贵州茅台(000519)：依然是我们高档白酒上市公司首选

UBSInvestmentResearch贵州茅台依然是我们高档白酒上市公司首选预计2010年业绩增长22%公司2010年业绩将于3月20日公布，由于受消费税影响以及为提价做准备而进行控量的时间较以往提前半个月，我们预计公司2010年净利润同比增长为22%到52.5亿（每股收益5.56元），略低于市场一致预期的52.9亿元（每股收益5.61元）。但1、2月份销量情况比较乐观我们的渠道调查发现，公司在2011年前两个月的销量同比上升，并未出现市场上部分投资者认为公司至今未给经销商开具发票推迟收入确认的现象。我们观察到其产品零售价自去年12月16日宣布提价后（53度茅台酒出厂价自今年初提高20%至599元/瓶）一路稳步攀升，目前全国平均的零售价1240元/瓶，较年初提高10%。我们预计1季度净利润同比上升40%。预计2010-2013年业绩年复合增长率为26%我们预计，十一五规划期间扩张的产能将于2011年投入市场，带来2011/12/13年53度茅台白酒的销量将增长15%/13%/13%。与此同时，年初涨价为公司在提高出货量的同时又不侵蚀利润率留出空间。估值：评级“买入”，目标价285.0元我们采用企业价值/动用资本比率与动用资本回报率-加权平均资本成本相比较的估值法推导出我们的目标价，假设2011年预期企业价值/动用资本比率为41倍，加权平均资本成本为7.95%。贵州茅台依然是我们高档白酒上市公司首选。重要数据（Rmb百万）12/0812/0912/10E12/11E12/12E营业收入7,5608,7299,91013,55416,103息税前利润（UBS）5,2875,9407,18810,02511,939净利润（UBS）3,8004,3125,2487,3278,749每股收益（UBS，Rmb）4.034.575.567.769.27每股股息净值（UBS，Rmb1.161.451.752.602.80盈利能力和估值五年历史均值12/0912/10E12/11E12/12E息税前利润率（%）60.968.072.574.074.1投资资本回报率（息税前利润）（%）160.2142.1150.1188.5177.9企业价值/息税折旧摊销前利润（核心）（x）20.220.120.814.611.9市盈率（UBS）（x）23.630.731.922.819.1净股息收益率（%）1.21.01.01.51.6资料来源：公司报告、ThomsonReuters、UBS估算。UBS给出的估值是扣除商誉、例外项目以及其他特殊项目之前的数值。估值：根据该年度的平均股价得出，（E）：根据2011年03月07日19时35分的股价（Rmb177.38）得出；赵琳分析师[e-mail][phone]潘嘉怡,CFA分析师[e-mail][phone]全球证券研究报告中国酿酒业12个月评级买入保持不变12个月目标价位Rmb285.00/US$43.40保持不变股价Rmb177.38/US$27.01路透代码:600519.SS彭博代码600519CH2011年3月7日交易数据(本币/US$)52周股价波动范围Rmb216.43-125.81/US$32.49-18.57市值Rmb167十亿/US$25.5十亿已发行股本944百万(ORDA)流通股比例43%日均成交量（千股）3,636日均成交额(Rmb百万)Rmb673.7资产负债表数据12/10E股东权益Rmb18.2十亿市净率（UBS）9.2x净现金（债务）Rmb14.1十亿预测回报率预测股价涨幅+60.7%预测股息收益率1.5%预测股票回报率+62.2%市场回报率假设8.9%预测超额回报率+53.3%每股收益（UBS，Rmb）12/10E12/09UBS市场预测实际Q11.34-1.29Q21.95-1.67Q31.14-1.06Q4E1.131.130.5612/10E5.565.5612/11E7.767.76股价表现(Rmb)01/0804/0807/0810/0801/0904/0907/0910/0901/1004/1007/1010/1001/11050100150200250300050100150200目标价位(Rmb)（左轴）股价(Rmb)（左轴）相对ShanghaiComposite(.SSEC)（右轴）股价(Rmb)相对ShanghaiComposite(.SSEC)资料来源：UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。2011/03/0722:50贵州茅台2011年3月7日UBS22011/03/0722:50UBS3贵州茅台损益表（Rmb百万）12/0512/0612/0712/0812/0912/10E%12/11E%12/12E%营业收入3,4014,3226,6337,5608,7299,91013.513,55436.816,10318.8营业费用（不含折旧）(1,447)(1,775)(2,041)(2,119)(2,590)(2,424)-6.4(3,151)30.0(3,704)17.5息税折旧摊销前利润（UBS）1,9532,5474,5925,4416,1397,48621.910,40339.012,39919.2折旧(67)(88)(114)(154)(199)(298)49.8(378)26.8(460)21.9营业利润（息税前利润，UBS）1,8872,4594,4785,2875,9407,18821.010,02539.511,93919.1其他盈利和联营公司盈利14(1)(4)64-35.88100.080.0净利息32254510313419