第15章 第三节 利率平价理论第三版

第十五章汇率决定理论第三节利率平价理论一、利率平价理论概述三、非抛补利率平价理论（UncoveredInterest-RateParity）二、抛补利率平价理论（CoveredInterest-RateParity）五、对利率平价理论的评价四、利率平价理论的经验检验在现实生活中，许多国家与外国金融市场之间的联系越来越比商品市场之间的联系更为紧密，而国际资金流动的发展使汇率与金融市场上的价格——利率之间也存在着密切的关系。从金融市场角度分析汇率与利率所存在的关系，就是汇率的利率平价说。利率平价理论是用来说明汇率和利率之间关系的理论，这种关系通过国际资金套利来实现，反映了国际资本流动对汇率决定的作用。一、利率平价理论概述（Interest-RateParityTheory）在19世纪末金本位制的条件下，英国政策制定者就意识到通过调整利率能够影响汇率，即提高利率本币升值，降低利率阻止本币升值。1、利率平价理论的演变早在1889年，劳兹（Lotz）在观察维也纳远期外汇市场的交易时，就曾用利率差来解释即期汇率与远期汇率之间的关系。但是直到1923年，才由JohnMaynardKeynes（1923）在《货币改革论》（ATractonMonetaryReform）中才第一次系统地阐述了利率与汇率之间的关系，指出两国间的利差导致套利性资本的国际间流动，这种资本流动对汇率尤其是短期汇率具有决定性的作用。凯恩斯的上述汇率理论被称为古典利率平价理论。1950年代，英国经济学家艾因齐格（PaulEinzig）提出了利率平价动态理论的“互交原理”（thetheoryofreciprocity），从动态的角度考察了远期汇率与利率的相互关系，真正完成了古典利率平价体系。20世纪50年代到70年代，很多西方学者在古典利率平价理论的基础上，联系变化了的国际金融市场新格局，对远期汇率做了更加系统的研究，提出了现代利率平价理论。现代利率平价理论主要包括非抛补利率平价（UncoveredInterest-RateParity，UIP）和抛补利率平价（CoveredInterest-RateParity，CIP）。2、利率平价理论的核心思想在两国利率存在差异的情况下，由于国际间的套利性资金流动，资金将从利率低的市场流向利率高的市场以牟取利润。不过，套利者在比较金融资产的收益率时，不仅要考虑两种资产的利率所带来的收益，还要考虑因汇率变动而产生的成本。因此，套利者往往将套利与掉期业务结合，以避免汇率风险。大量的套利活动和掉期交易，使得低利率货币的现汇汇率下降和期汇汇率上升，高利率货币的现汇汇率上升和期汇汇率下降。直到两种资产的收益率相等，抵补套利活动才会停止，此时远期汇率差价（？表述是否正确）正好等于两种货币的利差。由此推论，期汇汇率与现汇汇率的差额（表述确切否?）是由两国间的利率差所决定的，利率高的货币在期汇市场上贴水（？理解确切经济含义），利率低的货币在期汇市场上升水（？理解确切经济含义）。与购买力平价理论相比，利率平价理论是一种短期的分析，这两者之间的关系可以用图1来说明：如前所述，利率平价理论主要包括抛补的利率平价（coveredinterest-rateparity，简称CIP）与无抛补的利率平价（uncoveredinterest-rateparity，简称UIP）。我们首先讲解CIP。二、抛补利率平价理论（CoveredInterest-RateParity）假定本国金融市场利率或本币存款的年利率是；外币存款的年利率或外国利率为。假定投资者可自由进出本国与外国金融市场，且资金在国际间移动不存在任何限制与交易成本。iei假定本国某理性投资者拥有1元本币。问：他会选择在哪国投资？假定外汇市场上，即期汇率为，12个月远期汇率为；汇率均采用直接标价法。f思路：比较持有两种货币资产的收益率。持有本币的收益率取决于本币存款利率；持有外币的收益率取决于外币存款利率和远期汇率相对于即期汇率的变动。