降价背后的药企之路 上

-1-敬请参阅最后一页特别声明医药行业专题分析报告医药生物行业专题报告长期竞争力评级：高于行业均值2011年09月20日日本研究（上篇）降价背景药企生存之路;基本结论上集回顾：在我们上一篇《医药行业专题报告之一：投资核心要素》中，我们开创先河，从美欧日三国不同的医药指数走势出发，探讨了两个有趣的问题：为什么日本医药行业需求大增但股指表现不佳？为什么美国医药行业需求平淡但股指表现优异？从中我们引出了降价和创新两个话题。详细内容可见我们的报告。本集提示：研究过程中我们发现，日本从人口结构、医保政策、药价政策等各方面都与我国具有惊人的相似性。本篇报告我们聚焦日本，希望通过研究日本，寻找适合中国当前医药行业发展阶段的投资逻辑。这是日本研究系列（上篇），侧重于日本医药行业基本面研究，探讨降价背景下日本医药企业的生存之道。日本医药行业特点：1988年开始，日本通过严格的药品降价获得了巨大的民生成就（药品支出下降，公费医疗提升），但降价却牺牲了医药行业增长：日本医药行业经历了近10年的增速下滑，直到2000年后需求增长才抵消了降价的影响，重回增长轨道。这个过程导致的是惨烈的淘汰整合，行业集中度大幅提升。降价背景下日本医药企业生存之道：创新药和普药企业的发展差异明显。创新药企业能够战胜降价因素压制，海外扩张突围是另一出路：（1）虽然降价同样压制了创新药企业的收入增速（1988-2000），但是凭借不断推出高毛利新产品，企业的利润率逐步攀升。当利润率提高完全抵消了降价影响之后（1996年），创新药股票有明显超额收益；（2）降价也促使了创新药企业走向国际化道路（2000年至今），外延式的扩张给企业带来量的成长性，相应的股价走势持续向上。普药企业经历降价阵痛，最终政策红包触发黄金十年：（1）普药企业的收入增速和利润率都受到药品降价的严重负面影响（1988-2000），普药板块表现不但大幅落后于医药指数，也落后于综合指数；（2）降价一定程度之后，2000年价格低廉的普药等来政策红包，普药板块开始爆发，收入大增，利润率回升。相应的股价走势有明显超额收益。我们得出结论：降价导致药企发展分化。要想生存，创新药通过新药努力提升利润率，通过国际化获得市场增量；普药等待政策红利！在降价的背景下，具有研发实力并成功国际化的制药企业同时具备较好的弹性和成长性（弹性来自新药的刺激带来利润率提升，成长性来自于海外业务扩张带来量的增长），是值得坚守的板块。普药会因为政策导致的降价倍受煎熬，但是生存下来的企业能够分享降价另一面带来的政策红包：放量的机遇，是可能超预期的板块。下集展望：在本文基本面研究基础上，我们会侧重日本二级市场研究，寻找降价背景下股价强势的企业，从而获得对A股医药个股投资的经验。相关报告1.《医药行业专题报告之一：投资核心要素》，2011.9.132.《2011年中报业绩总结;》，2011.9.13.《回归成长,继续看好;》，2011.8.114.《2011年医药行业中期业绩前瞻;》，2011.7.5李敬雷分析师SAC执业编号：S1130511030026(8621)[e-mail]黄挺分析师SAC执业编号：S1130511030028(8621)[e-mail]李龙俊分析师SAC执业编号：S1130511030032(8621)[e-mail]市场数据(人民币)行业优化平均市盈率62.54市场优化平均市盈率22.26国金医药生物指数7897.01沪深300指数2901.22上证指数2612.19深证成指11568.17中小板指数6099.06771382138713921397131021310713100920101221110321110615110905国金行业沪深300此文档仅供兴业证券资产管理部吴震潮使用-2-敬请参阅最后一页特别声明医药行业专题分析报告内容目录日本医药行业发展情况（1988-2010）：降价PK红利....................4需求释放和药品降价共同作用......................................................................4降价力量超过需求增长压制行业规模增长....................................................5政策目标达成，药价管理卓有成效...............................................................5降价政策对行业的影响：集中度快速提升....................................................6日本降价政策背景下医药企业的生存之路........................................8创新药：能够战胜降价因素压制，海外扩张突围是另一出路.......................8普药：降价初期倍受煎熬，后来受益政策利好，迎来黄金十年..................12结论：降价不可怕，创新药努力提升利润率，普药等待政策红利！