大摩深度报告：中国央行货币政策框架全解读

大摩深度报告：中国央行货币政策框架全解读在操作中，央行也有一个中间媒介或操作目标，央行可以精确测量、有效控制这一指标。中国央行的这个中间货币目标就是广义货币供给(M2增速)。这与其他主要央行不同，其他央行通常使用政策利率和(或)通胀作为操作目标。但是，由于非银行金融机构的快速发展，M2增速作为操作目标的有效性有所减弱。货币政策目标有哪些变化？1.新政策目标——金融稳定在2012年来名义GDP增速持续放缓之后，中国央行和其它金融监管机构做出了更多努力来防范系统性和区域性金融风险。特别地，货币当局采取多种措施来应对不良贷款日益增多、企业部门和地方政府融资平台杠杆偏高、以及银行表外贷款激增等问题。2.最优先目标：在结构失衡不恶化情况下促使经济稳定增长由于经济增长在下行区间持续减速，政策制定者曾试图降低融资成本，以支撑投资和帮助稳定国内需求(见图表4)。与此同时，物价增速放缓、就业市场保持稳定、以及经常项盈余下降(由2007年占GDP的10%以上降至目前的2%左右)成为次要问题。货币政策目标有哪些变化？1.新政策目标——金融稳定在2012年来名义GDP增速持续放缓之后，中国央行和其它金融监管机构做出了更多努力来防范系统性和区域性金融风险。特别地，货币当局采取多种措施来应对不良贷款日益增多、企业部门和地方政府融资平台杠杆偏高、以及银行表外贷款激增等问题。2最优先目标：在结构失衡不恶化情况下促使经济稳定增长由于经济增长在下行区间持续减速，政策制定者曾试图降低融资成本，以支撑投资和帮助稳定国内需求。与此同时，物价增速放缓、就业市场保持稳定、以及经常项盈余下降(由2007年占GDP的10%以上降至目前的2%左右)成为次要问题。1.2货币政策工具我们已知的：1.中国人民银行(PBOC)拥有诸多政策工具其他央行常用的传统货币政策工具包括公开市场操作、存款准备金率、常设借贷便利和再贴现利率等等。相比之下，中国央行有更丰富的政策工具。过往20年来，中国央行主要有六大政策工具，包括2013年推出的常备借贷便利。(参见表6。)2.政策工具从数量型工具向价格型工具转变商业银行贷款额度制度早在1998年正式作古，尽管央行依然保持了窗口指导来调控商业银行贷款的规模、节奏、以及行业投向。同时，央行还经常通过公开市场操作的方式来管理流动性，这逐渐增强了公开市场操作在调控银行间利率的作用。此外，在2013年6月20日之后，贷款利率已经全面放开；2014年11月22日其，存款利率上浮空间由此前的基准利率上浮110%调整至120%。货币政策工具有哪些变化？1.更为偏好定向工具在保持存款准备金率不变的情况下，中国央行通过定向工具保持了基础货币供应的平稳增长。具体措施包括2013年四月对农业银行和中小银行定向降准，为特定银行提供SLF，MLF，以及放松房地产企业中期票据融资。这些主要的转变来自于两个方面：A)在全球金融危机之后，资本流入在货币创造中起到的作用已经明显减少。2014年前九个月，央行外汇购买规模和去年同期相比下降了9000亿元。(见图表8)B)中国央行越发担心激进的货币宽松带来的负面风险。同时，中国央行认为定向宽松对于引导流动性进入某些特定领域(如农业，中小企业等)更为有效。虽然定向工具准确性仍待提高，但是中国央行认为，这些工具可以减少流入产能过剩行业的资金。2.关键性的创新：SLO，SLF和PSL在2013年上半年，中国央行推出了两个短期流动性管理工具。a)短期流动性调节工具(SLO)：这是公开市场操作的补充，在审慎的基础上用来调节银行体系的流动性波动b)常备借贷便利(SLF)：主要功能是为金融机构提供流动性支持。这和美联储的贴现窗口以及欧洲央行的边际借贷便利相似。SLF通常期限为1到3个月并且要求抵押物。图表9有这些短期工具更详细的比较。此外，中国央行在2014年第二季度又引入了抵押补充贷款(PSL)，其作为一种新形式的再贷款支持国家发展银行(CDB)的保障性住房项目。