我国上市公司信息披露透明度与证券分析师预测

1我国上市公司信息披露透明度与证券分析师预测方军雄，复旦大学管理学院会计系，通讯地址：上海市国顺路670号，200433；联系电话：[phone]；email：[e-mail]。2我国上市公司信息披露透明度与证券分析师预测方军雄**（复旦大学管理学院会计系，上海，200433）摘要：本文研究了上市公司信息披露状况与证券分析师预测行为之间的关系，结果发现，总体来说，分析师的预测准确性显著优于随机游走模型。进一步的研究发现，上市公司信息披露状况会对证券分析师的预测特征产生影响，具体的：信息披露透明度越高，分析师预测对会计盈余数据的依赖程度越低，预测准确性也随之提高，不过，其对分析师预测分歧的影响尚未得到证实。关键词：信息披露透明度，证券分析师，预测准确性JEL分类:G14;G24;M41一、引言伴随着资本市场的持续发展以及金融体系在经济增长作用的日益显现，证券分析师的角色和功能开始得到关注。金融理论表明，动员资源、分散风险、信息集散和监督控制是资本市场促进经济增长的四个渠道（周业安，2005），因为解读上市公司的信息需要较高的成本和能力（姜国华，2004），资本市场信息集散功能的发挥主要依赖于专业的证券分析师（Allen，1990；1993），证券分析师通过对市场上筹资的企业进行全方位深入的解剖，然后把这些信息有偿的转让给投资者，进而提高了投资者决策的质量，使得稀缺的资本流到效益较高的企业。具体的说，证券分析师在现代资本市场中扮演着会计信息使用者和提供者的双重角色（Schipper，1991；蔡祥、李志文、张为国，2003），尤其对处于转型兼新兴市场时期的中国来说，证券分析师的作用更加重要（姜国华，2004）。鉴于会计盈余信息在资本市场中的重要作用，证券分析师的盈余预测也就成为资本市场研究中的一个重要分支，包括盈余预测偏差的分布、预测偏差产生的原因（Schipper，1991；蔡祥、李志文、张为国，2003；Ghosh&Moon，2005；吴东辉、薛祖云，2005）。随着沪深证券市场的建立，我国的证券分析师行业也得到了发展（吴东辉、薛祖云，2005），但是，我国这一领域的研究却很少（蔡祥、李志文、张为国，2003；姜国华，2004），仅有的少数研究也主要是关于分析师的会计信息需求（吴联生，2000；陆正飞、刘桂进，2002；胡奕明、饶艳超、陈月根、李鹏程，2003；胡奕明、林文雄、王玮璐，2003），而对作为信息使用者的证券分析师的实证研究更是稀少，这部分归结于我国分析师市场发展历史短暂（《证券日**收稿日期：作者简介：方军雄（1974－），男，管理学博士，复旦大学管理学院会计系讲师。感谢匿名评审人提出的富有建设性的意见和建议，当然文责自负。3报》，2002）和盈余预测数据搜集的困难（吴东辉、薛祖云，2005；胡奕明、林文雄，2005）①。不过，随着相关法规的逐步出台，以及以基金为代表的机构投资者的发展，证券分析师行业得到了进一步发展，其对分析师包括盈利预测的高质量的研究报告的需求以及诸如“新财富”杂志等各种媒体举办的分析师评选活动大大提升了分析师提高预测准确性和研究报告质量的动力和激励，这为研究提供契机。吴东辉、薛祖云（2005）选取国泰君安证券研究所发布的2001年度盈余预测作为样本首次较为系统地研究了我国证券分析师盈余预测的准确性、盈余预测的价值相关性以及盈余预测数据公布的市场反应，结果发现我国证券分析师的盈余预测具有较强的价值相关性，其准确性高于随机游走模型，而且市场对分析师的预测作出了显著的反应，这说明我国证券分析师对市场上的投资者提供了有价值的信息。方军雄、洪剑峭（2007）探讨了上市公司信息披露质量对分析师预测行为的可能影响，并提供了初步证据。但是，我们依然不清楚证券分析师的预测是怎样进行的，上市公司信息披露的状况是否对证券分析师的预测产生影响，而更丰富的信息、信息的更有效利用是否是分析师“战胜”统计模型的关键（Brown,Hagerman,GriffinandZmijewski,1987；Schipper,1991）。