第八章 金融衍生工具市场

第八章金融衍生工具市场导入案例——70年代湖人航空公司•由于美元比英镑疲软英国人到美国度假旅游比较便宜，预定湖人航空的英国旅游者非常多，以至超过了公司的客运能力，为此FreddieLaker借用美元增购了5架DC-10型客机。•湖人航空的收入主要是英镑-来自英国的游客，湖人航空出现了收入和支出的不匹配。•1981年，美元趋于坚挺，湖人支出的增加，外汇交易风险敞口日益显现。美元越坚挺，公司就要用越来越多的英镑偿还债务。美元的升值最终导致了湖人航空公司的破产。•湖人航空公司为什么没有预测汇率的变化呢？•预测并不能解决金融价格风险的问题，那我们是否就无能为力了呢？•可以寻找转移价格风险的办法海湾战争受害者：大陆航空公司•1990年8月2日，伊拉克入侵科威特，航空燃料油价格猛涨一倍多。•大陆航空公司10月份燃料支出比6月份多了8100万美元，这笔额外开支对大陆航空公司的打击特别大，10月24日，公司决定出售部分飞机回笼现金来弥补亏损。•11月，航空燃料油价格略微下跌，但仍然比原来水平高80%。•1990年12月3日，大陆航空公司第二次造访美国破产法庭（获得暂缓向其债权人还债的保护）寻求第11条款的保护。•1993年4月大陆航空公司结束破产保护状态。•1996年油价再次走高，但这次大陆航空公司成功防范航空燃油价格走高的风险。通过对其油料成本进行期货的套期保值，大陆航空公司在原料价格大幅度上涨的情况下依然保持了盈利。中航油事件•中航油是我国最大的进口航空用油公司，中航油在2003年第一次航油市场价格为每桶20多美元时出售了200多万桶2004年航油卖出期权（即空头看涨期权），卖价为36美元/桶。佣金收入为200多万美元。中航油预期2004年航油价格会低于36美元/桶，如果市场真的如此，期权的买方将不会行权。•这样200万美元的佣金即成为公司的赢利。如果2004年航油市场价高于36美元/桶，期权的买方将行权，即中航油必须以36美元/桶的价格卖出200多万桶石油。高出部分即为公司亏损。•进入2004年以来，航油价格由于多种因素的影响，出乎意料的直线上升，在油价高于36美元/桶后，公司的损失不断扩大，这时，中航油不但没有采取措施来规避价格上涨带来的风险，反而将赌注越下越大，他们预期航油价格不可能达到每桶48美元，先后两次将行权价格提高到45美元/桶和48美元/桶，同时将头寸从200多万桶放大到最后的5000多万桶，翻了将近25倍。•即油价在高于48美元/桶的价格上每上升1美元，合约的净损失为5000万美元。在此过程中，由于要保持头寸，在油价上涨的过程中，必须不断追加保证金。如果保证金不能按期到位，交易所为了保护债权人的利益，将会采取强行平仓的方式，平仓后，巨额损失变现。这次事件中，中航油头寸的保证金总缺口最后达到了5.5亿美元之巨。中航油事件反思•金融衍生工具有两种用途，其一是套期保值，其二是用于投机。前者是企业常用的规避风险的有效方式。后者则完全是投机者基于自己对标的产品价格波动的预期来进行操作以期获得超额利润的手段。•中航油作为中国最大的进口航空用油公司，不断需要在现货市场上购买航空用油，国际油价的上涨，将使购油成本增加，从而造成损失。中航油应该使用金融衍生工具规避国际油价波动带来的风险。在规避油价上涨带来的风险时，正确的方法应该是多头（购买）远期合约或期货，或看涨期权。将远期的交易价格锁定在今天约定的执行价格上。•然而中航油在此次事件中完全忘记了自己的定位，将自己作为投机者在期货市场上进行投机活动。作为一个油料进出口公司，他们完全高估了自己的专业背景，应该是没有资格和条件进行投机活动的。第一节金融衍生工具市场概述•随着金融国际化和自由化的发展，金融衍生工具不断创新，交易量迅速增长，市场规模急速扩大，交易手段日趋多样化、复杂化。20世纪90年代以来，金融衍生工具已成为国际金融市场上频繁运用的交易手段。一、金融衍生工具的定义•金融衍生工具可以定义为价值依赖于基本标的资产价格的金融工具。