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第6章资本结构决策(I)—基本概念和方法本章教学内容6.1资本成本6.2杠杆原理6.3最优资本结构的确定26.1资本成本无论公司采用何种筹资方式,都不可能无偿使用所筹措的资金。企业只有建立起资本成本的观念,才能正确地进行筹资与投资决策,合理地安排资本结构36.1.1资本成本的概念和作用资本成本(资金成本)的概念在一定时期内,企业为了筹集和使用资金而付出的代价广义:企业全部资金的成本狭义:企业筹集和使用长期资金(包括长期负债和权益资本)的成本对公司来讲:资本成本是使用资金的代价对投资者来讲:资本成本是资金所有者预期的(或要求的)收益率注意的问题:资本成本是投资的机会成本企业的资本成本是变化的资本成本是企业的税后成本46.1.1资本成本的概念和作用资本成本的构成用资费用企业在生产经营、投资过程中因使用资金而支付的代价资本成本的主要构成部分属于变动性费用因用资数量的多少和用资时间的长短而变动筹资费用企业在筹措资金的过程中为获取资金而支付的费用属于固定性费用在筹集资金时一次支付的,可视为筹资数额的一项扣除56.1.1资本成本的概念和作用资本成本的作用资本成本是拟定筹资方案的依据最佳筹资方案是实现使综合资本成本最低的各种筹资方式的最优组合资本成本是评价投资方案的经济标准资本成本是一个投资方案必须达到的最低报酬率资本成本的表示方法100%100%(1)DDKPFPfK:资本成本,以百分率表示D:用资费用P:筹资数额F:筹资费用f:筹资费用率,即筹资费用与筹资数额的比率,100%FfP66.1.2个别资本成本债务资本成本长期借款成本用资费用:使用资金所支付的利息,利息费用在所得税前列支,具有抵税作用筹资费用:取得长期借款时所支付的手续费等(1)(1)lCllITKLfKl:长期借款的资本成本Il:长期借款的年利息L:长期借款筹资总额TC:公司的所得税税率fl:长期借款筹资费率如果长期借款的手续费很低,则公式中的fl可以忽略不计(1)llCKrTrl:借款的利息率76.1.2个别资本成本债务资本成本长期债券成本债券成本的计算与长期借款类似,应以税后的债务成本为依据计算,但债券的筹资费用一般较高1(1)(1)(1)(1)nCbbtntbbITMPfKKKb:债券的成本Pb:债券的发行价格fb:债券的筹资费率I:每年的利息支付TC:公司的所得税税率n:债券的期限M:债券的面值当n很大时,可以忽略等式右边的第二项,将债券的偿付现金流量看作是利息支付的永续现金流量,得到简化公式(1)(1)CbbbITKPf(1)(1)CbbbITPfK86.1.2个别资本成本权益资本成本优先股成本企业发行优先股,既要支付筹资费用,又要定期支付股利优先股的股利是从税后利润中支付的,没有抵税的作用优先股成本通常要高于债券成本企业破产时,优先股股东的求偿权位于债权人之后,优先股股东的风险大于债券持有人的风险,而且优先股股利要从税后利润中支付,不存在减税利益(1)ppppDKPfKp:优先股成本Dp:优先股每年的股利Pp:优先股的发行价格fp:优先股筹资费率96.1.2个别资本成本权益资本成本普通股成本普通股的用资费用(股利)不是固定的,要根据企业经营业绩的好坏及股利政策而定,计算较为复杂普通股成本的计算模型股利贴现模型零增长股利的股票固定增长股票ssDPr(1)ssssDKPfKs:普通股成本Ps:普通股发行价格fs:普通股筹资费率Ds:固定股利支付额1sDPrg1(1)sssDKgPfD1:第1年的股利g:固定的股利增长率106.1.2个别资本成本权益资本成本普通股成本的计算模型(续)资本资产定价模型(CAPM模型)风险溢价法()sfmfKRRRKs:普通股成本Rf:无风险报酬Rm:资本市场的平均报酬率β:公司股票的贝塔系数sbsKKRPKb:债务成本RPs:股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价116.1.2个别资本成本权益资本成本留存收益成本留存收益是公司税后利润中被留在公司内部用于未来发展而未作为股利发放给股东的那部分收益留存收益的成本相当于没有筹资费用的普通股的成本固定股利股利以固定比率g增长srsDKPKr:留存收益成本Ps:普通股发行价格Ds:固定股利支付额1rsDKgPD1:第1年的股利g:固定的股利增长率126.1.2个别资本成本权益资本成本普通股与留存收益都属于所有者权益,股利的支付不固定。企业破产后,股东的求偿权位于最后,与其他投资者相比,普通股股东所承担的风险最大,因此普通股成本与留存收益的资本成本最高136.1.3综合资本成本综合资本成本的概念企业同时通过多种渠道、采用多种方式筹措长期资本,而不同筹资方式下资本成本各不相同综合资本成本,是以各种资本占全部资本的比例数为权重,对个别资本成本进行加权平均计算的,故又称之为加权平均资本成本(WeightedAverageCostofCapital,WACC)综合资本成本是确定最佳资本结构的依据1nWiiiWACCKWKKW:综合资本成本Wi:第i种资本占全部资本的比例Ki:第i种资本的成本146.1.3综合资本成本影响综合资本成本的因素个别资本成本的影响因素总体经济环境总体经济环境变化的影响,反映在无风险报酬率上证券市场条件影响证券投资的风险融资规模计算权重的不同方法以账面价值为基础的资本权重以市场价值为基础的资本权重以目标价值为基础的资本权重15综合资本成本的计算举例某公司各种长期资本的账面价值、市场价值和目标价值以及个别资本成本的资料如下表所示。分别以账面价值比重、市场价值比重和目标价值比重为权重计算该公司的综合资本成本。