第9章 房地产投资决策分析

第9章房地产投资决策分析•房地产项目投资决策概述•房地产投资项目的方案比选•各比选指标的应用•房地产投资决策中的实物期权方法第一节房地产项目投资决策概述一、房地产投资决策的含义在房地产投资活动中，一般都会有不同的投资方案可供选择，如何利用有效、准确的方法实现正确的选择，在众多的投资方案中找出最佳方案，就是房地产投资决策。二、房地产投资决策的程序一项投资决策大体要经历以下程序：1．确定拟建项目要达到的目标；2．根据确定的目标，提出若干个有价值的投资方案；3．通过方案的比选，选出最佳投资方案；4．最后对最佳方案进行评价，以判断其可行程度。三、房地产投资决策的准则1．确定型决策准则确定型决策问题的决策准则就是各类方案的评价指标。2．风险型决策准则这种方法要求决策者根据几种不同自然状态可能发生的概率开展决策工作。3．不确定型决策准则此类决策结果在很大程度上依赖于决策者对风险所持的态度。这些决策准则包括：1）悲观准则2）乐观准则3）折衷准则4）后悔值准则5）机会均等准则•房地产投资决策的基本准则•在对房地产项目进行决策时所采取的判断标准也有所不同，具体而言，可以把房地产投资决策的基本准则划分为确定型准则、风险型准则和不确定型准则。•确定型投资项目决策准则•确定型投资项目决策准则适用于那些投资项目具备的条件和面临的环境、前景都十分明确的一类决策问题。确定型决策问题的决策准则就是各类方案评价指标，如投资总额、投资成本、投资回收期、投资利润率、净现值和内部收益率等。只须按照事先选定的评价指标，进行计算分析即可。•风险型投资项目决策准则•风险型投资项目决策准则适用于以下情况：投资项目所面临的条件与前景虽不十分明朗，但根据已掌握的资料，对其各种情况发生的可能性（概率）可做出估计。风险型决策问题以同时考虑方案的损益（经济效益）及其发生的概率的所谓期望值作为决策准则。投资方案的期望值按下式计算。•不确定型决策准则•投资项目未来所面临的状态与前景很不明朗，决策者在一种无法肯定的情况下进行决策。此类决策结果在很大程度上依赖于决策者对风险所持的态度。•一般来讲，常见的决策准则有如下几类：1niiixxp••①悲观准则•又称保守法或者小中取大准则，即采取悲观的态度看待未来，决策者总是按最不利的状态做出决策，立足于把损失降到最小，把安全放在首位。其具体做法是先求出在每个方案中的各自然状态的最小效益值，再从中找到最大值，它所对应的方案便是优选方案。•②乐观准则•又称冒险主义法，决策者对项目面临的未知状态持乐观态度，喜欢主动冒险。其具体做法是对效益矩阵先求出在每个行动方法中的各个自然状态的最大效益值，再确定这些效益值的最大值，该最大值对应的方案便是最优方案。•③折衷准则•其决策过程是：决策者对每一决策方案取其最大和最小损益值的加权平均值，然后选出最大加权平均值者为最优方案。实际操作中借用乐观系数α，即若某—方案决策最大值的发生概率为α，则最小值发生的概率是1-α。•④后悔值准则•后悔值法是以“后悔值”指标作为依据，以“后悔值”最小作为方案评价标准进行方案决策。这个后悔值应该等于各种自然状态下的最大收益减去其他方案下的收益的差。•⑤机会均等准则•机会均等准则也叫拉普拉斯淮则，即决策者在决策过程中，不能肯定各种自然状态出现的概率，便认为是等概率的，即如有n个自然状态，则每个自然状态出现的概率为1／n，然后按照风险决策的损益最大期望值作出决策。9．第二节房地产投资项目的方案比选一、房地产投资项目方案比选的含义房地产投资项目的方案比选，即投资方案的比较与选择，是寻求合理的房地产开发方案的必要手段。它是对房地产投资项目面临的各种可供选择的开发经营方案，进行计算和分析，从中筛选出满足最低收益率要求的可供比较方案，并对这些方案作出最后选择的过程。9．第二节房地产投资项目的方案比选二、投资方案的类型1．互斥方案互斥方案是在若干个方案中，选择其中任何一个方案则其它方案就必须被排斥的一组方案。