安全芯片设计商未来看移动支付

东海证券研究所公司研究安全芯片设计商未来看移动支付国民技术（300077）合理估值：56.8元新股报告2010年4月28日星期三网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]投资要点‰FABLESS模式的芯片设计商，主营安全芯片和通信芯片。公司的安全芯片包括USBKEY芯片、安全存储芯片和移动支付芯片，其中USBKEY占比最大达到67%。通信芯片包括射频通讯芯片等。‰USBKEY芯片绝对优势，是当前利润主要来源。2009年公司在国内USBKEY市场份额超过70%，在09年营业收入中达到67%%，是主要的利润来源。USBKEY领域具有国家政策保护,公司在该领域已形成技术优势和规模优势，近三年USBKEY销量呈现高速增长，未来仍将稳定增长。TMT小组袁琤[e-mail]电子元器件行业联系人：顾颖[e-mail]重要数据发行股份(万)2720发行后总股本（万）10880‰受益中国移动2.4G“RFID-SIM方案”的推广，公司是中国移动2.4G的主要芯片设计商。在当前NFC、SIMPass和RFID-SIM三种主要的移动支付方案中，RFID-SIM方案采用2.4GHZ超高频而更容易穿透手机机身，将支付功能集成于SIM卡上。公司2009年7月4日与中移动签署2年的合作框架协议,移动支付芯片在2009年公司有5165万收入。随着中移动移动支付战略基本明朗，有望带来公司高速增长，但目前移动为主的2.4G技术和银联为主的13.56M的技术标准方向选择是最关键点。‰管理层的丰富经验和面向市场的研发体系是核心竞争力。公司源于国家级超大规模集成电路设计项目，具有强大科研背景，源于国家“909”项目。公司着力发展设计原创芯片不是跟随替代芯片，管理层对芯片设计行业本质和市场需求的深刻理解以及研发体系适合市场需求。‰盈利预测与估值我们预测公司在2010、2011和2012年的EPS分别为1.42元，2.02元,2.9元。基于公司的高成长性，给予2010年40倍的PE，合理估值为56.8元。‰风险因素RFID-SIM移动支付方案的标准的不确定性，大规模应用中的技术稳定性。东海证券研究所公司研究盈利预测及市场重要数据200820092010E2011E2012E营业收入(百万元)2194667451,0431,482增长率45.7%113.0%60.0%40.0%42.0%营业利润(百万元)1687104149214增长率438.7%458.5%19.1%43.4%43.9%净利润(百万元)24117151215309增长率77.5%384.8%29.4%42.3%43.3%每股净资产（元）1.192.729.3111.2814.08每股收益（元）0.331.431.422.022.90市盈率（P/E）87.920.020.214.29.9市净率（P/B）26.610.52.41.91.6ROE（%）30.252.711.713.715.7EV/EBITDA3.21.224.517.312.6息率（%）#DIV/0!#DIV/0!0.2%0.2%0.4%网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]东海证券研究所公司研究网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]1、公司概况超大规模信息安全芯片和通讯芯片设计商。公司的主营业务为安全芯片和通讯芯片产品及解决方案的开发和销售，产品广泛应用于金融、电信、税务、公安、海关等多个领域，其中，安全芯片包括USBKEY安全芯片、安全存储芯片、可信计算芯片和移动支付芯片，通讯芯片包括通讯接口芯片、通讯射频芯片等。表1.公司分类产品表产类别品产品用途应领用域USBKEY安全芯片应网络终设备实主要用在端中，现网络个电签份认人子名及身证数数篡、据加解密、防据改等电电务子金融、子商、电务费应子政、消用储安全存芯片应储数主要用在存据加密及保护复，防止泄漏及非法制电务电务子政、子商、费应消用类安全计可信算芯片应护主要用在保PC运环行境，防马范病毒木电务费应子政、消用动移支付芯片决及其整体解方案应主要用在手机及POS实现上，动电务基于手机的移子商功能电务费应领子商及消用动电域，尤其是移子商务领域讯通接口芯片应讯设备实现时主要用在通中，钟复锁时钟驱动恢和相、、高速号发端口信收功能讯统设备通系讯类通讯频通射芯片应线实现主要用在无基站中，射频号信的增益放大功能线讯无通基站和直放站资料来源：公司招股说明书公司采用“轻资产”特点的Fabless经营模式。公司负责芯片设计和销售，由下游晶圆代工商（FAB）负责制造。营销上公司采取以大客户直销为主的营销模式,以银行、电信、政府机关等行业客户为主。东海证券研究所公司研究图1.公司在IC产业链中位置资料来源：公司招股说明书公司是具有强大股东背景的国有控股企业。中国电子是公司实际控制人，中兴通讯是公司二股东，国有背景给公司在安全等政策限制领域带来了有利条件。图2.公司股权结构图网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]东海证券研究所公司研究资料来源：公司招股说明书公司管理层具有丰富的芯片设计行业技术和市场经验。公司管理团队以70年代生人员为主，大都具有10年以上行业经验。