XXXX第二讲金融危机与国际金融法律秩序的变革

第二讲后国际金融危机时代的国际金融法律秩序变革2015年春季一、本轮全球性国际金融危机•（一）次贷危机引爆了全球金融危机•1、次贷危机爆发点燃了全球金融危机•2007年2月，汇丰银行美国附属机构报告次级按揭贷款亏损，4月，美国最大的次级按揭贷款放款公司之一“新世纪金融公司”破产，贝尔斯登旗下两支基金因次级贷款亏损倒掉。至2007年底，美国20家最大的房贷企业几乎全部倒闭。•2、流动性危机积聚•次贷危机向衍生证券、优级债、信用卡等环节延伸。由于市场对于交易对手和自身状况均充满了不信任，因而导致整个信用市场僵滞。投资者只能抛售资产套现。•3信用危机蔓延，金融机构破产倒闭；•4金融危机形成，实体经济衰退。•5主权债务危机加深了危机的负面影响，欧洲受害尤甚美国次贷危机欧洲债务危机危机萌发阶段次贷违约率上升，次贷相关债券下降希腊财政赤字对GDP比急升，投资者担心希腊政府违约，大规模抛售希腊国债，希腊国债价格下跌、债券收益率急升危机爆发阶段货币市场流动性短缺，新债代替旧债连续发行中断货币市场流动性短缺骤然加剧，新债代替旧债连续发行中断危机深化阶段信贷紧缩愈演愈烈，一些金融机构因资不抵债而破产，实体经济陷入衰退传染效应：西班牙、爱尔兰等国同时遭受信用危机，欧洲资金外逃，欧元贬值应对措施政府收购有毒资产———稳定金融市场，扩张性的财政、货币政策（数量宽松和零利息率）欧洲中央银行在二级市场上购买希腊国债，保证希腊政府不至于违约、防止国债利息率上升，在实行宽松货币政策的同时，实施紧缩性财政•信用评级机构的道德问题助推了金融危机的爆发和加深。投资银行过分地相信评级，过多地涉及次级债券业务，一旦市场下跌，投资银行将面临次级债券包销、根据承诺提供资金支持、持有次级债券遭受损失。•说明：投资银行和商业银行的主要区别源于直接融资和间接融资的差异，业务模式的差异。投资银行基础业务是证券承销、财务顾问和资产管理等中介业务，利润来源于客户佣金。迫于市场竞争和追逐利润的压力，证券交易和自由资金投资等买方业务的比例也在不断上升。商业银行的利润主要来自存贷利差。可以认为，投资银行模式仍然具有强大的生命力。（二）金融危机的传导途径•证券价格下跌引发金融市场连锁反映。通过资产证券化和信用衍生品市场，将美国的次贷损失传递到全球金融市场。投资机构，尤其是一些对冲基金在投资中使用高杠杆，通过向银行以抵押资产方式（如次级债券）借入资金进行投资，从而放大投资规模，价格下跌是将面临更大的损失。抵押资产价格下跌，银行将要求他们追加保证金，否则，就面临强行平仓。金融危机爆发，流动性突然消失，对冲基金融资成本加大，其抵押资产被银行平仓，在缺乏流动性的市场上，次级债券价格进一步下跌，银行会要求进一步追加保证金，危机的影响进一步扩大，金融市场陷入螺旋式危机。（三）金融危机爆发后的主要救助手段•金融危机爆发后，各国的救助手段主要包括：中央银行降息，提供最后贷款，政府减免税款，购买股权，收购不良资产，提供担保，促成机构并购或者重组，存款保险机构营业银行救助、救援性并购。•在国际层面，G20峰会形成联合救助的合作机制，国际组织修改监管技术文件。二、引发国际金融危机的原因•（一）金融市场和金融产品方面的原因•1、信用衍生产品结构过于复杂且被滥用•次级抵押贷款经过分割、打包、组合，派生出一系列脱离基础价值、结构一场复杂的衍生产品，投资者难以全面了解产品蕴含的金融风险。信用衍生产品交易涉及抵押贷款公司、商业银行、投资银行、对冲基金、保险公司等多累机构，拉长了金融交易和风险传递链条，也助长了短期投机行为。信用衍生产品高度个性化，运用复杂的理论模型进行定价，在场外市场（OTC）开展交易，导致信息披露和交易透明度严重不足。信用衍生产品通常由商业银行创设的特殊目的实体发行，商业银行为特殊目的实体提供备用信用额度以及临时性紧急贷款，风险难以有效隔离。