•金融衍生工具是在原生物基础上，产生的新工具。没有原生对象不可能产生衍生工具。所以，我们说金融衍生工具的一个重要特征就是附着性，比如，我们常说市场风险四类，利率、汇率、商品和股票，实际上它们就是四类的原生物，而金融衍生产品就是附着在原生物上的工具，如远期汇率、利率掉期、股票期指和商品期货等。二、金融衍生工具的特征1、杠杆比例高•一般只需要支付少量的保证金或权力金就可以签订大额合同或交换不同的金融工具。2、定价复杂•金融衍生工具是由基础金融工具未来的价值衍生而来，而未来价值是难以预测的。3、风险大•创造金融衍生工具的初衷是用来转移风险，但是金融衍生工具无法消除风险。相反，金融衍生工具的高杠杆比例的特点放大了它的风险。•金融衍生工具的交易结果取决于交易者对基础工具未来价格的预测准确程度，而基础工具价格的变幻莫测使这一预测很难把握，而高杠杆比例又使得基础工具的轻微变动导致金融衍生工具价格的大起大落。•股指期货巴林银行倒闭事件•巴林银行：历史显赫的英国老牌贵族银行，世界上最富有的女人——伊丽莎白女王也信赖它的理财水准，并是它的长期客户。•尼克李森：国际金融界“天才交易员”，曾任巴林银行驻新加坡巴林期货公司总经理、首席交易员。以稳健、大胆著称。在日经225期货合约市场上，他被誉为“不可战胜的李森”。•1994年下半年，李森认为，日本经济已开始走出衰退，股市将会有大涨趋势。于是大量买进日经225指数期货合约和看涨期权。然而“人算不如天算”,事与愿违，1995年1月16日，日本关西大地震，股市暴跌，李森所持多头头寸遭受重创，损失高达2.1亿英镑。•这时的情况虽然糟糕，但还不至于能撼动巴林银行。只是对李森先生来说已经严重影响其光荣的地位。李森凭其天才的经验，为了反败为胜，再次大量补仓日经225期货合约和利率期货合约，头寸总量已达十多万手。•要知道这是以“杠杆效应”放大了几十倍的期货合约。当日经225指数跌至18500点以下时，每跌一点，李森先生的头寸就要损失两百多万美元。•事情往往朝着最糟糕的方向发展，2月24日，当日经指数再次加速暴跌后，李森所在的巴林期货公司的头寸损失，已接近其整个巴林银行集团资本和储备之和。融资已无渠道，亏损已无法挽回，李森畏罪潜逃。•巴林银行面临覆灭之灾，银行董事长不得不求助于英格兰银行，希望挽救局面。然而这时的损失已达14亿美元，并且随着日经225指数的继续下挫，损失还将进一步扩大。因此，各方金融机构竟无人敢伸手救助巴林这位昔日的贵宾，巴林银行从此倒闭。•一个职员竟能短期内毁灭一家老牌银行，究其各种复杂原因，其中，不恰当的利用期货“杠杆效应”，并知错不改，以赌博的方式对待期货，是造成这一“奇迹”的关键。虽然最后很快抓住了逃跑的李森，但如果不能抓住期货风险控制的要害，更多的“巴林事件”还会发生。4、跨期交易•金融衍生工具的交易，通常是双方约定在未来某一时间、按照约定的条件进行交易或是否交易。5、交易成本低•金融衍生工具的杠杆比例高，衍生工具市场交易效率高、费用低，是导致金融衍生工具交易成本低的主要原因。6、全球化程度高二、金融衍生工具的分类•根据金融衍生工具自身交易的方法及特点，可以分为远期、期货、期权和互换这四个基本类型。•根据标的资产的不同，金融衍生工具可以分为股票衍生工具、利率衍生工具、货币衍生工具和信用衍生工具。（一）根据金融衍生工具自身特点1、远期合约•指双方约定在未来某一确定的时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。它通常是在两个金融机构之间或金融机构与其公司客户之间签署的，一般不在规范的交易所内交易。•该种金融资产称为基础金融工具，约定的价格称为交割价格，未来的确定日称为交割日。远期合约中同意以约定价格购买基础金融工具的一方称为多头，同意以约定价格出售基础金融工具的一方称为空头。在远期合约到期时，交易双方必须进行实物交割。2、期货合约•是期货交易所制定的标准化合约，对合约到期日及其买卖的资产的种类、数量、质量做出了统一规定。