广发证券-保险行业2011年四季度投资策略：产险盈利周期未到顶点,寿险投资趋于稳健-110923

Table_Top证券研究报告_XX报告2011年6月14日Table_Header1证券研究报告_行业投资策略报告2011年09月23日Table_AuthorTemp14712Table_Temp买入investRatingChange.same6119040000Table_FooterContact广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。\Table_GrowthRate市场表现1个月3个月12个月行业指数0.07-6.43-7.98沪深300-3.32-7.66-6.01Table_Grade行业评级前次评级买入Table_ChartGrowth行业走势-9%-3%4%11%17%24%2010/92010/122011/32011/6金融服务沪深300Table_Title保险行业2011年四季度投资策略产险盈利周期未到顶点，寿险投资趋于稳健Table_Author曹恒乾分析师电话：[phone]eMail：[e-mail]执业编号：S0260511010006Table_Summary车险费率市场化改革仅是给现状一个名分，恶性竞争难再现我们发现大部分产险公司并没有资格去拟订独立的条款和费率，仅能使用行业标准条款，而有资格拟订独立的条款和费率的中国平安、中国太保本身就在使用独立的条款和费率，那么费率市场化的改革的结果，和目前的现状并没有什么差别，有可能仅是给目前的现状一个名分。产险盈利周期未到顶点，电销有望提升大公司市场份额与利润产险行业综合成本率呈逐步下降的趋势但中小保险公司的综合成本率预计仍然保持在100%以上。预计未来中小保险公司会为了获得自主定价权而降低综合成本到100%以下并维持，因此我们判断目前综合成本率会是长时期的一个高点，还会继续下降，产险的盈利周期还未到顶点。三家大产险公司自身的规模效应与电销车险节约费用的特点，综合成本低于业内平均水平，仅在92%-97%。随着电话销售车险业务的近一步开展，大产险公司的综合成本与行业平均水平的差距有望继续拉开。寿险投资趋向稳健，利息、股息贡献投资收益，业绩增长确定保险公司投资策略更加稳健，加大了持有到期的债券类投资资产的比重，银行存款与高股息股票的配臵的，并把超过95%以上的投资资产归入持有到期与可供出售投资资产，避免了交易性金融资产过多，对当期利润的影响。根据我们的测算，目前利息、股息对投资收益的贡献达到80%-90%，这一部分收益不会随市场波动，公司的投资收益率水平有望维持在4%-5%。投资建议与风险提示中国太保，投资收益八成来自利息、股息，未来两年业绩增长有保障、无融资压力，估值处于历史低位，我们预测2011-2013年EPS分别为1.48、1.71和1.96元，目标价34.20元，给予买入评级。中国平安，业绩增长可持续，但偿付能力充足率略低，我们预测2011-2013年中国平安EPS分别为3.18、3.82和4.58元，目标价76.40元，给予买入评级。考虑到评估利率弹性与偿付能力充足率状况，我们重点推荐中国太保。重大灾害与资本市场不确定性对公司经营带来风险。重点公司业绩预测与估值Table_IndustryFirstStock简称股价EPSPEPEG目标价评级1011E12E1011E12E中国太保18.411.481.7118.4012.4310.760.2634.2买入中国平安34.682.33.183.8215.0810.919.080.2976.4买入中国人寿151.191.051.1812.6114.2912.71/20.06持有数据来源：公司报表，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值第2页Table_Header32011-09-23Table_Header2行业投资策略报告目录索引一、费率市场化改革仅是给现状一个名分，恶性竞争难再现..........4（一）车险现状：07年至今，代表产险三巨头的ABC三套标准条款并行........4（二）费率市场化改革，预计人保A条款升级为行业条款，平安、太保获独立定价权，仍可使用自身的B、C条款，仅是给现状一个名分.........................5（三）中小保险公司综合成本率超100%，新行业标准条款无整体降价空间，但部分条款有望改进......................................................6（四）新行业条款可能借鉴深圳费率改革试点的经验，预计会比深圳试点的折扣保守....................................................................6（五）预计获自主定价资格者寥寥，恶性竞争难现，行业条款合理优化，综合成本率有望继续下降.......................................................8（六）未来推行费率市场化将首先利好大产险公司...........................9二、产险盈利周期未到顶点，电销、网销渠道有望提升大产险公司市场份额与利润................................................9（一）产险三年行业整顿逐见成效，自06年以来行业首次承保盈利............9（二）电话销售是未来车险业务的新看点，平安、太保抢先机.................10（三）中小保险公司综合成本率还未达标，产险盈利周期远未到顶点..........12三、寿险投资趋向稳健，利息、股息贡献投资收益..................13（一）投资资产中以固定收益资产为主，固定收益资产收益率稳定.............13（二）权益类投资占比降低，基