2．独立方案独立方案是指一组相互独立、互不排斥的方案。在独立方案中，选择某一方案并不排斥选择另一方案。3．混合方案混合方案是指兼有互斥方案和独立方案两种关系的混合情况。三、比选所用的指标1．静态指标这是指没有考虑资金的时间价值因素的指标。1）差额投资收益率差额投资收益率是单位追加投资所带来的成本节约额，有时也叫追加投资收益率。其表达式为：1212CCRII式中：△R——差额投资收益率；C1，C2——两个比较方案的年成本；I1，I2——两个比较方案的总投资。2）差额投资回收期差额投资回收期是指通过成本节约收回追加投资所需的时间，有时也叫追加投资回收期。其表达式为：1212IIPCC式中：△P——差额投资回收期；I1，I2——两个比较方案的总投资；C1，C2——两个比较方案的年成本。2．动态指标这是指考虑了资金时间价值因素的指标。动态指标主要有以下几种：1）净现值（NPV）净现值是投资项目净现金流量的现值累计之和。用净现值进行方案比选的方法叫净现值法，有时也叫现值法。其表达式为：0()(1)nttctNPVCICOi如果判断项目的可行性，则NPV≥0的拟建方案是可以考虑接受的；如果进行方案比选，则以净现值大的方案为优选方案。2）净现值率净现值率是投资方案的净现值与投资现值的比率，它表明单位投资的盈利能力和资金的使用效率。PNPVNPVRI式中：NPVR——净现值率；NPV——净现值；Ip——投资现值。在进行方案比选时，净现值率大的方案为优选方案。3）差额投资内部收益率（△IRR）差额投资内部收益率是两个方案各期净现金流量差额的现值之和等于零时的折现率。其表达式为：0[()'()](1)0nttttCICOCICOIRR式中：△IRR——差额投资内部收益率；——投资大的方案第期净现金流量；——投资小的方案第期净现金流量；n——开发经营期。当差额投资内部收益率大于基准收益率时，以投资大方案为优，反之投资小方案为优。()'tCICO()tCICO4）等额年值（AW）将项目的净现值换算为项目计算期内各年的等额年金就是等额年值。用等额年值来进行多方案比选的方法就叫等额年值法。(1)(1)1nccnciiAWNPVi从其表达式可以看出，AW实际上是NPV的等价指标。也可以说，在进行方案比选时，等额年值大的方案应为优选方案。5）费用现值（PC）把项目计算期内的各年投入（费用）按基准收益率折现成的现值就是费用现值。用费用现值进行方案比选的方法就叫费用现值法。0()(1)nttctPCCBi式中：C——第t期投入总额；B——期末余值回收。n——项目的开发经营期。在进行方案比选时，以费用现值小的方案为优选方案。6）等额年费用（AC）。将项目计算期内所有的费用现值，按事先选定的基准收益率，折算为每年等额的费用，叫做等额年费用。以此进行方案比选的方法，叫等额年费用比较法。其表达式为:(1)(1)1nccnciiACPCi在进行方案比选时，以等额年费用小的方案为优选方案。四、比选中应注意的问题1．内部收益率与净现值大多数情况下的独立项目的财务分析中，用净现值和内部收益率指标来判断项目的可行性，所得出的结论是一致的。因此，可选择任一指标作为项目财务分析指标。但是在某些情况下（如多个方案进行比较和选择时），相互矛盾的信号出现了，这两种方法可能会对现有的备选方案作出不同的排序。一般来说，在这样的方案比选中，通常不直接采用内部收益率指标比较，而采用净现值和差额投资内部收益率指标作为比较指标。2．净现值与净现值率净现值和净现值率两个指标在方案比较和项目排队时，有时也会得出相反的结论。因此，在进行方案比选时，若无资金限制条件，此时可采用净现值作为比选指标，相反，当事先明确了资金限定范围时，应进一步用净现值率来衡量，这就使用了净现值率排序法。第三节各比选指标的应用一、互斥方案的比较与选择1．