3、期权交易•是买卖权利的交易。期权合约规定了期权的买方有权在约定的时间或时期内、以约定的价格买进或卖出某一特定种类、数量、质量资产的权利，但不负有必须买进或卖出的义务。4、互换合约•是一种为交易双方签订的在未来某一时期相互交换某种资产的合约。更为准确地说，互换合约是当事人之间签订的在未来某一期间内相互交换他们认为具有相等经济价值的现金流的合约。较为常见的是利率互换合约和货币互换合约。（二）根据标的资产的不同1、股票衍生工具•指以股票或股票指数为基础资产的金融衍生工具，主要包括股票期货、股票期权、股票指数期货、股票指数期权及上述合约的混合交易合约。2、利率衍生工具•指以利率或利率的载体为基础资产的金融衍生工具，主要包括远期利率协议、利率期货、利率期权、利率互换及上述合约的混合交易合约。3、货币衍生工具•指以各种货币作为基础资产的金融衍生工具，主要包括远期外汇合约、货币期货、货币期权、货币互换及上述合约的混合交易合约。4、信用衍生工具•产生背景：传统的信用风险管理如分散投资、防止授信集中化、加强对交易对手的信用审查、要求交易对手提供抵押或担保等措施一般都需大量人力和物力投入。而且，传统管理方法只能一定程度上降低信用风险水平，而很难使投资者完全摆脱信用风险，无法适应现代信用风险管理发展的需要。•20世纪90年代以来，信用衍生产品的出现和发展为投资者的信用风险管理提供了新的对冲工具，也为金融机构开拓出新的业务品种和利润来源。•信用衍生工具实质上是对传统金融衍生工具进行再造，赋予其管理信用风险的新功能。金融机构可以将原来只能依靠内部管理或多样化分散的信用风险通过市场对冲来解决。其最大的特点是将基础资产保留在表内，将信用风险从市场风险中分离出来并提供风险转移机制。案例：利用信用互换对冲信用风险•信用违约互换指银行或金融机构通过向交易对手每年支付一定的费用，将银行的信贷资产和所持债券等一些基础资产的信用风险剥离，转移这些资产因信用事件而产生的潜在损失。信用违约互换是最早出现的信用衍生工具，在当前国际信用衍生工具市场上占据了最大的交易份额。•信用违约互换类似于传统的信贷担保，但它所涵盖的范围却比信贷担保要宽泛，信贷担保只有在信贷违约事实上已经发生时才能够得到赔偿，而信用违约互换则可以在任何信用事件发生下得到赔偿，比如借款人信用等级下降、被认为不能偿付等。•在信用违约互换中，信用保险买方如果每年支付固定的费用给信用保险卖方，那么一旦信贷资产存在违约风险，它便可以从卖方那里得到事前约定的偿付额度。•假定银行A对X公司有一个信贷敞口，然而它担心由于X的某个项目正在变“坏”，其信用等级可能会下降，同时它又不想中止与X的关系，于是它就和B银行协商完成一个信用违约互换，银行A定期支付给银行B固定的费用，而银行B则承诺在X公司发生信用事件时，比如信用等级下降，支付给银行A一定的补偿。•这是一个双赢的操作，银行A通过互换将对X公司的信用风险转移给了银行B，而银行B在获得对X公司信用敞口的同时，也赚取了一笔信用贴水。由此可见，信用违约互换仅仅剥离了信贷资产的内在信用风险，而将由其他因素引起的风险仍保留在原始资产内，如利率变动所产生的市场风险。第二节金融远期合约市场一、金融远期市场的特点1、远期合约的优点•第一，远期合约是适应规避现货交易风险的需要而产生的，克服了现货交易无法规避价格风险的缺点。•第二，远期合约是非标准化合约。它不在交易所交易，而是在金融机构之间或金融机构与客户之间通过谈判后签署远期合约。•第三，在签署远期合约之前，双方可以就交割地点、交割时间、交割价格、合约规模、标的物的品质等细节进行谈判，以便尽量满足双方的需要。因此远期合约的主要优点是灵活性较大。2、远期合约的缺点•第一，由于远期合约没有固定的、集中的交易场所，不利于信息交流和传递，不利于形成统一的市场价格，市场效率较低。•第二，由于每份远期合约千差万别，这就给远期合约的流通造成较大不便，因此远期合约的流动性较差。•第三，远期合约的履约没有保证，当价格变