作为会计信息的专业使用者（sophisticatedinvestor），我们关心的是，证券分析师如何利用会计信息，他们的信息集合包括哪些内容，历史会计信息如何体现在盈余预测结果当中。因此，本文从研究我国上市公司信息披露状况对分析师预测的影响入手，力求更清楚的了解分析师盈余预测的特性和预测的机理。本文以深交所公布的上市公司信息披露考核结果作为信息透明度的衡量指标，研究信息透明度对作为信息使用的专业人士——证券分析师预测行为的影响，从而为我国证券市场信息透明度的有用性以及监管的必要性提供初步证据，以帮助我们更加全面的了解信息透明度的经济后果性。下一节说明对信息披露透明度与分析师预测之间的关系进行细致的理论分析，并提出待检验的假设和检验模型，考察信息披露透明度是否影响证券分析师预测的信息来源、预测的准确性和预测的分布；第三节说明数据的来源，以及相关变量的描述性统计；第四节为实证结果与分析；最后一节总结本研究的主要发现。二、理论分析与模型设计作为资本市场中重要的信息中介，证券分析师利用其专业知识与信息搜寻加工的相对优势，向资本市场提供了许多有价值的信息，其中包括对上市公司会计盈余的预测（Schipper，1991；蔡祥、李志文、张为国，2003）。证券分析师盈余预测的准确性优于诸如随机游走等①考察证券咨询机构在证券市场中的价值的研究已经出现（陈永生，1999；林翔，2000，朱宝宪、王怡凯，2001），但这些研究主要考察证券咨询机构荐股的盈余效果，而不是直接关注会计盈余的预测。4统计模型，关键在于证券分析师拥有更加丰富的信息以及对信息的更有效的利用（Brown，Hagerman,Griffin&Zmijewski，1987；Schipper，1991）。证券分析师进行预测的信息集包括公共信息和私有信息（Barron,Kim,Lim&Stevens，1998），前者为所有分析师所知晓，后者则是分析师个体所特有，两类信息都有助于提高分析师预测的准确性（胡奕明、林文雄，2005）。大量研究发现，上市公司发布的公开信息是证券分析师进行盈余预测的重要信息来源（Schipper，1991）。相比私有信息，公共信息因为获取成本的较低导致其成为分析师进行盈余预测时重要的信息来源，上市公司信息披露透明度越高，意味着其披露的与上市公司价值相关的信息的数量越多、及时性越强、准确性越高（张育军，2002），而年度报告中的每股盈余仅仅是上市公司披露的众多信息集合中的一项综合性信息，其他诸如资产置换、管理层变动、投资计划等信息相比每股盈余所蕴含的信息更加丰富。方军雄、邵红霞（2006）针对我国证券分析师预测信息来源的调查发现，26.09%的分析师将“上一年度每股收益”、“本年度各季度每股收益”和“上市公司临时公告”列为最重要的信息来源，有24.64%的分析师将“行业分析资料”列为对上市公司每股收益进行预测时最重要的信息。因此，随着分析师低成本可获得的上市公司价值相关的信息数量的增加和信息质量的提高，证券分析师在预测上市公司每股盈余时对报告的每股盈余的单纯依赖程度将会大大降低。由此，我们得到如下假设：假设1：在其他条件一定的情况下，上市公司信息披露透明度越高，证券分析师对上市公司年度报告每股盈余信息的依赖程度越低。实务当中，大众媒体公开批评证券分析师所作的会计盈余预测是对公布的每股盈余数据的简单递推，如果证券分析师在作出盈余预测时仅仅“机械”的依赖上市公司披露的每股盈余数据，我们将会发现证券分析师的预测将不会持续的战胜盈余的幼稚模型，当然，上市公司信息披露透明度的高低也不会对证券分析师的预测产生影响。