17图表目录图表1：日本人口老龄化进程..........................................................................4图表2：NHI历年药品降价平均降幅统计.......................................................4图表3：日本医药行业市场规模（十亿日元）.................................................5图表4：日本药品支出占医疗总支出的比重.....................................................6图表5：各国公费医疗支出占比......................................................................6图表6：日本制药企业数量..............................................................................7图表7：日本制药企业联盟和并购...................................................................7图表8：平均营业利润率（按销售规模分类）................................................8图表9：制药企业市场份额（按销售规模分类）.............................................8图表10：日本新药定价程序示意图（加价率引用2008年政策）....................9图表11：OECD各国专利药价格比较（以日本为基数）.................................9图表12：日本创新药企业销售收入增速统计.................................................10图表13：创新药企业与普药企业销售收入增速比较......................................10图表14：日本创新药企业净利润率统计........................................................11图表15：创新药企业的海外并购案总结........................................................11图表16：13家创新药企业销售收入合计分类...............................................12图表17：13家创新药企业海外销售占比（2010年）....................................12图表18：日本创新药上市公司股价走势与医药指数走势比较.......................12图表19：世界各国普药价格对比..................................................................13图表20：日本普药企业销售收入增速统计....................................................13图表21：日本普药企业利润率统计...............................................................14-3-敬请参阅最后一页特别声明医药行业专题分析报告图表22：日本2000年普药使用比例（按数量计算）....................................14图表23：普药企业2000年后销售开始放量..................................................16图表24：普药企业2005年后利润率开始提升..............................................16图表25：日本普药行业上市公司市值增速统计.............................................17-4-敬请参阅最后一页特别声明医药行业专题分析报告上一篇专题报告《医药行业投资核心要素》中，我们以日本和美国为例，阐述了医药行业的核心投资逻辑是：市场规模=需求量*药价+研发创新增量。本篇报告我们重点研究日本，是日本研究系列（上篇）。主要研究日本医药行业发展过程中降价政策的影响，以及降价背景下日本医药企业如何破解生存之道。日本医药行业发展情况（1988-2010）：降价PK红利需求释放和药品降价共同作用日本是世界上老龄化程度最高、老龄化进程最快的国家。日本加速老龄化的时期出现在1990-2010的二十年间，日本65岁以上老年人口占比从不到9%上升至超过21%，老年人口数量从1400万人上升到2700万人。（这种情况是不是与中国未来的情况类似？）由于老年人口是医疗卫生需求的主力，老年人口的增加势必导致医疗需求的增加。而对于实行全民医保的日本政府而言，医疗财政支出的压力也势必要增加。在这样的背景下，日本政府从1988年开始每两年进行一次的针对医保目录品种的价格调整。涉及13000多种药物，次平均降幅超过6%。（这种情况是不是与中国1997年开始的降价非常类似？）图表1：日本人口老龄化进程来源：OECD、国金证券研究所图表2：NHI历年药品降价平均降幅统计来源：日本厚生劳务省、国金证券研究所-5-敬请参阅最后一页特别声明医药行业专题分析报告我们上一篇报告提出了量、价共同决定了医药市场规模及增速，对于日本市场而言，这两个因素刚好起了一正一反两种作用力，那么结果如何呢？降价力量超过需求增长压制行业规模增长在严厉的降价措施下，日本的医药行业偏离了原本有人口老龄化推动的高成长轨道，市场规模徘徊不前。在降价开始的头十年，1990-2000年市场规模增速逐年下降，并且出现了负增长。直到2000年以后，需求的拉动才抵消了降价的影响，行业重回增长态势。政策目标达成，药价管理卓有成效通过药价管理（至于是如何操作的请见上一篇专题报告），日本医药行业在流通环节的泡沫被有效挤压。1986年，日本医疗用药的平均进销差价率为23%，到2004年进销差价率已经下降到6.3%。（这点是我们政策希望达到的）药品支出占医疗总支出的占比也由90年初最高峰的23%，下降到2000前后的最低点18%。（这点也是我们政策希望达到的）图表3