金融工程(第七课时)

第七讲互换主要内容：互换的产生、发展和种类；互换的基本原理；互换的设计（利率互换设计、货币互换设计）互换的定价绝对优势理论与国际分工•亚当斯密认为国际分工和国际贸易的原因和基础是各国之间存在的劳动生产率和生产成本的绝对差异。•一国如果在某种产品生产上具有比别国高的劳动生产率，该国在这一产品上就具有绝对优势（Absoluteadvantage）；反之，则不具有绝对优势，而是具有绝对劣势。•各国应集中生产并出口其具有绝对优势的产品，进口其具有绝对劣势的产品，其结果比自己什么都生产更有利。在贸易理论上，斯密的这一学说被后来者称为“绝对优势理论”或“绝对利益理论”。•案例：假设现有两个国家中国和美国，两国都生产棉布和小麦，但生产技术不同。劳动是唯一的要素投入，而且两国的劳动力数量都是100人。由于生产技术的不同，两国的劳动生产率不同，产出数量不同。•中国和美国棉布和小麦的生产可能性棉布（万米）小麦（吨）中国10050美国80100•两国分工前后生产量和消费量比较中国美国合计小麦（吨）棉布（万米）小麦（吨）棉布（万米）小麦，棉布分工前（封闭经济）生产量2550504075，90交换比例1：25：4消费量2550504075，90分工后（开放经济）生产量01001000100，100交换比例?1:11:1消费量45555545100，100分工前后比较+20+5+5+5+25，+10比较优势理论与互换原理•比较优势（ComparativeAdvantage）理论是英国著名经济学家大卫李嘉图（DavidRicardo）提出的。•他认为，在两国都能生产两种产品，且一国在这两种产品的生产上均处于有利地位，而另一国均处于不利地位的条件下，如果前者专门生产优势较大的产品，后者专门生产劣势较小（即具有比较优势）的产品，那么通过专业化分工和国际贸易，双方仍能从中获益。•案例：•假设现有两个国家中国和美国，两国都生产棉布和小麦，但生产技术不同。劳动是唯一的要素投入，而且两国的劳动力数量都是100人。由于生产技术的不同，两国的劳动生产率不同，产出数量不同。•中国和美国棉布和小麦的生产可能性棉布（万米）小麦（吨）中国10050美国120100•两国分工前后生产量和消费量比较中国美国合计小麦（吨）棉布（万米）小麦（吨）棉布（万米）小麦，棉布分工前（封闭经济）生产量2550506075，110交换比例1：25：6消费量2550506075，110分工后（开放经济）生产量01001000100，100交换比例?1：11：1消费量45555545100，100分工前后比较+25，-10•李嘉图的比较优势理论不仅适用于国际贸易，而且适用于所有的经济活动。••互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。互换交易的定义•互换是指交易双方按预先规定的条件，就未来交换债务或现金流的交易所达成的一种协议，交换的现金流可以是用不同货币定价的（货币互换）；也可以是用相同货币定价的，但一方的计息基础是固定利率，另一方的计息基础是浮动利率（利率互换）；•也可以是这两者的结合，即以一种货币定价的固定利率现金流去交换以另一种货币定价的浮动利率现金流（货币利率互换或交叉互换）。除此之外，还有用一种浮动利率交换另一种浮动利率（相同货币或不同货币都可）的互换形式。利率互换•利率互换（InterestRateSwaps）是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。•互换的期限通常在2年以上，有时甚至在15年以上。利率互换的原因•双方进行利率互换的主要原因是双方在固定利率和浮动利率市场上具有比较优势。案例•假定A、B公司都想借入5年期的1000万美元的借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。如表1所示。双方的比较优势表1市场提供给A、B两公司的借款利率固定利率浮动利率A公司10.00%6个月期LIBOR+0.30%B公司11.20%6个月期LIBOR+1.00%此表中的利率均为一年计一次复利的年利率。