资产评估学-第六章企业价值评估

资产评估学第六章企业价值评估第一节企业价值评估概述第二节收益法在企业价值评估中的应用第三节市场法在企业价值评估中的应用第四节成本法在企业价值评估中的应用1第一节企业价值评估概述一、企业价值评估的概念及特点二、企业价值评估的目的和价值类型三、企业价值评估的范围四、企业价值评估的方法五、控股权溢价和少数股权折价问题*六、流动性对评估对象价值的影响问题*2一、企业价值评估的概念及特点企业的定义：企业是以盈利为目的，按照法律程序建立的经济实体，形式上体现为由各种要素资产组成并具有持续经营能力的自负盈亏的经济实体。特点：盈利性持续经营性整体性权益可分性股东全部权益股东部分权益3一、企业价值评估的概念及特点企业价值是企业获利能力的货币化体现，本质上企业价值评估是对企业获利能力的评估。形式上企业价值不仅包括企业整体价值、股东全部权益价值，也包括股东部分权益价值。企业整体价值是企业股东全部权益价值和付息债务的价值之和，也称公司价值；或是企业总资产价值减去负债中的非付息债务价值后的余额。企业股东全部权益价值就是企业所有者权益价值或净资产价值；股东部分权益价值就是企业一部分股权的价值，或股东全部权益价值的一部分。4企业是由各种要素资产构成的一个有机的生产经营能力和获利能力载体，组成企业的各要素资产之间存在着一定的匹配和组合关系。企业价值评估具有以下特点：1.评估对象载体是由多个或多种要素资产（单项资产）组成的资产综合体。评估对象与评估范围并不是简单地统一。2.决定企业价值高低的核心因素是企业的整体获利能力。3.企业价值评估是一种整体性评估。是把各种具有匹配关系（组合关系）的要素资产组成的系统作为评估对象，而不是这个系统的要素资产。（一般情况下）5二、企业价值评估的目的和价值类型（一）评估目的1.企业改制。一般涉及产权变动，如企业改制没有涉及产权变动，且其评估对象界定为资产负债表上所列的净资产，则不属于企业价值评估范畴。2.企业并购。企业合并、股权收购。3.企业清算。为变价出售破产财产而对破产财产中的各单项资产分别评估的，不属于企业价值评估范畴。4.财务报告。对企业合并中产生的商誉进行减值测试需要对被合并企业的价值进行评估；在确定权益工具的公允价值过程中可能需要对权益工具对应的企业价值进行评估。6（一）评估目的5.法律诉讼。6.纳税。股权变动涉及所得税。7.财务管理。企业价值评估在企业财务管理、财务决策中发挥重要作用。8.考核评价。9.其他目的。如股权质押。7（二）价值类型企业价值评估中主要价值类型分别为市场价值、投资价值和清算价值。1.市场价值。是指企业在评估基准日公开市场上正常使用状态下最有可能实现的交换价值的估计数额，自愿买方和自愿卖方各自理性行事且未受任何强迫。评估企业的市场价值所使用的信息数据都应来源于市场。企业的市场价值不一定是企业在持续经营条件下的价值。8（二）价值类型2.投资价值。是指企业对于具有明确投资目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值。如企业并购中的被评估企业对于特定收购方的收购价值；关联交易中的企业交易价值；企业改制中的管理层收购价值等。企业的投资价值可能等于企业的市场价值，也可能高于或低于企业的市场价值。9（二）价值类型3.清算价值。是指企业处于迫售、快速变现等非正常市场条件下所具有的价值。但清算价值作为一种价值类型，与清算为目的的评估有联系而又不是直接对应关系。以清算为目的的评估在某些情况下需要选择清算价值，而在另外一些情况下可能选择其他价值类型。企业清算并不一定是被迫的。从数量上看，企业清算是指企业停止经营，变卖所有的资产减去所有负债后的现金余额。这时企业价值应是其构成要素资产的可变现价值。10（二）价值类型3.清算价值。企业价值评估到底是评估一个企业在持续经营条件下的价值，还是非持续经营条件下（清算条件下）的价值，取决于资产交易。企业在持续经营前提下的价值并不必然大于在清算前提下的价值（如果相关权益人有权启动被估企业清算程序的话）。