证券估值与公司财务报表分析

股票估值和公司财务报表分析汤云飞，CFA全球资本市场研究组组长2020/2/8／56目录一.证券分析的基本流程二.公司财务计划和报表预测三.公司财务报表分析四.公司内在价值的评估五.投资的原则一.证券分析的基本流程2020/2/8／56证券分析的两种取向*自上而下的方法：1．预测总体经济趋势2．预测行业前景3．分析公司个体自上而下的方法假定经济/市场和行业对个股有显著的影响*自下而上的方法该方法不考虑经济/市场和行业的影响，从公司个体入手找出被低估了价值的股票*AIMR赞成自上而下的方法2020/2/8／56为什么选择自上而下、三步法？第一步：分析总体经济影响总体经济环境影响该经济条件下所有行业和公司经济环境被以下因素影响：财政政策：——税收削减和信贷刺激消费，而附加税阻碍消费——政府开支影响着直接依赖此类开支的公司，同时通过增殖作用影响相关的商业活动。（待续）2020/2/8／56为什么选择自上而下、三步法？第一步：分析总体经济影响货币政策：——减少货币供给量的限制性政策，减少交易资金的来源——提高利率的限制性政策，增加公司的开支通货膨胀：——增加实际利率和名义利率的区别——改变消费者和公司的消费和存款行为2020/2/8／56为什么选择自上而下、三步法？第一步：分析总体经济影响国际政治问题－－－战争－－－外国政治剧变－－－货币的去规范化，等等。从全球有价证券的角度来讲，一个国家的资产分配受其经济前景的影响——如果前景乐观，该国应被重视——如果前景悲观，该国不应被重视.2020/2/8／56为什么选择自上而下、三步法？第二步：分析行业影响¨鉴别出在未来将繁荣或衰退的行业¨在行业分析中有以下因素应被考虑*行业的周期性:不同的行业在商业循环的各阶段对经济变化的反应是不同的*人口统计状况:如人口老龄化增加对医疗保健的需求*外国经济变化:在国际市场有业务的公司受外国经济的表现的影响¨总体上,在全球经济环境下,一个行业的前景决定了该行业中单个公司的前景¨说明:即便是在一个糟糕的行业中最好的公司,对其的投资也可能是不利的2020/2/8／56为什么选择自上而下、三步法？第三步:分析单个公司1.分析比较该行业中单个公司的以往表现和未来前景:现金流和财务比率分析2.估计该公司股票的内在价值3.将公司股票的内在价值同市场价格做比较,鉴别出被低估的股票4.最后,选择该行业中最好的股票.2020/2/8／56证券分析的流程分析师在综合了宏观经济及资本市场研究，行业分析和研究的成果后，以公司财务计划和财务报表预测为基础，使用了各种绝对法估值模型，相对法估值模型和超额收益法估值模型，运用敏感性分析，情景分析等多种手段，经过精心调整和综合判断得出公司的内在价值评估。二.公司财务计划和报表预测2020/2/8／56公司财务报表预算分析师运用计算机化的财务计划模型来完成财务计划的三个最关键组成部分。1.销售预测2.预算财务报表3.融资计划2020/2/8／56销售预测在公司的每一个市场营销区域的经济活动的水准公司的计划部门考虑在每个营销`区域的市场份额境外销售产生的独特的预测问题通货膨胀对价格的影响广告促销以及打折促销，信用额度以及诸如此类的计划每个部门都进行预测，不论是在总值方面还是在单独产品的基础上。单独产品的销售加总起来，并且和部门总预测进行比较2020/2/8／56销售预测销售预测通常是根基于最近的销售趋势以及对国家，地区，行业等经济因素的预测两方面共同作用的结果。销售预测通常开始于过去5到10年期间的销售的回顾－回归分析。预测者考虑的基本因素：各产品部门，每一个市场营销区域，市场份额，境外销售，通货膨胀，广告促销以及打折促销。每个部门都进行预测，不论是在总值方面还是在单独产品的基础上。单独产品的销售加总起来，并且和部门总预测进行比较。2020/2/8／56公司财务报表预算•通过审视预算财务报表，可以评估公司的预计表现是不是和公司的基本目标相符合，以及和投资者的预期相符合。•预算财务报表可以被用来测算一个运营计划中的变化的结果和影响。（敏感性分析和情景分析）•用预算财务报表来预测公司将来的财务需求。•测算将来的自由现金流，并且用来决定公司的整体价值。2020/2/8／56公司财务报表预算销售百分比方法：预测将来财务报表的一种方法，把每个项目作为销售额的一个百分比来表示，这种百分比可以是恒定的，也可以在不同的时间段当中变化。2020/2/8／56公司财务报表预算第一步，预测利润分配表第二步，预测资产负债表第三步，为额外融资需求融资进一步深化：财务计划反馈对预测的分析和修正的预测2020/2/8／56公司财务报表预算从计划的目的来讲，分析师根据过去的政策和趋势的连续性发展一个初步的预测，这个初步预测提供了一个开始点，或者叫做基础预测，然后第二步这些预测被更改，来观察不同的运营计划的影响，特别是对公司的收益性和财务健康状况，这些将会导致一个修正的预测。当不同的运营计划都在被不同的销售成长情景下检验过之后，模型也被用来评估分红政策和资本结构决策。这个模型可以被用来分析不同的运营资本政策——那就是观察在现金管理信用政策，存货政策和不同的短期信用政策的改变对公司的影响。2020/2/8／56预测自由现金流Excel公司财务预测模型能够被用来预测公司的自由现金流，自由现金流的公式如下所述：自由现金流=运营现金流-对运营资本的总投资另外自由现金流FCF也可以被如下公式来计算：自由现金流=税后净运营收入-对运营资本的净投资在这里的概念是自由现金流表示在一个特定的年份产生的现金数量减去新增的资本开支的现金需求以及需要支持公司成长的运营资本的需求。