（两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同）•在上述互换中，每隔6个月为利息支付日，因此互换协议的条款应规定每6个月一方向另一方支付固定利率与浮动利率的差额。假定某一支付日的LIBOR为11.00%，则A应付给B5.25万美元[即1000万0.5（11.00%－9.95%）]。利率互换的流程图如图1所示。图1利率互换流程图LIBOR的浮动利率10%的固定利率9.95%的固定利率LIBOR+1%浮动利率A公司B公司金融中介的作用金融中介的报价到期期限银行支付固定利率银行收取固定利率当前国库券利率（％）22-yr.TN+30bps2-yr.TN+38bps7.5233-yr.TN+35bps3-yr.TN+44bps7.7144-yr.TN+38bps4-yr.TN+48bps7.8355-yr.TN+44bps5-yr.TN+54bps7.966-yr.TN+48bps6-yr.TN+60bps7.9477-yr.TN+50bps7-yr.TN+63bps7.971010-yr.TN+60bps10-yr.TN+75bps7.99•做市商制度•买卖价差利率互换的特点与作用1)利率互换双方并不涉及本金的交换，而只是同意互换利息的流量，所以风险相对较小，因为有风险的金额只限于应付利息这一部分，它与借款或债券的本•2）资信等级较低的银行可利用利率互换，将借到的浮动利率借款交换成固定利率借款，克服了因资信等级较低发行中长期固定利率•3）由于利率互换降低筹资成本且灵活方便，故银行积极利用它来调整资产负债的结构。利率互换交易术语•按照互换市场的习惯，支付固定利率、接受浮动利率的一方被称作“买进”互换或对互换“做多”，这可理解为在购买浮动利率票据的同时发行固定利息的附息债券；•反之，支付浮动利率、接受固定利率的一方被称作“卖出”互换或对互换“做空”，这可理解为在购买固定利息的附息债券的同时发行浮动利率票据。•互换存在的前提条件是金融市场本身的不合理性。•根据有效金融市场理论，这样通过互换实现简单套利的机会应该是不存在的。•企业之间如果存在着利率互换协议，并非没有承担风险，对于信用等级高的一方来说，其实是有风险的，因为信用等级低的一方有可能在利息支付问题上违约。•在一次互换过程中，信用等级高的公司其实是利用了自己的信用等级去赚取利息差异，并承担了一定程度的风险。•此风险很快会被金融市场所吸收，并体现为该公司股价下跌，或者评级公司将该公司信用等级调低。货币互换•货币互换（CurrencySwaps）是将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。•货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势。•假定英镑和美元汇率为1英镑=1.5000美元。•A想借入5年期的1000万英镑借款，B想借入5年期的1500万美元借款。市场向它们提供的固定利率如下表所示：双方的比较优势表2市场向A、B公司提供的借款利率美元英镑A公司8.0%11.6%B公司10.0%12.0%此表中的利率均为一年计一次复利的年利率。10.8%英镑借款利息8%美元借款8%美元借款利息12%英镑借款利息利息货币互换流程图A公司B公司金融机构参与•货币互换协议要求指明用两种货币形式表示的本金。本金在货币互换有效期的开始时和结束时交换。•本金选择的方法是：按互换开始时的汇率折算的本金价值基本相等。在上图中，本金数为1500万美元和1000万英镑。•开始，本金按图中箭头反方向流动。互换期限内的利息支付与最后的本金支付按图中箭头的同一方向流动。•在互换开始时，A公司支出1500万美元，得到1000万英镑。互换期间每一年，A收取120万美元(1500万美元的8％)并支出110万英镑(1000万英镑的11％)•互换结束时，A公司支付1000万英镑本金并收取1500万美元本金•但图中的互换并不能令人满意，因为金融机构有外汇汇率风险。