注意：必须使两种货币的收益率具有可比性。因此需要解决的问题是：如果用本币购买外币存款，一年后可以收回多少本币，计算外币存款的本币收益率。已知一年期本币存款利率为，如果投资者将1元本币投资于本国金融市场，容易计算持有1元本币存款一年后的收益与收益率。11i1i（1）1.持有本币存款一年后的收益率¥i持有1元本币存款一年后的本利和为：持有1元本币存款一年后的收益为单位本币；本币资产的年收益率等于本国利率。ii本币存款的收益率=i如果投资者将1元本币投资于外国金融市场，购买并持有一定数量的外币存款一年后，再兑换成本币，即可计算其收益与收益率。（分三步走）2.持有外币存款一年后的收益率第1步，将1元本币，在外汇市场上按即期汇率兑换成外币，可兑换单位外币；同时为避免汇率波动风险在外汇市场上以12个月远期汇率，卖出远期外汇。e¥¥$1e（4）$1e1ef*$$11iee*$11ie（5）第2步，用所兑换的单位外币，在外国金融市场上进行为期1年的投资，即持有1年期外币存款，已知外国利率为，可计算期满时所得外币数量。1ei可见，期满时可得单位的外币。*11ie¥¥$1e（4）$1e第三步，在一年期满之时，将这一以外币为面值的资金在外汇市场上以远期合约规定的远期汇率兑换成本币。可兑换单位的本币。¥/$f*$11ie（6）*¥1ife*$$11iee*$11ie（5）f*1fie将1元本币用于购买外币一年后的本利和为：*¥¥11fie将1元本币用于购买外币存款一年后的收益为单位本币；外币存款的本币收益率为：。*feie外币存款的本币收益率的推导外币存款的本币收益率为：*¥¥¥11/1fie*¥$¥$1fiee上式等号右边可改写为：***1fieiieee***fefieieie**feeifeei通常，上式的最后一项非常接近于零，所以上式可以简化为：外币存款的本币收益率=*ifee表示远期汇率升水率，即本币远期汇率相对于即期汇率的贬值率；0fee外币存款的本币回报率约等于外币存款利率加上远期汇率升水率。表示远期汇率贴水率，即本币远期汇率相对于即期汇率的升值率。0fee显然，投资者选择哪种投资方式取决于这两种方式收益率的高低。3.抛补的利率平价本币存款的收益率=；i外币存款的本币收益率为：*feie若，则投资者将选择投资于本国金融市场；i*ifee若，则投资者将选择投资于外国金融市场；i*ifee在市场上的其他投资者也面临着同样的决策选择。因此，如果，众多的投资者都会将资金投入外国金融市场，这导致外汇市场上纷纷即期购入外币以及远期卖出外币行为，从而使本币即期贬值，远期升值，投资于外国金融市场的收益率下降。i*feieef*ifee只有当这两种投资方式的收益率完全相同时，市场上才处于平衡状态。因此，在均衡状态，两种货币资产的收益率相等，稍作整理可得：若，则投资者投资于两国金融市场无差异；i*ifeeiifee（14.5）（14.5）即为抛补的利率平价表达式。（14.5）式即为抛补的利率平价的一般形式。它的经济含义是：汇率的远期升水率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国利率，则远期汇率必将升水，这意味着本币在远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则远期汇率必将贴水，这意味着本币在远期将升值。也就是说，汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。iifee（14.5）需要指出的是，套补性交易行为一般是不存在任何风险的。因此，当市场上抛补利率平价不成立时，投资者就可以进行金融市场上的套利活动。以为例，投资者可以在本国金融市场上以的利率借入资金，随之将它投资于外国金融市场并进行相应的套补措施，便可以获得无风险利润。这种套利活动是使抛补的利率平价始终成立的主要条件。