电价调整：煤电联动愈行愈近

简评东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。【行业研究】事件：911月19日，国家发改委宣布销售电价上调2.8分/Kwh。此次电价调整暂不调整居民电价，国家发展改革委已要求各地研究对居民用电推行阶梯式电价改革方案。9上网电价做了有升有降的调整。陕西等10个省（区、市）燃煤机组标杆上网电价每千瓦时上调0.2-1.5分；浙江等7个省（区、市）下调0.3-0.9分。9提高可再生能源电价附加标准；适当疏导脱硫电价矛盾。评论：¾销售电价上调幅度超预期，一切皆为恢复电网盈利z08年第二次上调电价销售端电价没有动，不对称的上网销售电价的调整，是今年1-8月国家电网和南方电网公司亏损161亿元，同比减少利润238亿元的主要原因，而国家现在正在积极推进电网建设，及时疏导电价、弥补电网公司的盈利水平保证了未来几年内特高压建设的投资力度；同时也利于引导电力需求，促进用户合理、节约用电。z根据我们预测10年全年用电量同比增10%，约达4万亿千瓦时，去除占13%的居民用电，此次上调2.8分/Kwh可为电网增收800多亿元。根据国家统计局公布的电力供应业经济效益指标，补贴500多亿即可使供电业恢复至07年最佳盈利水平。¾弥补电网亏损为主，发挥价格引导作用为辅，上网电价有上有下，但下调的幅度好于预期z火电业绩东西分化成电价结构调整导火索：自6月份发电量数据转正，电力业绩开始回暖，然而不同地区，火电商之间业绩出现分化：除电煤价格回落，东部沿海地区的电厂还受益于海运价下降、利用小时筑底回稳等因素，三季度盈利水平回升显著；而东北及中西部部分电厂仍处于盈亏平衡点上。东部沿海机组盈利恢复迅速，因而成为代替全行业补贴电网的最佳标的。z但这次销售电价上调幅度超预期耐人寻味，我们认为正是2.8分/Kwh的上调给上网电价下调幅度的缩窄预留了空间。这从侧面表明了发改委已经认识到火电商严峻的经营状况：鉴于今年冬季用煤高峰带来的动力煤价格节节攀升，10月以来秦皇岛煤价累计上涨已达50元/吨，涨幅超过8%，10年电煤合同涨价近在眼前。¾上网电价结构性调整后整装待发，我们将其视为2010年电价改革加速的必要准备，并预计在动力煤价格居高不下的背景下煤电联动愈行愈近z近期电价政策动作频频，表明电价改革正在加速。这也充分符合当前整个宏观经济的适宜环境（物价压力较小）以及电力行业内部在电煤价格连续上涨下的盈利压力。在这样的背景下，我们预期发改委将实行煤电联动的可能性将非常大。z退一步来看，如果到明年仍不进行煤电联动，在发改委已开始下调部分沿海电厂上网电价背景下，坐视煤价上行侵蚀电厂利润，则意味着整体来看仍处于历史低位的火电行业盈利水平要在10年逆全国各行业的复苏潮流出现二次探底，我们认为政策层面来看可能性将非常有限。电力行业电价调整：煤电联动愈行愈近陈舒薇电力行业分析师8621－63325888×6067王帅煤炭行业首席分析师8621－63325888×6068行业评级看好中性看淡（维持）国家/地区中国/A股行业电力报告日期2009年11月20日2电力行业简评电价调整：煤电联动愈行愈近¾短期利空出尽，估值有待提升z随着结构性上网电价调整这最后一只靴子落地后，电力行业走势终将回归基本面。我们重申11月4日《电价改革加速下的行业机会》中的观点，在长期动力煤价格趋稳的背景下，电力行业将告别电煤成本大起大落，进入到成本和毛利水平稳定的时代，从而相对于经济周期的“防御”特质得到加强，行业整体估值有望提升。投资建议：个股看好华能国际、国电电力、粤电力、华电国际。鉴于此次上网电价具体调整区域和幅度尚未公布，我们通过对重点覆盖公司进行敏感性分析来勾勒此次上网电价局部下调的影响。看好华能国际、粤电力和国电电力的低估值带来的高安全边际；看好华电国际对电价的高弹性。催化剂：电价改革加速超预期；资产注入。风险因素：中国经济或区域经济二次探底；结构性电价调整范围超出预期；短期出现应对通胀的利率上调。表1：情景分析：上网电价下调0.9分/Kwh模拟：看好华能、国电、粤电力的高安全边际上市公司10年火电上网电量(亿千瓦时）平均上网电价（元/Kwh）下调幅度电价敏感性10年EPS变动幅度调价后10EPS（元）调价后10PE华能国际21730.38732.32%6.25%14.52%0.5416华电国际9610.34642.60%9.45%24.55%0.2326国电电力6980.28533.15%5.56%17.54%0.3720粤电力2770.43082.09%4.85%10.13%0.4619内蒙华电1940.25213.57%6.30%22.49%0.3029注：电价敏感性性分析为电价每变动1%，10年EPS变动幅度资料来源：东方证券研究所表2：情景分析：上网电价下调0.3分/Kwh模拟：看好华电国际对电价的高弹性上市公司10年火电上网电量(亿千瓦时）平均上网电价（元/Kwh）下调幅度电价敏感性分析10年EPS变动幅度调价后10EPS（元）调价后10PE华能国际21730.38730.77%6.25%4.84%0.6014华电国际9610.34640.87%9.45%8.18%0.2821国电电力6980.28531.05%5.56%5.85%0.4218粤电力2770.43080