汇率决定理论及其新发展

第二章汇率决定理论及其新发展研究目的1、通过本章节的学习，进一步掌握汇率决定理论的基本观点，对不同理论的假设前提、基本内容、理论不足能进行比较和评价；2、了解汇率决定理论的最新进展，并探讨这些理论的思考角度与试图阐述的问题；3、分析人民币汇率的决定因素及其变化。研究主要内容外汇的基本涵义汇率决定理论的历史回顾汇率决定理论的最新发展人民币汇率的决定第一节外汇的基本涵义外汇为何物？什么是外汇？1、学术界主要观点陈彪如：外汇就是外币或用外币表示的用于国际结算的支付凭证（《国际金融概论》第3版P72页）。姜波克：外汇，是外国货币或以外国货币表示的能用来清算国际收支差额的资产。只有这样的外币及其所表示的资产（各种支付凭证和信用凭证），才是外汇（《国际金融新编》P41）。陈雨露：是国际经济活动得以进行的基本手段…….。其一，是一国货币通过汇兑活动换成另一国货币的实践过程，通过这种活动来清偿国际间的债权债务关系……；其二，是国际间为清偿债权债务关系进行的汇兑活动所凭借的手段和工具，或者说是用于国际汇兑的支付手段和工具……（《国际金融》2000年版，第4-5页）。外汇为何物？孙杰：这种以外币，或者以外币表示的国际间公认的信用工具充当的国际通用的支付手段，就是所谓的外汇。从狭义的角度看，外汇可以理解为可以自由兑换的外国货币；从广义的角度看，外汇也可包括那些可以立即兑换成国际硬通货的其他金融工具。……从更广泛的意义上说，由于黄金在国际上依然具有最后清算手段的作用，因而也可以看成是一种外汇（《汇率与国际收支》经济科学出版社1999年版，第1-2页）。钱荣堃等：广义的静态外汇是泛指可以清偿对外债务的一切以外国货币表示的资产或债权。狭义的外汇是指以外币表示的，可直接用于国际债权债务关系清偿的支付手段（《国际金融》2002年版）。IMF：外汇是货币当局以银行存款、财政部库券、长短期政府证券等形式所保有的在国际收支逆差时使用的债权。其中包括由于中央银行间及政府间协议而发行的在市场上不流通的债券，而不问它是以债务国货币还是以债券国货币表示。外汇为何物？2、我国政府的观点外汇是指下列以外币表示的可以用作国际清偿的支付手段和资产，具体包括：（1）外国货币，包括纸币、铸币；（2）外币支付凭证，包括票据、银行存款凭证、邮政储蓄凭证等；（3）外币有价证券，包括政府债券、公司债券、股票等；（4）SDR、ECU；（5）其他外汇资产。以上观点小结：——外汇是金融工具——外汇是支付凭证/支付手段——外汇是支付手段和工具——外汇是……持有的债权——外币及其所表示的资产（各种支付凭证和信用凭证）——外汇是支付手段和资产——黄金也是外汇外汇为何物？3、我们的观点（包括定义和特点）指以外国货币表示的、在国际上可以自由兑换且能被各国普遍接受与使用的一系列金融资产。——国际支付手段——外汇市场干预手段——国际储备手段外汇为何物？必须思考的几个问题外汇有哪些价值形式？1）外汇有哪些价值形式？2）一切外币都是外汇吗？3）黄金是外汇吗？4）港币是外汇吗？5）人民币是外汇吗？6）世界货币、国际货币、外汇有无差异？7）通用货币和关键货币是一回事吗？8）应如何定义外汇，外汇有何特点？9）由债权形成的是外汇，由债务形成的是不是外汇？外汇与其他储备资产的关系？第二节汇率决定理论的历史回顾历史回顾：世纪以来的主要汇率决定理论古典汇率决定理论国际借贷说(1861)购买力平价理论(1918~1921)利率平价理论(1923)汇兑心理说(1927)现代汇率理论货币论的汇率模型(70年代)弹性价格模型粘性价格模型货币替代模型资产组合分析法新闻模型(70年代末)投机泡沫理论（70年代末~80年代中期）混沌理论(90年代)国际借贷说（TheoryofInternationalIndebtedness）作者：英国学者戈逊（G.J.Goshen）著作：《TheTheoryofForeignExchange》(1861)主要观点：1）一国汇率的变动取决于外汇市场的供给与需求的对比。