抛补的利率平价具有很高的实践价值，被作为指导公式广泛运用于交易之中，在外汇交易中处于市场创造者地位的大银行基本上是根据各国间的利率差异来确定远期汇率的升贴水额。i*ifeei*feiie在实证检验中，除了外汇市场激烈动荡的时期，抛补的利率平价基本上都能比较好地成立。当然，实际汇率变动与抛补的利率平价间也存在着一定的偏离，这一偏离常被认为反映了交易成本、外汇管制以及各种风险等因素。案例分析i*feie5%10%$/?$/?1.9622本币预期收益率外币预期收益率10%2%8%三、非抛补利率平价理论（UncoveredInterest-RateParity）我们在上文的分析中，假定投资者的投资策略是进行远期交易规避风险。实际上，还存在着另外一种交易策略，即根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期的收益率，在承担一定的汇率风险情况下进行投资活动。在不进行远期交易时，投资者是通过对未来汇率的预期来计算投资活动的收益的，如果投资者预期一年后的汇率为，我们就可以推导出非抛补的利率平价。ee其他假设条件均保持不变。假定本国金融市场利率或本币存款的年利率是；外币存款的年利率或外国利率为。假定投资者可自由进出本国与外国金融市场，且资金在国际间移动不存在任何限制与交易成本。iei假定本国某理性投资者拥有1元本币。假定外汇市场上，即期汇率为；投资者预期一年后的即期汇率为；汇率均采用直接标价法。ee思路：比较持有两种货币资产的预期收益率。持有本币的收益率取决于本币存款利率；持有外币的预期收益率取决于外币存款利率和预期汇率的变化（预期的一年后即期汇率相对于即期汇率的变动）。1.本币存款的收益率本币存款的收益率=i外币存款的本币收益率=*ifee在抛补利率平价的分析中，2.外币存款的预期收益率外币存款的本币收益率=*eieee依照类似的推导过程，可得，3.非抛补的利率平价只有当两种货币资产的预期收益率完全相同时，市场上才处于平衡状态。因此，在均衡状态，两种货币资产的预期收益率相等，稍作整理可得：iieeee（14.7）（14.7）即为非抛补的利率平价表达式。（14.7）式即为非抛补的利率平价的一般形式。它的经济含义是：预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。在非抛补的利率平价成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值，本币贬值幅度等于两国货币利率之差。如果本国利率低于外国利率，则意味着投资者预期一年后的即期汇率将贴水，或本币在远期将升值。iieeee（14.7）注意：在直接标价法下，远期汇率高于即期汇率称为升水，远期汇率低于即期汇率称为贴水，远期汇率等于即期汇率称为平价。1、本币存款的收益率曲线¥R2、外币存款的预期收益率曲线$Ri*eieee¥/$eo（用本币表示的）收益率由上式可以看出，当外国利率和预期汇率不变时，即期汇率越大，即即期本币贬值时，外币存款的本币收益率越低，人们越不愿意持有外币。这是因为，当即期本币贬值不影响利率和预期汇率时，外币存款的预期本币收益不变，但购买外币存款的本币成本提高了。因而，外币存款的本币收益率下降。即期汇率图1即期汇率变化对外币存款的本币收益率的影响（给定外国利率与预期汇率）e$Reeee外币存款的预期收益率¥Ri四、利率平价理论的图形分析¥R$Ri*eieee3、外汇市场均衡条件：利率平价当所有可自由兑换货币的预期收益率相等时，外汇市场达到均衡，这一均衡条件被称为利息率平价条件。用公式表示就是：i*eieee当外汇市场达到均衡时，外汇市场上不存在任何一种货币的超额供给和超额需求，任何一种货币的市场供给等于市场需求。¥/$eo（用本币表示的）收益率即期汇率图1均衡汇率的决定10%i本币存款的收益率外币存款的预期收益率eA假定本币存款利率为，外币存款利率为，一年后的预期汇率为，求均衡汇率。10%i*6%i¥/$1.04ee¥/$