.70%4.85%3.38%0.4918内蒙华电1940.25211.19%6.30%7.50%0.3624资料来源：东方证券研究所电力行业简评电价调整：煤电联动愈行愈近图1发电量预测单位：%5.4710.233.105.6502468101214161819901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009E2010E数据来源：WIND，东方证券研究所图2历次电价调整后电力股相对大盘并没有明显超额收益-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%01-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-07数据来源：WIND，东方证券研究所表3：历次煤电联动调整方案调整时间调整方案第一次煤电联动2005.04平均上网电价上调1.78分/度，销售电价上调2.52分/度第二次煤电联动2006.06平均上网电价上调1.174分/度，销售电价上调2.494分/度第三次煤电联动2008.07平均上网电价上调2.14分/度，销售电价上调2.61分/度第四次煤电联动2008.08火电机组平均上网电价上调2分/度，销售电价未做调整资料来源：东方证券研究所第一次煤电联动第二次煤电联动08年两次煤电联动3电力行业简评电价调整：煤电联动愈行愈近表4：电网盈利对电价上调敏感性分析（扣除居民用电）单位：亿元/年上网电价上调幅度（分/Kwh）359.7900400.511.52销售电价上调幅度（分/Kwh）2.5833662491320149注：上网电价可看作按不同地区发电量加权后的电价调整结果；10年电量同比增幅按10%来算资料来源：东方证券研究所图3火电行业业绩出现“东西分化”单位：元-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.81深圳能源粤电力A华能国际申能股份华电能源漳泽电力吉电股份通宝能源1Q20082Q20083Q20084Q20081Q20092Q20093Q2009数据来源：WIND，东方证券研究所图4:2010年CPI的初步预测：明年是适宜的煤电联动时间窗口单位：%0.00.51.01.52.02.53.03.52010-012010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-12翘尾因素新涨价因素CPI同比预测资料来源：国家统计局，WIND资讯，东方证券研究所4电力行业简评电价调整：煤电联动愈行愈近图5火电行业2010年净利率情景分析2.8%12.12%12.87%11.84%15.62%19.88%18.43%20.85%23.86%23.97%30.93%30.28%24.88%24.15%25.09%6.00%6.00%-3.78%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%1994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009E2010E注：假设2010年火电行业煤炭成本上浮5%，若实施煤电联动，上网电价按惯例上调5%。数据来源：WIND，东方证券研究所图608年10月以来各行业涨幅情况161%146%132%123%117%114%98%95%93%86%53%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%沪深300可选沪深300能源沪深300医药沪深300材料沪深300金融沪深300沪深300信息沪深300消费沪深300电信沪深300工业沪深300公用数据来源：WIND，东方证券研究所2002年取消电煤政府指导价2005年推出煤电联动若2010年不实施煤电联动，火电行业盈利则二次触底5电力行业简评电价调整：煤电联动愈行愈近分析师承诺陈舒薇王帅：电力行业分析师本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。投资评级说明－报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；－公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。－行业投资评级的量化标准看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。东方证券研究所地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼联系人：王骏飞电话：[phone]*1131传真：[phone]网址：：[e-mail]免责声明本报告仅供东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用之证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为东方证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改