总经理孙迎彤先生1972年生人，2003年公司困难时期加入公司，2005年起至今任公司总经理。我们认为公司管理层具有对芯片设计领域行业本质的深刻理解和对芯片市场需求的洞察力。公司源于国家级超大规模集成电路设计项目，具有强大科研背景，形成了一系列芯片设计技术储备和独特的研发机制。公司源于国家“909”项目，截止2009年底，公司已获得专利26项和正在申请专利66项；形成了14项安全芯片和8项通讯芯片核心技术，核心技术处于国内领先水平。截至2009年12月31日，公司共有研发技术人员193人，占总员工人数57.1%。其中，核心技术人员9人。近3年研发投入占营收比列为：14.58%，18.71%，12.60%。公司研发形成了IC技术研发与产品研发相辅相成的二级研发模式。图3.公司研发模式资料来源：公司招股说明书2、主营业务情况公司成长性突出，近三年主营收入与利润呈现高速增长。从2006年到2009年公司的收入从1.1亿增长到4.6亿，净利润从670万增长到1.1亿。随着自主研发产品逐渐进入收获期，公司毛利率从20%提高到44%，净利率也达到25%。网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]东海证券研究所公司研究图4.06-09年收入和净利润（单位：万元）资料来源：公司招股说明书图5.07-09毛利率变动情况资料来源：公司招股说明书以USBKEY为主的安全类芯片目前占比最大。公司产品分为安全类芯片、通信类芯片和合作类产品，其中安全类芯片是公司主要利润来源，2009年占营收超过80%。安全类芯片主要为USBKEY芯片、安全存储芯片、可信计算芯片、移动支付芯片等，目前USBKEY芯片是公司安全类芯片主导产品，07和08年占安全类芯片比重超过99%，09年下降到84.16%，主要因为移动支付芯片在09年开始产生收益。网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]东海证券研究所公司研究图6.07-09分类产品占收入比重情况资料来源：公司招股说明书图7.07-09USBKEY芯片占安全类芯片比重情况资料来源：公司招股说明书公司移动支付安全芯片Zi1213是RFID-SIM卡的主控芯片，公司的移动支付芯片及解决方案有望成为公司业绩增长的新引擎，2009年已获得5165万元销售收入。通信类芯片的营收占比呈下降趋势，但同比仍保持增长。2009年，通讯芯片类营收4,165.18万元，同比增长10.33%。随着3G时代的到来，公司通信芯片有望打开增长空间。网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]东海证券研究所公司研究3、USBKEY业务情况公司USBKEY国内市场占有率高达70%，行业具有国家政策保护。USBKEY主要功能是身份认证和数据加解密，主要应用于电子金融、电子商务、电子政务等领域。随着04年《电子签名法》的颁布，USBKEY的应用高速增长，尤其在银行领域，目前基本成为网上银行的标配。根据CCID《中国USBKey芯片市场分析报告》，2008年公司在国内USBKEY安全芯片市场占有率为72.9%。由于公司的技术先发优势和规模优势，公司USBKEY在国内的竞争对手不多，主要是国外竞争商如德国英飞凌等，但由于安全领域受到国家政策保护，国外竞争者难以大规模进入。我们认为在目前的竞争格局下，未来几年公司USBKEY的过高市场份额有望继续保持。基于国内庞大的网民基数，以及银行业统计结果，目前USBKEY用户累积数约为6000万，并估计到其他行业（如证券业）对USBKEY的需求，我们认为未来几年USBKEY的市场规模仍将继续增长。图9.09-14国内USBKEY芯片市场规模与增长情况预测资料来源：公司招股说明书网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]东海证券研究所公司研究4、RFID-SIM业务情况公司基于2.4G技术的RFID-SIM移动支付芯片方案蓄势待发。目前移动支付已发展到第三阶段：现场支付。公司倡导的RFID-SIM方案较目前其他两种主流现场支付方案：NFC方案和SIMPass方案呈现出一定的技术优点。其一，RFID-SIM方案采用2.4G的高频率传输，在穿透手机机身方面优点明显，其二，RFID-SIM卡将支付芯片、射频芯片等集成于SIM卡上，只需更换SIM卡而无须更换手机或者装备其他附件就可以实现刷手机支付，有利于运营商进行推广。目前该方案的不足在于现有的POS机只支持13.56M频率因而POS机都需要重新改造，此外，2.4G技术在国内外都属于新技术，产业化过程中可能存在不确定性。公司将是移动2.4G技术推广的主要受益者。在RFID-SIM方案上，移动目前主推的2.4G技术，公司最为芯片设计者潜在受益可能最大。公司在该方案上具有明显的的先发技术和市场优势。技术上移动支付芯片及解决方案是公司原创的专利技术产品，已提交51项专利申请。公司2009年7月4日与中移动签署为其2年的合作框架协议，确定成为中移动移动支付的核心技术支持商。未来公司有望随中移动在移动支付行业的方案、标准等方面同步成长。不过目前对于中国移动来说，和银联的标准之争或者合作还在不确定期，未来13.56M和2.4G这两种标准如何发展和融合是最为关键的问题。市场容量方面，截至2008年底国内手机用户达6.4亿户，信用卡