影响证券分析师预测的信息集合包括公共信息和私有信息，如果我国证券分析师市场是一个竞争性市场，那么对信息披露透明度低（公共信息少）的上市公司，私有信息将更有价值，证券分析师将更有动力通过个人的努力取得私有信息以提供更有价值的预测信息，这样，无论上市公司信息披露透明度如何，证券分析师进行预测时的信息总量基本不变，变动只是其中公共信息和私有信息的比重，同样我们将会发现信息披露透明度对证券分析师的预测不会产生任何影响，由此，得到如下竞争性假设：假设1－1：在其他条件一定的情况下，上市公司信息披露透明度高低与证券分析师对上市公司年度报告每股盈余信息的依赖程度无关。通过解析模型的推导，Brown，Hagerman,Griffin&Zmijewski（1987）得出如下推论，5即分析师盈余预测误差是信息质量的减函数，分析师预测之间分歧取决于其所拥有的信息集当中公有信息和私有信息的相对质量，在信息集质量一定的情况下，公有信息质量越好，分析师之间的分歧越小；当然，信息集整体质量的改善有助于缩小分析师之间的分歧。上市公司发布的公开信息是证券分析师进行盈余预测的重要信息来源（Schipper，1991）。在私有信息一定的情况下，上市公司发布的公开信息的质量好坏自然可能对分析师预测的准确性以及分析师之间的分歧产生影响。上市公司信息披露的内容越充分，越完整，越及时，越准确，即透明度越高，意味着证券分析师进行上市公司盈余预测时可以利用的公共信息越多，其信息质量越高，如果公共信息是分析师预测时主要的信息来源，那么，证券分析师盈余预测准确性越高，他们之间对同一上市公司盈余的预测差异程度将越小。Lang&Lundholm（1996）针对美国市场的研究发现，上市公司整体信息披露质量的评级越高，分析师盈余预测准确性越好，分析师之间的预测分歧越小。针对特定项目披露状况的研究也得到了类似的发现，例如，Barron、kile&O’Keefe（1999）的研究显示，上市公司年报中“管理层讨论与分析（MD&A）”部分的披露质量与分析师盈余预测准确性显著正相关，与分析师分歧显著负相关；Bowen、Davis&Matsumoto(2002)则发现上市公司召开的新闻发布会（conferencecall）能够显著提高分析师预测的准确性，减少分析师之间的分歧。此外，Byard&Shaw（2003）研究发现，信息披露质量的提高不仅显著改善分析师公共信息的精度，而且显著提高了其私有信息的精度，从而其盈余预测的准确性显著提高。因此，上市公司信息披露透明度不仅直接影响到证券分析师可获得的公共信息的数量和质量，而且对证券分析师全部信息集的数量和质量都产生了影响，可以预见，随着分析师可获得的信息数量的增加和信息质量的提高，其预测的准确性自然也会提高，预测之间的分歧也随之减少。同样，如果我国证券分析师市场是一个竞争性市场，那么对信息披露透明度低（公共信息少）的上市公司，私有信息将更有价值，证券分析师将更有动力通过个人的努力取得私有信息以提供更有价值的预测信息，这样，信息透明度越低，证券分析师进行预测时的私有信息持有状况差异越大，分析师预测的结果差异程度也越大。由此，我们得到假设2和假设3：假设2：在其他条件一定的情况下，信息披露透明度越高，证券分析师的盈余预测准确性越高。假设3：在其他条件一定的情况下，信息披露透明度越高，证券分析师预测的差异程度越小。当然，上市公司信息披露透明度的变化改变的可能只是证券分析师预测时利用的信息集合的构成，却不影响信息集的总量，例如针对透明度高的公司，因为其可获得的公有信息数量较多、质量较好，从而减少了私有信息的搜集，而针对低透明度的公司，因为其可获得的公有信息数量较少、质量较差，分析师通过增加私有信息改善预测。这样，上市公司信息披6露的状况可能对预测的准确度和预测分析不会产生影响。方军雄、邵红霞（2006）调查发现，有24.64%的分析师将“行业分析资料”列为对上市公司每股收益进行预测时最重要的信息，有49.28％的分析师则把“对上市公司实地访谈资料”作为最重要的信息来源。因此，我们得到如下竞争性假设：假设2－1：在其他条件一定的情况下，信息披露透明度高低对证券分析师的盈余预测准确性不会产生影响。假设3－1：在其他条件一定的情况下，