即企业在持续经营条件下的价值可能小于清算条件下的价值，这种情况下，如果相关权益人有权启动被估企业清算程序的话，应该评估企业在清算条件下的价值。114.持续经营价值。是指被评估企业按照评估基准日时的用途、经营方式、管理模式等继续经营下去所能实现的预期收益（现金流量）的折现值。企业的持续经营价值是一个整体的价值概念，是相对于被评估企业自身既定的经营方向、经营方式、管理模式等能产生的现金流量和获利能力的整体价值。由于企业的各个组成部分对企业的整体价值都有相应的贡献，企业持续经营价值可以按企业各个组成部分资产的相应贡献分配给企业的各个组成部分资产，即构成企业各个部分资产的在用价值。企业的持续经营价值可能等于企业的市场价值，也可能低于企业的市场价值。12三、企业价值评估的范围1.企业价值评估范围界定企业价值评估范围就一般意义上讲是为进行企业价值评估所应进行的具体工作范围，通常是指企业产权涉及的具体资产和负债范围。不论是进行企业整体价值评估、股东全部权益价值评估还是股东部分权益价值评估，都要求对企业进行整体性评估，企业价值评估的工作范围必然要涉及企业产权内的所有资产和负债。从产权的角度界定，企业价值评估范围应该是企业产权涉及的全部资产和负债（不限于资产负债表所列）。具体界定企业价值评估范围可以根据企业的有关资产产权证明、账簿、投资协议、财务报表等。132.企业资产配置和使用情况分析（1）根据资产和负债的经营属性：经营性资产和非经营性资产经营性资产对企业盈利能力形成过程产生直接或间接贡献非经营性资产对企业盈利能力形成过程不产生直接或间接贡献（2）根据资产的配置属性：必备资产和溢余资产必备的经营性资产是形成企业盈利能力所必需的资产溢余的经营性资产是超过了企业盈利能力形成必备规模的资产，具体是指企业中不能参与生产经营，不能对企业盈利能力做出贡献的相对过剩及无效的资产。上述划分是相对的，取决于如何界定企业的盈利能力。14将企业的资产、负债按经营属性和配置属性进行区分的目的在于正确揭示企业价值。企业的盈利能力是企业必备的经营性资产（负债）共同作用的结果，也决定着必备经营性资产（负债）的价值。非经营性资产（负债）和溢余的经营性资产（负债）虽然也可能具有交换价值，但其交换价值与必备的经营性资产的决定因素、形成路径是不同的。要正确揭示和评估企业价值，就需要将企业价值评估范围内的资产、负债根据经营属性和配置属性进行区分，并选择恰当的方法和技术路径分别对必备的经营性资产、溢余的经营性资产、非经营性资产进行评估，然后相加得到企业价值。15四、企业价值评估的方法企业价值评估可以采用三种方法，即收益法、市场法和成本法（资产基础法）。应当根据目的、评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析三种方法的适用性，恰当选择评估方法。16（一）收益法企业价值评估中的收益法，是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。常用的两种具体方法包括：股利折现法和现金流量折现法。股利折现法是将预期股利进行折现以确定评估对象价值的具体方法，通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值评估。现金流量折现法通常包括企业自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型。应当根据企业所处行业、经营模式、资本结构、发展趋势等，恰当选择现金流折现模型。17（二）市场法企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法。。上市公司比较法是指获取并分析可比上市公司的经营和财务数据，计算适当的价值比率，在与被评估企业比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法（也称对比公司法）。上市公司比较法中的可比企业应当是公开市场上正常交易的上市公司，评估结论应当考虑流动性对评估对象价值的影响交易案例比较法是指获取并分析可比企业的买卖、收购及合并案例资料，计算适当的价值比率，在与被评估企业比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法。