2）外汇的供给又源于国际收支状况。3）国际收支会引起国际借贷的发生。固定借贷和流动借贷（consolidatedindebtednessandfloatingindebtedness）。流动借贷决定汇率。说明：在金本位时期，铸币平价是汇率的决定基础，现实汇率总是围绕着铸币平价上下波动，因此所需要研究的就是为什么现实汇率会出现波动。国际借贷说说明了汇率是如何被决定的（外汇的供求），但并没有给出了影响汇率变动的或者说影响外汇供求的具体因素，影响了这一理论的应用价值。而这些缺陷则推动了现代国际收支理论的产生。国际借贷说（TheoryofInternationalIndebtedness）现代国际收支说与汇率的关系Bp=f(Y,Y*,P,P*,i,i*,e,Eef)如将除汇率外的其他变量均看成是已给定的外生变量，则汇率将在这些因素的共同作用下变化到某一水平，以平衡国际收支。即：e=g(Y,Y*,P,P*,i,i*,Eef)各变量对汇率的影响是：1）其他条件不变，如果本国Y增加，通过边际进口倾向促进进口上升，则外汇需求扩大，外汇汇率上升，本币汇率下降。外国Y*的增加，带来本国出口的上升，本币升值。2）其他条件不变，如果本国P的增加，将导致产品竞争力的下降，从而影响经常项目，进而使本币贬值。外国P*的增加，将导致本币升值。3）其他条件不变，如果本国i的增加，本币升值。i*的提高，本币贬值。4）其他条件不变，如果预期本币Eef在未来贬值，资本外流，即期汇率下降；反之，即期汇率上升。购买力平价说（ThetheoryofPurchasingPowerParity：PPP）作者：瑞典学者古斯塔夫·卡塞尔（G.Cassel）著作：《moneyandforeignexchangeafter1914》(1922)主要观点：一国汇率水平和变化是由本国货币与外国货币的购买力对比来决定的。1）绝对购买力平价（强势）e=pdpfpd=epf2）相对购买力平价（弱势）etpd(t)pd(0)e0pf(t)pf(0)pd(t)pd(0)et=e0*pf(t)pf(0)购买力平价说(续)——问题1）一价定律（lowofoneprice）是否成立?本国经济中的一价定律（时间、超额需求、投机者）开放经济中的一价定律2）在研究PPP时是否可以忽视资本流动的存在及其影响？是否可以忽视非贸易品的存在及其影响？是否可以忽视贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生的制约？3）是否可以说明短期汇率的决定？4）在现实中的汇率为什么会偏离PPP？5）PPP归根结底属于货币主义理论，货币主义的精髓是所有的经济学现象都是因为货币因素引起的，或者说是货币的供求引起的，货币的供求影响物价。这个结论是否正确？货币数量论是否可作为PPP的理论基础？实证分析1.计算实际汇率:2.线性检验方程：3.从非线性的角度STAR模型(SmoothTransitionAutoregressiveModel)神经网络方法实证分析4.检验结果学术界普遍认为购买力平价理论在短期是不成立的，而该理论在长期是否成立并没有得到统一的观点面板数据比时间序列数据对实际汇率的检验结果更符合购买力平价理论，采用不同的数据、不同数量而相同类型的样本数据、不同频率的数据、时间跨度、不同的检验方法等等对检验结果都会产生不同程度的影响越来越多的经济学家开始关注购买力平价在发展中国家的运用问题利率平价说（TheoryofInterestParity）作者：英国经济学家凯恩斯（J．M．Keynes）著作：《atractonmonetaryreform》(1923)主要观点：套利性的短期资本流动会驱使高利率货币在远期市场上贴水，而低利率货币在远期市场上升水，并且升贴水率等于利率差异。