和1998年央行采用的传统再贷款工具不同，PSL的到期时间超过一年，并且借贷成本较低。同年9月，SLF的变种中期借贷便利(MLF)也为央行所采用，MLF要求抵押品(同样是国债、央行票据、金融债、高评级企业债)，到期时间则延长至三个月。此外，在2014年11月19日，国务院又宣布了新的“国十条”以降低借贷成本促进实体经济发展。这包含额外的信贷宽松措施，譬如放宽银行存贷比和贷款额度管理。这些举措都强化了数量型工具。1.3货币政策传导机制我们已知的：1.银行信贷的主导地位决定了中国货币政策传导机制的特殊性在发达经济体货币政策传导机制由多重渠道(见表10)，央行可以通过影响银行间市场利率及其预期来影响总需求和价格。相比之下，中国的央行更依赖信贷渠道来影响需求和价格(见表11)。这部分反映了不发达的金融市场以及转轨经济的特征。首先，金融市场依然由银行业主导：银行借贷依然占到社会融资总规模的50%(较10年前压倒性的90%有所下降)。除了银行借贷在社会融资中的高比例，商业银行的资产负债表也由存款和贷款主导。而在银行业，国有银行的市场份额占到了40%。此外，中国央行的窗口指导(例如，贷款额度)强化了信贷渠道的角色。第二，利率还没有完全自由化：自2013年年中中期放开贷款利率后，中国的利率体系表现为双轨制。尽管贷款利率已经完全自由化，存款利率上限为基准利率上浮20%。存款利率的上限意味着基准利率系统还未改变，从短期市场利率到长期存款、贷款利率的传导机制尚未建立。第三，金融市场尤其是债券市场落后于中国经济的发展：尽管金融市场在近年来快速发展，与发达经济体相比，不发达的债券市场很可能通过以下几种方式限制货币政策的传导：a。相对较小的规模。发达经济的债券市场规模通常占到GDP的100%，而中国的债券市值大约占GDP的50%。其中，国债依然占据主导地位，公司债仅占到债市总市值的25%。b。市场流动性相对差。中国国债的换手率低于1，低于韩国和日本的水平，更不用说最具流动性的美债市场了。c。短期国债市场发展不足。一年期国债的发行量小于总发行量的20%，而美国的比例为80%。这削弱了短期国债影响短期无风险利率的有效性。此外，这也意味着央行公开市场操作的空间较小。d。债券市场依然分裂。共有三个不同的市场，由三个不同的监管者管理(银行间市场、交易所和场外交易市场。)这影响了有效的收益率曲线的形成。货币政策传导机制的变化：1.更强的利率传导渠道由于更以市场为导向、对利率变化更敏感的非银行中介机构的快速发展，商业银行信贷渠道的主导地位已经下滑。然而，利率自由化步伐看起来有所放缓，这可能反映了政府对进一步放松存款利率管制将增加金融机构融资成本的担忧。此外，近期由于监管收紧，表外融资显著放缓，这意味着更低的货币乘数，对广泛的货币供应增长造成下行压力。2.国有企业和地方政府融资平台“预算软约束”影响了信贷渠道的有效性由于市场对于其“类主权债”的风险水平的误解以及其对利率的不敏感，国有企业或地方政府及其关联公司一直在借款上享有优势。因此，货币政策的传导在这一领域显著弱化。举例来说，与金融危机和4万亿刺激计划前的水平相比，2013年国有企业的资产负债率上升近6个百分点，而同期，私营企业的比率有所下滑。从金额上来看，从2007年到2013年，私营企业的债务上升了6.2万亿人民币，约为国有企业新增债务的一半。3低透明度削弱预期渠道有效性虽然中国央行倾向于以行业导向进行定向宽松，但它们缺乏信号左右，这意味着消息传导对公众预期的影响有限。与全面调整利率/准备金率不同，公众在理解如MLF等新兴货币政策工具的概念和影响上感到困难。第二部分：解码定向宽松我们总结了中国央行(PBOC)非常规定向宽松措施的主要特点，并试图阐述目前宏观经济环境下运用该类措施的考量。2.1定向宽松措施的特点与全球其他主要央行不同，中国央行货币政策工具更多，传导渠道更窄。其最近采取的定向宽松措施也非常复杂，耐人寻味：强化央行控制量化工具的再度使用及创新加强了央行的控制。