•2、金融体系的创新和发展未能受到有效的监管约束•传统监管理论和监管框架未能对金融创新和自由化进程形成有效制衡，“最少的监管是最好的监管”这一理念不能适应系统性金融风险管理要求，一些跨行业、跨市场、跨国境的金融活动信息披露不足，存在监管真空。现有资本监管框架在危机中表现出脆弱性，如《巴塞尔新资本协议》对复杂信贷产品的风险重视不够，最低资本及其质量要求未能在危机中提供足够的资本缓冲。流动性监管不足，对金融机构的高杠杆经营模式缺乏监管限制，使得金融机构过度依赖批发市场融资，缺乏相对稳定的资金来源。对投资银行、对冲基金等影子金融机构以及信用评级公司等金融服务机构缺乏必要的监管规则和措施。对场外衍生产品市场的监管过于宽松，监管部门缺乏对复杂产品风险链条的检测和分析。不同监管机构之间缺乏顺畅的信息沟通和有效的监管协调，无法及时采取一致行动遏制危机蔓延。•3、金融机构风险管理和激励约束机制缺乏有效性•自2001年到2003年6月,美联储连续13次下调联邦基金利率,美元利率从2001年的6%降至2004年的1%。金融机构过度追逐高收益而放松房产贷款标准，甚至推出“零首付”、“零文件”的贷款方式，将贷款收益建立在房价持续上涨这一假设基础上，忽视了市场波动带来的信贷风险。许多金融创新相关资产不列入金融机构的资产负债表，没有得到有效管理。投资银行、对冲基金等通过借款支撑大规模经营，导致杠杆率过高，自身经营风险较大。金融机构高管层薪酬机制激励有余而约束不足，助长了高风险投资，弱化了风险管理意识，损害了客户利益，牺牲了公司长期利益。金融机构的风险管理和投资决策过度依赖三大评级机构的评级结果以及少数金融工程师涉及的模型，导致风险判断和行为决策高度同质化，在机构层面产生“羊群效应”。（二）国际货币法律制度方面的原因•1、国际货币法律制度•国际货币基金协定确立了战后货币法律秩序。•国际货币制度的演变：（1）以金银两种贵金属为本位币或主币的币制。18世纪，当时各国普遍实行金银复本位制，各国通过立法程序允许金币和银币自由铸造，二者保持固定的比价。如英国1717年，当时的铸币局长牛顿规定了法定比价1:15.21。(2)金本位制度。金本位制度有三项基本的运行规则：第一，所有参加国的货币均以一定数量的黄金定值，本国当局随时准备以本国货币固定的价格购买黄金；第二，黄金能够自由进口和出口；第三，本国货币供应量受黄金储备的制约，黄金流入则货币供应量增加，黄金流出则货币供应下降，因此能够保证国际收支失衡能够得到自动纠正。•（2）金本位制•可分为金币本位制、金块本位制和金汇兑本位制•金币本位制下(goldcoinstandard)，单位货币都有一定的“含金量”(goldcontent)，并据以铸造金币；黄金可以自由买卖和铸造金币，可自由输出输入。对外币以含金量为基础确定汇率。汇率浮动以“输金点”（两国运输黄金的运费、包装费、保险费及运输途中的利息）为界限。在金币本位制度下银行发行的银行券可以代替金币流通。银行券作为一种信用票证起货币作用。•金块本位制(goldbullionstandard)。实际上是一种有限制的金本位制。即只有在法定的条件下才能兑换金块。如英国在1925—1931年间，以1600英镑起兑（折合400盎司黄金），法国在1927年以215，000法郎起。•金汇兑本位制(goldexchangestandard)，又称虚金本位制，这种银行券虽规定单位含金量，但实际上对内并不能直接兑换黄金。两国银行券含金量的比率即二者之间的汇率。本国银行券对外可按此汇率自由兑换黄金或兑换可兑换黄金的外国银行券。•（3）以美元为中心的纸币平价制度，又可称纸币本位制。•这是以不兑换金银的纸币作为法定货币的一种币制。黄金是先有价值才进入流通，而纸币是进入流通后才具有价值。•布雷顿森林体系确立了与黄金挂钩的美元制度。1944年签定《国际货币基金协定》，建立了新的国际货币制度，这种制度完全不同于以前的金本位制度。35美元=1盎司黄金。国际货币基金各成员国仍以其本国纸币单位规定含金量，作为两国货币汇率计算的基础，用美元标明本国纸币的价格。