•每年它得到210000美元的收益(1500万美元的1．4％)并支出100000英镑(l000万英镑的1％)•在互换期间的每年里，金融机构可以通过在远期市场购买100000英镑远期来避免这类风险、锁定美元的净收益•如果我们想再次设计互换以使金融机构在美元上有0．4％的价差而在英镑上的价差为0，把汇率风险转移出去：•通常理所当然是金融机构承担外汇风险，因为它处于对冲的最有利状态。•就像利率互换一样，金融机构也经常储存货币互换，于是金融机构认真监督不同种类的货币风险，以便能够对冲这些风险。货币互换的主要特点•1)货币互换收益是可以事先被确定的。•2)货币互换交易除了有利于企业和金融机构规避汇率风险，降低筹资成本，获取最大收益外，还有利于企业和金融机构进行资产负债管理。其他互换•1)商品互换•商品互换(commodityswap)是指交易双方中，一方为一定数量的某种商品，按照每单位的固定价格定期对交易的另一方支付款项；另一方也为特定数量的某种商品按照每单位的浮动价格向前一方付款，这里的浮动价格是以定期观察到的即期价格为基础计算的年平均数。•2)股权互换•在股权互换(equityswaps)中，一方以一定名义本金作为基础定期向互换另一方支付固定利率利息，另一方则以与股票指数收益相联系的浮动利率向对方支付利息。股票指数的收益包括资本利得和红利，但是在大部分的股权互换中，收益仅考虑股价变动带来的资本利得。已有品种因条件变化产生的新品种•货币互换和利率互换都是标准形态的互换形式，如果对标准互换合约的任何一种基本条件(如期限、本金、利率、利息支付方式等等)稍作改动，那么标准互换就变成了非标准互换，新的互换品种就诞生了。•1)增长型互换、减弱型互换和滑道型互换•在这些非标准互换中，名义本金不再固定，而是在互换期内按照预定的方式变化。•增长型互换(accretingswap)名义本金开始较小，后随着时间推移逐渐变大。•减弱型互换(amortisingswap)则正好相反，其名义本金随着时间推移由大变小。如果名义本金在互换期内时而增加、时而减少，那就是滑道型互换(roller-coasterswap)。•2)基准互换•在普通的利率互换中，互换的一方是固定利率，另一方是浮动利率。但在基准互换(basisswap)中，双方都是浮动利率，不过参照的利率不同。通常一方的浮动利率与某一时期的伦敦银行同业拆放利率挂钩，而另一方的浮动利率则与另一类市场的利率相联系，如商业票据利率、存款证利率或联邦基金利率等。•3)远期互换•远期互换是指互换生效日不是在交易日后一二天，而是间隔几周、几个月甚至更长时间的互换交易。这种互换适用于为未来某时进行浮动利率筹资，但希望在现在就确定实际借款成本的借款人。构造新的互换品种•在原有的互换品种之间进行组合配置可以说是无穷的，从某种意义上讲，这将是互换发展的一个主要方向，也是金融工程师在这个千变万化的经济环境中捕捉新的商业机会而面临的重大任务。互换的条件•根据比较优势理论，只要满足以下两种条件，就可进行互换：双方对对方的资产或负债均有需求；双方在两种资产或负债上存在比较优势。互换的发展20世纪50年代初互换交易产生以来，国际互换交易额以每年约3.5万亿美元的速度增加。•尤其是在资本市场上，互换交易早已被西方国家现为融资和风险管理中不可缺少的策略之一。1981年IBM与世界银行之间签署的利率互换协议则是世界第一份利率互换协议。从那以后，互换市场发展迅速。利率互换和货币互换名义本金金额从1987年底的8656亿美元猛增到2002年中的82,3828.4亿美元15年增长了近100倍。可以说，这是增长速度最快的金融产品市场。互换市场的特征•互换不在交易所交易，主要是通过银行进行场外交易。•互换市场几乎没有政府监管。互换市场的内在局限性•首先，为了达成交易，互换合约的一方必须找到愿意与之交易的另一方。如果一方对期限或现金流等有特殊要求，他常常会难以找到交易对手。•其次，由于互换