18（三）成本法企业价值评估中的资产基础法，是指以被评估企业评估基准日的资产负债表为基础，评估表内及可识别的表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。应当根据会计政策、企业经营等情况，要求被评估企业对资产负债表表内及表外的各项资产、负债进行识别。应当知晓并非每项资产和负债都可以被识别单独评估。当存在对评估对象价值有重大影响且难以识别和评估的资产或者负债时，应当考虑资产基础法的适用性。各项资产的价值应当根据其具体情况选用适当的具体评估方法得出。所选评估方法可能有别于其作为单项资产评估对象时的具体方法，应当考虑其对企业价值的贡献。19五、控股权溢价和少数股权折价问题*股东部分权益的价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积，因为在某些情况下，同一企业内不同股东的同等股份权益的价值可能会不相等。这种价值的不相等可能源于两种情况：1．对股权的控制支配程度或缺乏这种支配权利（称之为非控股状况）。2．被评估企业权益的市场流动性的程度或缺乏这种市场性（称之为非市场性股权状况）。20显然企业的控股股权享有许多非控股股权所没有的非常价值权利（控股权溢价）。一个控股股权被认为比少数股权有更多的价值是因为购买者有能力引起整个企业的结构变化，以及影响企业的方针政策。但控股权溢价的变化很大，有很多因素影响其数量的变化，如主要考虑的因素有：(1)非经营性资产的性质与数量；(2)可自行支配的费用的性质与数量；(3)可以观察出来的现有管理层的素质；(4)企业现在仍然没有被挖掘出来的机会的性质与数量；(5)把收购商和被收购企业或分销网络结合起来的能力。21在计算控股权溢价的时候要受到许多法律法规和合同等因素的影响。股权分散或集中的程度，控股股东能够有效地（合法地）把非控股股东的经济收益或津贴转移到控股股东的手中的这种操作程度等等，都是考虑控股股权溢价时候的重要因素。目前国外确定控股股权溢价的主要方法还是历史数据的统计分析法。但可以用来定量计算控股权溢价的历史经验数据并不完全。原因是，所有的一般可以利用的控股权溢价研究实际上都是报告计算出交易收购价的溢价，而不仅仅是控股权的溢价。报告的结果数据捕获了与控股权有关的价值增量。然而，同时它也捕获了其他方面的价值增值（也就是除了控股权溢价之外的其他收购溢价元素），如这些其他的价值增量因素有时候就叫收购溢价、协同效应溢价，或并购获利溢价等等。22实际上控股权的优势也存在一个不同程度的问题。前面提到的控股权的特权或优势基本上囊括了所有的控股行为。如果一个控股股东能够执行所有的这些条款，那就是绝对控股，如果这些条款的数量越来越少，其控股地位也会不断地变化，从绝对控股到相对控股，从相对控股到相对缺乏控股，从相对缺乏控股到绝对缺乏控股。从价值上来说，其变化是从开始的控股权溢价到溢价逐步减少，一定程度后溢价为零，最后变为缺乏控股权的折价。23所以控股权和非控股权都是相对的，这种控制支配权的分散主要原因是：1.由于合同条款的约束。2.由于政府或其他权力部门的约束。3.由于公司内部股权的分散。有人认为在具体评估实践中，是否进行溢价或折价调整，不仅取决于被评估企业的性质，也取决于评估人员所选择的评估方法。要分析收购股权所带来的额外好处，还要明确评估方法中隐含的控制程度是否与所评估权益的控制程度相同。24六、流动性对评估对象价值的影响问题*1．概念有两个企业，如果一切情况都相同，只是一个企业的股权更容易在市场上流通，那么这个企业的股权就比另一个企业的股权更具有价值，更值钱。这是因为企业的股东，或者说所有的投资者都愿意要能够流通的股权。封闭持股公司（非上市公司）的股权相对于其他形式的投资来说就是不能流通的，或者受到各方面的限制而流通性差。所以评估人员在评估企业股权价值时，要对股权特性做好识别工作，即公司的股权是否能在市场上流通。25在美国一些职业评估师培训教材里，提出了两个概念：一个