私人已不能用纸币向发行银行兑换黄金，只有持有美元的成员国可按美元含金量向美国政府要求兑换等量黄金。1962年7月，法国政府曾以持有的美元向美国兑换黄金100吨。牙买加协定•黄金美元双挂钩制度，存在特里芬难题。•对越南战争后，美国的国际收支进一步恶化，黄金储备不断减少。1968年3月，其黄金储备已经下降到121亿美元，而同期的对外短期债务增加到331亿美元。美国不得已于1971年8月15日宣布实行“新经济政策”，停止美元兑换黄金，同时对进口商品征收10％的进口附加税。1973年2月，爆发了新的美元危机，各国纷纷对美元实行单独浮动或联合浮动，布雷顿货币体系崩溃。•对国际货币基金协定进行第二次修订，称为《牙买加协定》。•第一次修订于1969年7月28完成。创设了特别提款权，同黄金、外汇一起用作成员国的国际储备。1976年，牙买加会议召开，正式取消黄金官价，并实施黄金非货币化。《牙买加协定》1978年4月1日生效。确认了成员国选择外汇安排的自由，成员国不再承担维持本国货币与美元之间的固定汇率义务。黄金非货币化。采取了四项措施：废除黄金官价制度；取消特别提款权的含金量和以黄金作为货币定值的标准；废除基金和成员国按原协定转让和接受黄金的义务；基金出售部分黄金储备。当今的国际储备制度•各国的国际储备包括：•1、各国持有外汇；•2、在国际货币基金组织的特别提款权；•3、国际货币基金组织准备部分提款权；•4、基金对各国的负债；•5、黄金储备。•一个国家持有的国际储备越多，其在国际交易和国内经济发展方面的选择就越多。国际储备在任何时候都可被用来支付国际交易，或解决国际收支失衡问题，还可用来调节外汇市场，维持本国通货的价值。•2、以美元为主要货币之缺陷•1944年《国际货币基金协定》确立的黄金美元双挂钩的国际货币体系（布雷顿森林体系），其基本定位是解决国际收支问题。通过设定成员国的义务，曾一度避免了汇率的过度波动。如果一成员国的国际收支失衡，短期失衡可以由IMF提供信贷资金解决，基本失衡可以经过批准后通过调整汇率评价来解决。实际上，赋予美元国际支付和储备货币的地位。但是由于该体系存在的“特里芬难题”,布雷顿体系崩溃之后，牙买加体系赋予浮动汇率合法化。经常项目下的收支不平衡的调解，主要是通过汇率机制、国际金融市场和利率机制、国际金融机构的调节和动用国际储备资产等方式。这样，国际金融市场上的操作多样化，风险也随之增加。如果没有足够的措施应对、防范金融风险，就留下了金融危机发生的空间。•布雷顿森林体系解体之后，实际上美元成为国际初级产品定价货币，国际结算、支付乃至储备的主要货币。这种以单一国家主权信用为主导的国际货币体系，加剧了风险集中和危机传导。金融自由化、全球化又拓展了风险传递的空间。主要货币发行国的难以兼顾国内货币政策目标与各国对储备货币的要求，这种货币体系固有的矛盾，使得风险防范很难高效甚至有效•全球金融危机的制度性根源在于当前国际货币体系的缺陷。•美元本位导致美国实行过度的消费政策和金融创新政策,这是次贷产生与破灭的直接成因;在美元本位体制下,其他国家不得不为美国分担责任,使危机更具扩散性和全球性。•2、SDR无法避免国际金融危机•在1969年的年会上正式通过了“十国集团”提出的储备货币方案。会员国在发生国际收支逆差时，可用它向基金组织指定的其他会员国换取外汇，以偿付国际收支逆差或偿还基金组织的贷款，还可与黄金、自由兑换货币一样充当国际储备。发行特别提款权旨在补充黄金及可自由兑换货币以保持外汇市场的稳定。但是，规模太小，无法充当主要国际货币。•忧思：美国经济实力衰落，企图维持美元的全球货币地位，这一矛盾将引发新问题，需要新对策。•3、超主权货币的建议可行吗？建立超国家主权的国际储备货币是防范国际金融危机的制度性安排,这种改革具有长期性。维护人民币汇率主权、建立区域性金融安排、积极参与全球金融监管制度建设是中国防范金融危机的现实选择。•4、国际金融组织无力拯救全球性金融危机•以单一国家主权信用货币为主导的