对于项目计算期相同的互斥方案，可直接用净现值、差额投资内部收益率或等额年值指标进行比选。2．对于项目计算期不同的互斥方案项目，一般采用等额年值指标进行比选。如果要采用差额投资内部收益率指标或净现值指标进行方案比选，须对各可供比较方案的项目计算期和计算方法按有关规定作适当处理。3．对于计算期较短的出售型房地产项目，可直接用利润总额、投资利润率等静态指标进行比选。4．对于效益相同或基本相同的互斥房地产项目，为简化计算，可采用费用现值指标和等额年费用指标直接进行项目方案费用部分的比选。二、独立方案的比较与选择独立方案的选择可能会出现两种情况：一种是投资者可利用的资金足够多，即通常所说的无资金限制条件。另一种是投资者可利用的资金是有限制的。独立方案的比较与选优指的是在资金约束条件下，如何选择一组方案组合，以便获得最大的总体效益，即∑NPV(ic)最大。一般来说，它有四种基本选择方法：一是现值法，二是净现值率排序法，三是收益率分配法，四是互斥组合法。第四种方法--互斥组合法，是把各独立方案都组合成相互排斥的方案，其中每一个组合方案代表一个相互排斥的组合，这就可以利用前述互斥方案的比较方法，选择最优的组合方案。这种方法可以保证得到已知条件下的最优组合方案。三、混合方案的比较与选择混合方案与独立方案的选择一样，也可分为有资金约束和无资金约束两种情况。如果资金无约束，只要从各独立项目中选择互斥型方案中净现值（或等额年值）最大的方案加以组合即可。如果资金有约束，选择的标准是净现值和差额内部收益率（即不再是内部收益率）。四、方案的选择案例•（一）计算期相同的互斥型方案的选择–各方案寿命期相等的互斥型方案进行比较选优，可根据不同情况选用净现值、净年值、差额净现值、差额投资内部收益率等评价指标。–1.净现值法、净年值法–对于单一的投资方案，当给定基准收益率或目标收益率后，只要求得的净现值、净年值大于零，那么该方案就是可以接受的。对于多个互斥方案的选择来说，同样可以应用净现值、净年值作为评价指标。当各方案的寿命期相同时，可如下择优：–（1）净现值法，取各方案中NPV值最大者为最优方案；–（2）净年值法，取A值最大者；–事实上，当基准收益率一定，各方案寿命期相同时，上述两种指标判定优劣的结论肯定是一致的，在计算时采用任何一种方法均可，通常采用净现值法。某房地产开发商拟在某块土地上新建一开发项目，现有A、B、C三个方案，各投资方案的现金流量如表9-1所示。各方案寿命期均为6年，基准收益率ic＝10%，试问此开发商选择哪个方案在经济上最有利？各投资方案的现金流量表单位：万元投资方案初期投资销售收入运营费用净收益A20001200500700B30001600650950C400016004501150解：求得各方案的净现值分别为1200500(/,10%,6)20001049ANPVPA（）（万元）1600650(/,10%,6)30001137BNPVPA（）（万元）1600450(/,10%,6)40001008CNPVPA（）（万元）显然BNPV最大，所以B方案应是最优方案。2.差额净现值法【例9-2】以上述公司的三个互斥方案的选择为例，B方案较A方案初期投资多1000万元，每年的净收益多250万元。用()BANPV表示B方案较A方案增加的现金流量的净现值，则有：()950700/10%630002000250/10%61000890BABANPVNPVNPVPAPA（）（，，）（）（，，）（万元）()BANPV＞0，说明B方案的净现值较A方案的净现值大，因而可以判断B方案较A方案有利。同样，C方案较B方案增加值的差额净现值为：()1150950/10%640003000200/10%610001290CBCBNPVNPVNPVPAPA（）（，，）（）（，，）（万元）由于()CBNPV＜0，说明C方案的净现值较B方案的净现值小，因而可以断定B方案较C方案为优。3.差额投资内部收益率法【例