抵押补充贷款(PSL)和常备借贷便利(SLF)与20世纪90年代常用的再贷款工具相似，而当时的主要工具仍为直接控制措施。凭借PSL，再贷款可将用于特殊目的的资金导向指定金融机构。与普降存款准备金率(RRR)相比，SLF让中国央行得以控制获得贷款的金融机构范围、注入流动性的期限，以及金融机构获取资金的成本(金融机构获得降准投放资金的成本为零)。行业信贷政策的高度分化新增/边际宽松措施指向三大领域：基础设施建设，农业和中小企业。同时，此前对于产能过剩及能源密集型产业的信贷控制仍被保留。有代替财政政策之势PSL再贷款给国家开发银行(CDB)以支持基础设施建设的钱也可以由财政支出出资。在调整产业结构/部门时，财政政策应该更有效。这与此前经济下滑时期不同，当时财政赤字被显著扩大以刺激经济增长。更低的透明度当前措施反映了在货币政策工具的考量及运用上，中国央行的信息公开程度有限。而缺乏公开的监督反过来又会加强央行的控制。例如，中国央行对五大行实施5000亿人民币SLF操作最先见诸地方媒体报道，其官方证实和细节披露直到央行发布三季度货币政策报告(2014年11月6日)才出现。这与过去二十年间全球主要央行提高信息透明度的趋势相悖，而提高信息透明度对货币政策的有效性至关重要。信号意义不足与老百姓家喻户晓的降准降息等高调宽松措施相比，非常规定向宽松措施在传递信号方面相对逊色。央行重申“稳健的货币政策”，而SLF、PSL等新工具，尤其是在缺乏与公众沟通操作细节的情况下让公众难以理解或不够有效定向宽松措施的效力或因其信号传递效应以及对公众期望影响力不足而打折扣。此外，用货币政策应对调结构问题，可能既无法解决现有问题，又会导致新的扭曲。2.2定向宽松措施的背景中国央行希望采用定向宽松，兼顾短期的逆周期操作与长期的结构性改革。央行希望借此来应对经济下滑风险，缓解资本外流，稳定货币供给，尤其是满足去杠杆化的需求。A)潜在增长率降低同时就业压力减轻——没必要强刺激受周期性和结构性因素影响，中国经济增速正在放缓。GDP增速已经从前十年的10%水平放缓到7%-8%水平。一个原因是全球经济周期性下行，另一个是国内的结构性因素，比如人口老龄化，投资放缓，和全要素生产率的下降。基于改革将推动增长的假设，我们预计2014-2015年中国经GDP潜在增速为7.7%左右，2016-2020年的潜在增速为6.6%。包括全要素生产率上升在内的改革红利，将帮助中国抵消部分人口转型带来的痛苦。虽然我们认为现在7%-7.5%的经济增速低于中国的潜在增长率，但由于就业市场仍保持稳健，中国决策层认为没必要推出强刺激。最近经济增速下滑中，我们看到就业市场并没有太大压力，这一方面上反映了中国人口结构的变化，新增劳动力供应开始减少。另一方面，劳动密集的服务部门增速不仅超过了GDP增速，还提成为新增就业岗位最多的部门。我们认为，一些结构化因素将帮助中国避免过大的就业压力。第一，未来几年人口结构的变化变得越来越明显；第二，考虑到监管放松释放供给潜力，以及人们收入的提升带来的需求增长，服务业部门有望长期保持较高增长。B)资本流入减少和国际收支趋于平衡——寻找补充基础货币供应的心途径从前，由于中国央行一直致力于维护汇率稳定，基于人民币升值预期而产生的大量资本流入一直是中国基础货币供应最主要的来源。央行的资产负债表显示，自2005年汇改以来，中国外汇占款(随着购汇而不断增加)的膨胀速度一直快于储备货币的增长，我们预计要高出100%还多。外汇流入正呈现放缓的趋势。这反映了如下几个方面的变化：-自2005年汇率制度改革以来实际有效汇率升值将近40%后，当前人民币升值速度已放缓；基本面也发生了变化，经常账户盈余从2007年超过10%的峰值收窄至2013年的仅仅略超2%。如今德国已经取代中国，成为世界上贸易盈余最大的国家。-由于贸易盈余增长季节性放缓和政府干预，人民币在2014年2-5月出现了短暂贬值，此后人民币单边升值的预期已被扭转。此外，由于人民币对美元持续升值预期逆转，外债头寸