资产置换的动机及其经济后果

资产置换的动机及其经济后果原红旗杨静上海财经大学会计与财务研究院上海财经大学会计学院研究动机•资产置换是一种特殊的资产重组方式–相关的研究非常少•沈振宇，王金圣，薛爽（2004）–提供了观察大股东和上市公司交易动机的机会•新兴市场代理问题是大股东对中小股东的剥削–ShleiferandVishny(1997)–ClaessensandFan(2003)–在中国同样存在大股东对中小股东的剥削•资产置换是否可以用这种理论解释？第二部分:置换资产非正常评估增值率及其差异一分位数中位数四分位数均值置出资产非正常评估增值率(%)-2.14-0.1069.780.68置入资产非正常评估增值率(%)0.004.50**1065.3940.58**置出、置入资产非正常评估增值率差异(%)-29.85-6.38**50.72-46.94**研究问题•置换中的评估定价过程是否反映出大股东从上市公司利益输出的动机？•在何种情况下又体现了大股东对上市公司的利益输入动机？•市场能否解读大股东的不同动机？•大股东不同的利益动机是否有不同的经济后果？本研究的贡献•大股东利益输入和利益输出方式–Cheung,RauandStouraitis(2004)–Jian和Wong（2004）–Aharony,WangandYuan(2005)•直接的“转移资产”和“支持”上市公司的证据–段亚林（2001）–陈信元、叶鹏飞和陈冬华（2003）–李增泉等（2005）–陈晓和王琨（2005）假设发展H1:tunnelinghypothesis与超级控股股东发生资产置换时，上市公司置出资产的非正常评估增值率低于置入资产的非正常评估增值率。H2:Proppinghypothesis如果置换前上市公司具有扭亏或再融资的动机，上市公司的置出资产的非正常评估增值率高于置入资产的非正常评估增值率。H3:Expectationhypothesis市场对超级股东的资产转移行为会做出负面的反应;对股东对上市公司的支持作出正面的反应H4:EChypothesis超级股东的资产转移会导致公司未来业绩的下降；支持会带来公司业绩的提高。样本第一部分:上市公司资产置换对方的相关描述性统计年份19981999200020012002合计公司数41143950108所占比例3.70%0.93%12.96%36.11%46.30%100%资产置换定价中的转移和支持Differ=b0+b1*Superowner+b2*Nkpg+Controls+e(1)Differ--每家公司置出、置入资产非正常评估增值率差异Suppowner--为哑变量，即第一大股东持股比例50%且第二大股东持股比例10%为1，否则为0Nkpg--该指标为上一年亏损、当年亏损、当年微利（0，1.5%）、置换当年再融资、下一年再融资、下2年再融资中只要有一种情况存在就为1，其他为0Controls（1）置换上一年或置换前当年是否发生控制权转让；（2）置出资产中是否包含固定资产；（3）置入资产中是否包含固定资产（4）置出资产中是否包含无形资产；（5）置入资产中是否包含无形资产；（6）资产置换公告中是否有独立董事意见；（7〕关联董事是否回避；（8）是否有独立财务顾问报告；（9）置换前公司规模；（10）置换前资产负债比率；（11）置换年度哑变量表2：检验假设1和假设2自变量符号预测模型1Intercept?-0.59（-0.65）Superowner--0.60（-2.01）*Nkpg+0.51（1.82）*Controls见表2AdjR-Sq（%）6.93N108市场对资产置换的反应（1）-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%-10-9-8-7-6-5-4-3-2-1012345678910CARsuperowner=1superowner=0-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%-10-9-8-7-6-5-4-3-2-1012345678910CARnkpg=1nkpg=0市场对转移和支持的反应CAR=b0+b1*Superowner+b2*Nkpg+Controls+e(1)CAR--家公司置换公告日2日（-1，0）的超额报酬率Suppowner--为哑变量，即第一大股东持股比例50%且第二大股东持股比例10%为1，否则为0Nkpg--该指标为上一年亏损、当年亏损、当年微利（0，1.5%）、置换当年再融资、下一年再融资、下2年再融资中只要有一种情况存在就为1，其他为0表4：检验假设3自变量符号预测模型2Intercept?-0.04(-1.97)*ownership1--0.01(-1.21)nkpg+0.01(2.02)*OtherControls？0.01(0.92)AdjR-Sq（%）14.50N108业绩衡量指标•ROA：利息和税收前总资产收益率–控制各个公司因不同的资本结构和不同的税收政策对利润产生的影响。•CROA：企业的核心业务形成的息税前总资产收益率–可以在一定程度上避免公司通过非核心业务进行利润操纵的缺陷。•ROE：净资产收益率以上指标经行业中位数调整表5：检验假设4第一部分：不同股东类型公司资产置换的会计业绩比较置换前一年置换后三年的中位数superowner=1N=37superowner=0(N=71)Z检验superowner=1N=37superowner=0(N=71)Z检验ROA(%)-2.87-1.68-0.790.630.93-1.42CROA(%)-3.51-2.79-0.23-0.331.25-2.07*ROE(%)-1.57-2.17-0.82-0.972.08-2.14*第二部分：不同置换动机公司资产置换的会计业绩比较nkpg=0(N=53)nkpg=1(N=55)业绩指标置换前一年置换后三年中位数中位数Z检验置换前一年置换后三年中位数中位数Z检验ROA(%)0.901.070.68-4.650.745.08**CROA(%)0.530.330.66-7.150.674.71**ROE(%)-0.091.381.13-5.970.544.27**研究结论•超级控股股东通过与上市公司进行以劣换优的资产置换，侵占上市公司资源•对于置换前具有扭亏或再融资动机的上市公司，其控股股东通过以优换劣，扶持上市公司达到相应的目的•市场对上市公司的置换行为能够做出解读，对于存在超级控股股东的资产置换能够做出负面的反应。对于置换前具有扭亏或再融资动机的公司的置换行为，市场做出了显著的正面反应•超级控股股东控制的上市公司发生置换后，未来的会计业绩明显差于其他上市公司；具有扭亏或再融资动机的上市公司置换后未来的会计业绩得到明显提升，而其他公司的未来会计业绩没有显著变化。