545.828244.636830.8非正常项目（税前）000000-0-0-税前利润1,9212,4884,5225,3856,0807,38721.510,31539.612,31519.4税项(751)(914)(1,556)(1,385)(1,528)(1,847)20.9(2,579)39.6(3,079)19.4税后利润1,1691,5742,9664,0014,5535,54021.77,73639.69,23619.4非正常项目（税后）000000-0-0-少数股东/优先股股息(51)(70)(135)(201)(240)(293)21.7(409)39.6(488)19.4净利润（本地会计准则）1,1191,5042,8313,8004,3125,24821.77,32739.68,74919.4净利润（UBS）1,1191,5042,8313,8004,3125,24821.77,32739.68,74919.4税率（%）393734262525-0.5250.0250.0不计非正常项目前税率（%）393734262525-0.5250.0250.0每股（Rmb）12/0512/0612/0712/0812/0912/10E%12/11E%12/12E%每股收益（本地会计准则）2.672.013.004.034.575.5621.77.7639.69.2719.4每股收益（UBS）2.672.013.004.034.575.5621.77.7639.69.2719.4每股股息净值0.300.701.001.161.451.7520.72.6048.62.807.7每股现金收益2.832.133.124.194.785.8822.98.1638.99.7619.5每股账面净值5.396.258.7211.9115.4719.3024.825.0529.831.3725.2资产负债表（Rmb百万）12/0512/0612/0712/0812/0912/10E%12/11E%12/12E%有形固定资产净值1,9102,4502,2002,8353,3884,85443.35,89621.56,65412.9无形固定资产净值57662494454664690.8446-5.0424-5.0净营运资本（包括其他资产）(767)(1,064)1,121731,167(753)-(277)-63.2281-其他负债0000(10)0-0-0-运营投入资本1,2001,4523,5713,3545,0104,571-8.86,06532.77,35921.3投资71807556354115.04716.35617.5运用资本总额1,2701,5323,6463,4105,0464,611-8.66,11332.67,41421.3股东权益5,0925,8978,23411,24514,60318,21824.823,64429.829,60525.2少数股东权益7198135259186478157.788785.41,37455.0总股东权益5,1625,9958,36911,50314,78918,69726.424,53031.230,97926.3净债务/（现金）(3,892)(4,463)(4,723)(8,094)(9,743)(14,085)44.6(18,418)30.8(23,565)27.9其他视同债务的减值准备000000-0-0-运用资本总额1,2701,5323,6463,4105,0464,611-8.66,11332.67,41421.3现金流量表（Rmb百万）12/0512/0612/0712/0812/0912/10E%12/11E%12/12E%营业利润（息税前利润，UBS）1,8872,4594,4785,2875,9407,18821.010,02539.511,93919.1折旧678811415419929849.837826.846021.9营运资本变动净值502339(2,175)1,172(1,045)1,943-(476)-(558)17.1其他（经营性）(43)108(45)54573(191)-(274)43.2(360)31.5经营性现金流(税前/息前)2,4132,9942,3726,6675,6679,23863.09,6534.511,48118.9收到/（支付）利息净值32254510313419545.828244.636830.8已付股息(192)(760)(707)(885)(1,235)(1,369)10.8(1,652)20.7(2,454)48.6已缴付税项(751)(914)(1,356)(1,385)(1,528)(1,847)20.9(2,579)39.6(3,079)19.4资本支出(541)(737)(772)(1,011)(1,357)(1,673)23.3(1,372)-18.0(1,170)-14.7并购/处置净值00021250-0-0-其他32(37)(17)(3)(8)(215)2615.00-0-股份发行000000-0-0-净债务的现金流（增加）/减少994571(435)3,5081,6984,329155.04,3320.15,14718.8外汇/非现金项目00695(137)(49)13-0-100.00-资产负债表净债务增加/减少9945712603,3711,6494,342163.34,332-0.25,14718.8核心息税折旧摊销前利润1,9532,5474,5925,4416,1397,48621.910,40339.012,39919.2维护资本支出(65)(85)(111)(147)(187)(273)45.8(354)