金占权益类投资比重高.......................14（三）权益类投资在市场下跌中依靠基金分红与股息依然有正收益............15（四）今年总投资收益率有望维持在4%-5%，平安、太保业绩增长确定..........16四、重点公司................................................16（一）重点推荐中国太保，投资收益八成来自利息、股息，未来两年业绩增长有保障、无融资压力，估值处于历史低位...................................16（二）中国平安，业绩增长可持续，但偿付能力充足率略低..................20五、风险提示................................................22（一）重大灾害风险....................................................22（二）资本市场波动风险................................................22图表索引图1：中国电销车险业务流程图.........................................10图2：近年来平安产险和太保产险电销车险保费收入.......................11图3：三家上市公司股权投资比重......................................14图4：2009年至今三家上市保险公司PE..................................19表1：2002年至2006年三大产险公司综合成本率...........................4表2：2008-2010年三大产险公司偿付能力充足率与市场份额.................5表3：三大产险公司与其他中小产险公司综合成本率对比.....................6表3：深圳车险新费率浮动机制与赔案发生数有关的费率因子XX公司产量盈利..7表4：车险ABC条款与赔案发生数有关的费率因子.........................7表6：2007年至2010年产险行业市场整顿过程及成果......................10识别风险，发现价值第3页Table_Header32011-09-23Table_Header2行业投资策略报告表7：主要财险公司电销服务特色......................................11表8：2008年至2010年三大产险公司综合赔付率及综合费用率对比.........12表9：三家公司固定收益类资产配臵情况..................................13表10：三家上市公司固定收益类资产投资收益率...........................13表11：三家公司权益类资产配臵情况.....................................14表12：2007年至2010年上市保险公司股权类投资资产构成比例.............15表13：2007年-2010年上市保险公司股权类资产收益率和波动率.............15表14：2007年-2010年上市保险公司投资收益率对比.......................16表15：中国太保资产划分（未包含现金及现金等价物）.......................17表16：中国太保投资收益占比分析.......................................17表17：中国太保内含价值及新业务价值预测表............................18表18：中国太保及产寿险子公司偿付能力预测表（单位：亿元）..............18表19：2011年-2013年中国太保业绩预测表（单位：亿元）..................19表20：平安集团各业务块利润贡献(亿元)表...............................20表21：中国平安资产划分（未包含现金及现金等价物）.....................20表22：中国平安投资收益占比分析....................................21表23：中国平安及产寿险子公司偿付能力预测表（单位：亿元）..............22识别风险，发现价值第4页Table_Header32011-09-23Table_Header2行业投资策略报告一、费率市场化改革仅是给现状一个名分，恶性竞争难再现（一）车险现状：07年至今，代表产险三巨头的ABC三套标准条款并行我国的产险市场是以人保产险、太保产险和平安产险三大产险公司为主的寡头垄断市场，三巨头的市场份额达到了66%。2003年至2006年，保监会推行了三年的车险费率市场化，放开了对中小保险公司的价格管制，由于各家产险公司风险控制能力较差并且监管水平较低，导致车险价格恶性竞争十分激烈，最终导致行业性的亏损。因此，保监会于2007年开始制定行业车险标准条款，由于三大产险公司独特的市场地位，并且三大产险公司各自的条款存在一定的差异，导致行业统一的标准条款未能出台，最终博弈的结果是保监会于2007年开始实行以三大产险公司条款为基础的ABC三款行业标准条款，其他中小保险公司只能从中选择一款作为本公司的车险条款。目前以中国人保条款为基础的A条款，占六成多的市场，以中国平安条款为基础的B条款，占二成左右的市场车险，以中国太保条款为基础的C条款，占一成多的市场份额，天平车险使用单独的条款，但市场份额不到1%。。03年-06年，三大产险公司并没有参与中小保险公司的恶性价格竞争，综合成本率没有发生明显的上升趋势，但市场占有率迅速下降，而07年至今，三大产险公司通过推出电话营销、网