公司的资本成本及资本结构资本种类账面价值(万元)市场价值(万元)目标价值(万元)个别资本成本(%)长期借款长期债券普通股留存收益8001,5002,5001,5008002,0004,8003,6002,0004,0005,0004,0005.06.512.011.5合计6,30011,20015,000—16综合资本成本的计算举例解析过程按账面价值计算的综合资本成本为:按市场价值计算的综合资本成本为:按目标价值计算的综合资本成本为:8001,5002,5001,5005%6.5%12%11.5%6,3006,3006,3006,3009.7%WK8002,0004,8003,6005%6.5%12%11.5%11,20011,20011,20011,20010.4%WK2,0004,0005,0004,0005%6.5%12%11.5%15,00015,00015,00015,0009.5%WK176.1.4边际资本成本企业各种资金的成本,是随时间的推移或筹资条件的变化而不断变化的,当筹集的资金超过一定限度时,原来的资本成本就会增加企业为了扩大生产规模,常常需要追加筹资,在追加筹资时需要知道筹资额在什么数额上会引起资本成本的变化,这就需要计算边际资本成本边际资本成本(MarginalCostofCapital,MCC)定义为每增加一个单位的筹资金额所增加的成本在原有资金的基础上,追加筹资在某一范围内,其资本成本仍保持原有资本结构的平均资本水平当某种新增资金突破某一限度时,边际资本成本将会提高18边际资本成本的计算举例某公司目前拥有长期资本10,000万元,其中长期借款2,500万元,长期债券2,000万元,普通股5,500万元。公司为了扩大生产规模,现需要追加筹资。按目前的资本结构计算追加筹资的边际资本成本。解析过程第一步,确定目标资本结构应根据原有的资本结构和目标资本结构的差距,确定追加筹资的资本结构。题目中公司目前的资本结构即为目标资本结构,计算目标资本结构如下:长期借款:长期债券:普通股:2,500100%25%10,0002,000100%20%10,0005,500100%55%10,00019边际资本成本的计算举例解析过程(续)第二步,测算各种筹资方式的资本成本及其分界点个别资本成本及其分界点资本种类个别资本成本(%)新筹资额(万元)长期借款67≤100>100长期债券89≤200>200普通股1416≤330>33020边际资本成本的计算举例解析过程(续)第三步,计算筹资突破点筹资突破点是指在保持其资本结构不变的条件下可以筹集到的资金总额。也就是说,在筹资突破点以内,资本成本不会改变;一旦超过了筹资突破点,即使保持原有的资本结构,资本成本也会增加可用某一特定成本筹集到的资金额筹资突破点该种资金在资本结构中所占的比重21边际资本成本的计算举例解析过程(续)第三步,计算筹资突破点(续)筹资突破点计算表22边际资本成本的计算举例解析过程(续)第四步,计算边际资本成本边际资本成本计算表筹资范围(万元)筹资方式资本成本(%)目标资本结构(%)边际资本成本(%)0—400长期借款长期债券普通股681425205510.80400—600长期借款长期债券普通股781425205511.05600—1,000长期借款长期债券普通股781625205512.151,000以上长期借款长期债券普通股791625205512.3523边际资本成本的计算举例13.012.011.010.0边际资本成本(%)02004006008001,000筹资额(万元)公司的资本成本示意图246.2杠杆原理在经济生活中,某些固定费用可起到杠杆支点的作用,当某一财务变量以较小的幅度发生改变时,另一变量会大幅变动了解杠杆原理的目的是能够利用杠杆提高经济效益,努力降低风险256.2.1经营风险和经营杠杆经营风险经营风险是指企业因经营上的原因而导致利润波动的风险,也可以理解为生产经营上的不确定性带来的风险影响企业经营风险的因素产品需求产品售价产品成本企业调整价格的能力固定成本在产品成本中的比例固定成本在企业全部成本所占的比例较大时,单位产品分摊的固定成本就越多,若产量发生变动,单位产品分摊的固定成本会随之变动,导致企业未来的经营收益发生较大的变动,经营风险也就越大;反之,企业的经营风险越小266.2.1经营风险和经营杠杆经营杠杆由于固定成本的存在,销售量或销售额的较小变动就会引起息税前利润较大的变动经营杠杆收益企业可以通过增加销售量从而降低单位产品分摊的固定成本额,以此来较大幅度地提高息税前利润经营杠杆风险由于企业固定成本的存在,企业销售量较小幅度的下降也会引起息税前利润较大幅度地下滑276.2.1经营风险和经营杠杆经营杠杆固定成本相对较高的公司,其经营杠杆也相对较高,息税前利润对销售量(额)的变动也更加敏感经营杠杆本身不是企业经营风险的来源经营风险是由企业生产经营中的不确定因素引起的,而经营杠杆只是起到了放大这些不确定因素对息税前利润的影响程度。也就是说,经营杠杆只显示了一种潜在的收益或风险,只有在销售和产品成本发生变动从而带来经营收益或经营风险的前提下,才会由于经营杠杆的存在,放大这种收益或风险286.2.1经营风险和经营杠杆经营杠杆经营杠杆系数(DegreeofOperatingLeverage,DOL)经营杠杆系数是企业息税前利润的变动率相对于销售量或销售额变动率的比率经营杠杆系数反映了经营杠杆的作用程度,可以用来估计经营杠杆收益的大小和经营杠杆风险的高低////EBITEBITEBITEBITDOLQQSSDOL:经营杠杆系数EBIT:基期的息税前利润:息税前利润变动额Q:基期的销售量:表示销售量变动额S:基期的销售额:表示销售额的变动额EBITQS296.2.1经营风险和经营杠杆经营杠杆经营杠杆系数(DegreeofOper
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