基本公式：(ef–es)/es=i-i*（CIP：抵补利率平价）(Eef–es)/es=i-i*（UIP：非抵补利率评价）Eef预期的远期汇率变动率说明：英国学者艾因齐格（PaulEinzig）在《远期外汇理论》（1931）和《外汇史》（1937）中进一步提出动态利率平价的“交互原理”（theoryofthereciprocity），认为套利性资本流动不但影响远期汇率，也会影响即期汇率和各国的利率水平。高利率货币在即期市场上上浮，低利率货币在会下浮；同时，资本流动还会缩小各国利率差异，拉平各国利率。利率平价说（续）结论：1、从一个崭新的视觉去探讨汇率问题，在资本流动的世界里意义很重大。2、其所描述的利率和汇率的关系，对中央银行的干预提供了有效的途径，即如果存在一个发达的、有效的市场，中央银行就可以在货币市场上利用利率尤其短期利率的变动来对汇率进行调节。3、利率评价很好地说明了利率与汇率的关系，但理论成立的前提却过于理想，如设想没有交易成本（还包括机会成本、外汇风险成本等）、资本流动不存在障碍，并不现实。同时，该理论也没有关注投机势力的影响以及政府对市场的干预等，理论预测的结果与实际结果仍有差距。注意：请关注既考虑套利者行为，又考虑投机者行为，并认为投机者曲线和套利者曲线共同决定均衡的远期汇率。假定远期汇率由套利活动和投机者预期的将来即期汇率决定外汇市场的所有活动可以抽象为三类：（1）纯粹的套利活动；（2）纯粹的投机活动；（3）商业套汇活动。表达式：市场远期均衡汇率为：利率平价的现代理论*etttFFS012311232123实证分析对抵补利率平价的实证检验、实证检验方法（1）比较国内利率和国外利率与远期汇水之差,如果它们是共同波动的，则CIP成立。（2）计算利率平价的偏差，验证是否显著不等于0。（3）用回归分析，如果a=0和b=1，则CIP成立。2、检验结果大量学者的研究基本上支持CIP，其中最著名的实证研究是Frenkel&Levich（1975）的检验。他们利用了英国和美国、加拿大和美国的3个月的国库券利率，区别了四种类型的交易成本（即卖国内债券、买外国货币、买外国债券和远期套补的交易成本），检验出利率在利率平价的一个固定范围内波动。但是，也有学者对检验数据的质量和方法提出质疑。比如，Taylor（1987，1989）认为记录交易时的汇率和利率是非常重要的，即使在市场不确定和混乱的时期CIP也可能成立。而且用回归分析是否真正在检验CIP并不清楚，适当的残差可能意味着重要的套利机会，即CIP从平均期限来看可能是成立的。*()fpabii对非抵补利率平价的实证检验1、实证检验方法在理性预期的条件下检验方程：。该式不仅验证UIP，也验证理性预期。如果UIP和理性预期存在，则且是序列不相关的。2、检验结果由于验证的是联合假说，UIP可能由于市场参与者的非理性预期而不成立，因此对UIP的检验还体现在对外汇市场有效性假说的检验上。很多学者（Hacche&Townend1981,Cumby&Obstfeld1981,Davidson1985,Loopesko1984,Taylor1987a）分别检验了上式，结果拒绝了UIP。通常的解释是理性预期假定的不合理以及随时间变动的风险补贴的存在导致远期汇率偏离预期的即期汇率用金融服务机构提供的汇率预期变动值。MacDonald&Torrance（1990）、Cumby&Obstfeld（1984）和Mishkin（1984）的检验结果也都不支持UIP*0111()ttttsasaii实证分析对利率平价的现代理论的实证检验由于该理论大量使用了投资者对未来即期汇率的预期，对其的估计和检验在实际上是比较困难的，比如不同交易者在远期外汇市场上的相对影响只能运用计量经济方法估计得出实证检验对汇率偏离CIP的探讨交易成本引入交易成本的概念修正了利率平价的均衡条件，但是并没有改变利率平价理论的基本思想，即只有