经被缴了械，大选的败局已定（细心的读者可以按时间序列，排比一下美国在今年九、十两个月的经济大事记和选情实录，我想，不难得出相同的结论）。如果说金融海啸爆发的时刻可能受着政治和其他重大利益的影响，那么它本身能否依靠干预而消弭呢？不能。我们拟在下期来用美国经济学家明斯基的不稳定模型来讨论。【南方周末】本文网址：二本次金融海啸为什么难以避免？■局内局外身后身先有人把这种资产价值急速减缩的恶性爆发称之为“明斯基拐点”。从去年的流动性泛滥到今天的流动性霎间枯竭，这场危机充分演示了明斯基拐点这场金融危机的损失至为浩大，不但美国道指年下挫幅度是上世纪三十年代大萧条以来最大，全世界的股市价值也被腰斩，人们纷纷查找罪因。被指责最多的，如华尔街的忽悠、格林斯潘长年的积极货币政策造成流动性泛滥和风险意识颓废等等，都不足以解释。于是众口一辞又指责起人性贪婪来，这实在太过于搪塞。人类的进取之心——经济发展甚至文明发煌的引擎——如不加以约束，肯定会堕入贪婪，可不是什么新鲜事。格林斯潘检讨，美国整个“智性大厦”已崩塌于去年夏天，他显然认为，以往主流的观念理论无力诠译时下的困境。本专栏显然不合适探讨繁琐理论而不冒犯读者，因此笔者只想介绍美国的一种非主流理论，帮助大家进一步了解金融体系的不稳定导致的市场经济周期性波动的内在逻辑。美国经济学家明斯基（HymanMinsky）对此早有鞭辟入里的分析和精准预测（人们熟知的投资家索罗斯所谓的“反射性理论”，其实也根源于明斯基的理论）。明斯基是一个非主流意识形态的经济学家，他早年研读过马克思的相关理论，对当今的经济秩序也持批判态度。明斯基由衷地赞赏凯恩斯的国家积极干预理论，他撰写的《凯恩斯传》相当深刻，堪称经典。对明斯基的理论起决定性影响的则是著名的货币理论学者费雪。费雪对金融系统内的货币周转加速会造成人们的“钱财幻觉”，导致投机欲念炙热，有着深邃的洞察和鞭辟入里的分析。他对经济波动的分析和诠释，建立在“过度负债终将导致急剧的通货紧缩”这样一个核心概念的基础上。幻觉既然可以越来越膨胀，就难保不越来越收缩，这个道理被明斯基牢牢抓住了。把对费雪的关键理解结合到凯恩斯的框架里，明斯基发展出自己的理论。他指明，资本主义的经济周期不仅仅是实体经济的毛病，更是金融系统的问题，事实上金融部门是资本主义经济体系中最不稳定的。从源头来讲这种不稳定性是内生的，无法根除，而金融业的内在不稳定性必定会演化为金融危机，进而把整体经济拖垮。在商业周期的上升阶段，内在的不稳定性被经济增长的乐观期待所掩盖。人们在风险行为屡屡得逞的刺激下，不断拔高举债杠杆率，而信用的扩张也提供了额外支付手段。经营不断冒进，交易不断扩张，扩张到非借新债难还旧债利息的地步。市场的表现则是资产价格节节上扬，泡沫化加剧。但是经济一旦步入停滞甚至下降期，累积起来的矛盾便迅速被激化。到了某个临界点，盛宴突然垮台。当投资者的资产所产生的现金流不足以偿付债务，不但本金，连当期利息也无法偿付时，投机性资产的损失恐惧会迫使放贷者急速收回贷款，流动性顿告枯竭。清偿债务的压力迫使债务人大幅降价求售资产（不管是投机性的还是生产性的资产），导致资产价格的整体崩溃。此时违约背信的行为泛滥，信心丧失殆尽，而恐慌和猜忌的情绪也在到处弥漫。有人把这种资产价值急速减缩的恶性爆发称为“明斯基拐点”（MinskyMoment）。从去年的流动性浮滥到今天的流动性霎间枯竭，这场危机充分演示了明斯基拐点。明斯基对市场经济运行的深刻洞察和对经济周期的诠释和预测，应该有资格获得诺贝尔经济学奖——可惜，他已于1996年死于癌症。在他的名著、1986年出版的《如何稳定不稳定的经济秩序》（“StabilizinganUnstableEconomy”）里，明斯基对金融系统内在的不稳定带来的经济周期震荡的动态过程有很好的刻画。他把这个过程称为资本主义经济从一个由“对冲保值项目”占主导地位的融资结构逐渐演变成为日益充斥着“投机项目”和“庞滋项目”的融资结构。在“对冲保值阶段”，主要的融资对象是通过正常经营能产生足够的现金流来按期偿还债务的利息和本金的企业及项目。此时金融服务是必要而积极的一环，在配置资源和调解风险等方面有正当和健康的贡献；然而到了“投机阶段”，融资的方向逐渐偏向投机性的企业和项目，它们的经营所产生的现金流仅够付息但未必能按期偿还本金，需要不断借新还旧的债务滚动才能维持；当融资继续扩张到了“庞滋阶段”，主要投向高杠杆高风险的企业和项目，它们的经营所产生的现金流连付息都有困难，唯有依赖不断举新债才能应付旧息。在外界相信债务人的资本亏空只是暂时性的，尚能得过且过，还能寄希望于未来会朝良性发展时,债务危机还不至于立即暴发。在投机性和庞滋型融资充斥的阶段，也就是当企业的债务，即高杠杆率的借贷资本，越来越难以用经营的利润来偿付的时候，危机已然四伏，“明斯基拐点”随时会降临。人们或许以为，庞滋型融资（俗称“非法集资”、“老鼠会”）只是一百年前的历史陈迹，在监管不到位的欠发达国家才会发生，那是天大的自欺。按照明斯基的理论，让许多江湖高手都折戟其中的麦道夫骗局，将来还一定会在美国发生（虽然可能是在新名目下以新面目出现）。明斯基生前被主流经济学派排拒，饱受杯葛。毕竟，明斯基理论也附带揭示出资本家们的赚钱博弈的不正当和荒谬性，导致他们在良知上不能怡然自得。不过，他也有追随者。MIT的名教授金德尔伯格，对经济周期波动和人类投机行为的历史素有研究，就赞扬明斯基的模型“有效地说明了经济与金融发展的历史”，认为明斯基的金融不稳定理论，充分描绘了外部冲击、信用扩张、过度负债、资产泡沫化、市场骤然逆转、信用霎时枯竭以及通货急剧紧缩等金融危机的基本模式，揭示了现代市场经济的一个关键内涵。至于业界，识货的人也颇有人在。太平洋投资管理公司（PIMCO）的格罗斯（BillGross）及其同事就非常倚重明斯基的学说。但他们的着眼点是找准时机来进行逆势操作：在大众贪婪时放空，而在大众恐惧之际吃进，通过判断“明斯基拐点”，进行大博弈。明斯基拐点出现后如何收场？金德尔伯格在《金融危机史》里说，政府如果不关闭市场限制交易的话，那么就只