三.公司财务报表分析2020/2/8／56财务报表的分析性工具投资决策、企业未来增长前景的预测等需要财务报表分析财务报表分析需要分析性工具使用统一的会计政策的财务报表才能用来做比较分析2020/2/8／56分析性工具共同比分析（横向分析）：对不同公司的财务报表进行比较（把数字转换成百分比，如资产负债表项目除以总资产值；损益表项目除以销售额）时间序列分析：关注同一公司在不同时间段的业绩状况上述两种分析方法的用途：分析资产负债表项目分析损益表项目分析组合项目分析资产负债比率、损益比率、现金流量比率和综合比率等2020/2/8／56例子联通200020012002200320042004建筑物、财产和设备净值285,587312,326311,241309,896320,179118,904建筑中项目52,40142,18037,19231,61729,4500其他非流动资产27,73831,38832,29029,33629,4098,873现金25,83215,99324,25413,19413,7805,317其他流动资产28,64121,54718,72419,89919,75212,535总资产420,199423,434423,701403,942412,570145,629流动负债129,222144,060147,478149,135151,94446,124非流动负债124,001108,91488,012102,744100,00726,695总负债253,223252,974235,490251,879251,95172,819少数股东权益9919881,1861,2691,4130股东权益165,985169,472187,025150,794159,20672,810总负债和权益420,199423,434423,701403,942412,570145,629中国电信资产负债表(百万人民币)2020/2/8／56例子联通200020012002200320042004营运收入129,665130,081140,906151,553161,21279,332营运支出折旧和摊销(36,683)(41,777)(45,810)(46,597)(47,170)(19,063)网络营运和支援(43,046)(46,359)(46,215)(44,118)(43,070)(14,915)销售、一般和行政(19,164)(18,879)(20,585)(24,810)(27,003)(32,872)其他营运支出(2,192)(2,352)(3,188)(3,176)(4,139)(4,526)总营运支出(101,085)(109,367)(115,798)(118,701)(121,382)(71,375)营运利润28,58020,71425,10832,85239,8307,956建筑物、财产和设备重新估值的赤字0(11,930)(14,690)(14,832)(1,262)0净融资成本(1,450)(2,228)(4,071)(3,606)(5,340)(1,586)投资收入/损失25726150(42)696相关公司的收入45223835290税前和少数股东权益前利润27,4326,8396,43514,40733,2636,467税金(4,556)1,4991,856(469)(5,187)(2,080)少数股东权益前利润22,8768,3388,29113,93828,0764,387少数股东权益(75)14(72)(56)(53)0净收益22,8018,3528,21913,88228,0234,387中国电信损益表(百万人民币)2020/2/8／56例子联通200020012002200320042004建筑物、财产和设备净值67.96%73.76%73.46%76.72%77.61%81.65%建筑中项目12.47%9.96%8.78%7.83%7.14%0.00%其他非流动资产6.60%7.41%7.62%7.26%7.13%6.09%现金6.15%3.78%5.72%3.27%3.34%3.65%其他流动资产6.82%5.09%4.42%4.93%4.79%8.61%总资产100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%流动负债30.75%34.02%34.81%36.92%36.83%31.67%非流动负债29.51%25.72%20.77%25.44%24.24%18.33%总负债60.26%59.74%55.58%62.36%61.07%50.00%少数股东权益0.24%0.23%0.28%0.31%0.34%0.00%股东权益39.50%40.02%44.14%37.33%38.59%50.00%总负债和权益100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%中国电信资产负债表2020/2/8／56例子联通200020012002200320042004营运收入100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%营运支出折旧和摊销-28.29%-32.12%-32.51%-30.75%-29.26%-24.03%网络营运和支援-33.20%-35.64%-32.80%-29.11%-26.72%-18.80%销售、一般和行政-14.78%-14.51%-14.61%