我国的法律制度能有效保护中小投资者利益吗？(1)

研究报告RESEARCHREPORT我国的法律制度能有效保护中小投资者利益吗？课题研究员陈炜孔翔许年行深圳证券交易所综合研究所2005.08.26深证综研字第0113号我国的法律制度能有效保护中小投资者利益吗？1内容提要我国证券市场设立15年以来，有关投资者保护的法律法规一直在不断健全和完善，实施力度也在逐渐加强，特别是2000年以后，政府和监管部门对投资者保护的重视程度达到了空前的高度，大量相关法律法规密集出台。按照以LaPorta为代表的“法与金融”学派的思想，投资者法律保护的程度会影响到公司价值。相关的推论是：随着投资者保护程度的加强，作为市场发展标志的指数应该持续向上。然而，我国证券市场自2001年6月创出新高后，却经历了持续4年多的大幅下跌，上证指数从2245点最低跌到2005年6月的998点。于是，我国投资者保护的法律法规是否有效地发挥了保护中小投资者权益的作用成为理论界和实务界争论的焦点之一。针对以上争论，本报告以1994年至2003年间深沪两市发生的951起非流通股股权转让事件为研究对象，用控制权私利水平的变化衡量法律保护的水平和效率，实证检验相关法律法规的完善是否起到了保护中小投资者权益的作用。研究发现：（1）我国证券市场的控制权私利仍然处于较高水平，在中小投资者法律保护的不同阶段，控制权私利存在显著差异；（2）在1999年以前法律保护较差的阶段，法律不能有效约束控股股东对中小股东的剥削，控股股东可以摄取较高的控制权私利；（3）2000年以后，随着中小投资者法律保护的完善，控股股东获得的控制权私利不断降低，说明相关法律法规逐渐发挥作用，控股股东对中小投资者的剥削行为受到了比较有效的约束和限制。研究结论的启示如下：（1）2000年以来我国证券市场掀起的以保护中小投资者权益为核心的立法风暴、监管风暴、改革风暴效果是明显的，对中小投资者权益保护起到了有效作用；（2）报告的结论间接证实了造成2001年以来我国证券市场持续下跌的主要因素不是投资者保护的努力无效，而是其他因素，如市场开放、国际接轨等新因我国的法律制度能有效保护中小投资者利益吗？2素出现导致的股市投机泡沫破灭；（3）LLSV“法与金融”学说的重要思想——投资者法律保护的差异决定了控制权私利的水平，导致了投资者保护效率的差异——同样适用于中国证券市场；（4）我国证券市场控制权私利仍处于较高水平的事实表明，我国的证券法律制度还不能有效地遏制大股东的剥削行为，今后还应进一步强化投资者权益的法律保护，加大立法和执法力度，保护中小投资者的合法权益，有效降低控制权私利，促进资本市场持续、快速、健康发展。关键词：中小投资者法律保护控制权私利我国的法律制度能有效保护中小投资者利益吗？3目录一、导言…………………………………………………………………………………1二、控制权私利的概念及其度量………………………………………………………2（一）控制权私利的概念……………………………………………………………2（二）控制权私利的分类……………………………………………………………3（三）控制权私利的度量方法………………………………………………………4三、控制权私利研究文献综述…………………………………………………………5（一）控制权私利研究的主要问题……………………………………………….…5（二）LLSV的相关研究………………………………………………………………5（三）“约束假说”及其实证研究…………………………………………………….6（四）法律制度改革对控制权私利的影响研究…………………………………….7（五）国外经典文献估计的各国控制权私利水平………………………………….8（六）我国学者关于控制权私利的相关研究……………………………………….9四、我国证券市场中小投资者法律保护程度的量化…………………………………9（一）我国证券市场中小投资者法律保护的演进………………………………….9（二）中小投资者法律保护具体条款的确定……………………………………..10（三）中小投资者法律保护程度的赋分原则……………………………………..11（四）中小投资者法律保护程度分值……………………………………………..11五、实证研究设计………………………………………………………………………17（一）样本的选取…………………………………………………………………..17（二）样本期间的划分……………………………………………………………..17（三）检验模型的设定与变量的定义……………………………………………...17六、实证结果与分析……………………………………………………………………19（一）描述性统计分析……………………………………………………………..19（二）中小投资者法律保护对控制权私利影响的检验结果……………………...21七、结论与启示…………………………………………………………………………23参考文献………………………………………………………………………………25我国的法律制度能有效保护中小投资者利益吗？1一、导言我国证券市场设立15年来，有关投资者保护的法律法规一直在不断健全和完善，实施力度也在逐渐加强，特别是2000年以后，大量相关法律法规密集出台，政府和监管部门对证券市场投资者保护的重视程度达到了空前的高度。按照以LaPorta为代表的“法与金融”学派的思想，投资者法律保护的程度会影响到公司价值，进而影响一国资本市场发展和经济增长。相关的推论是：随着一国保护投资者程度的加强，作为市场发展标志的指数应该持续向上。然而，我国证券市场自2001年6月创出新高后，却经历了持续4年多的大幅下跌，上证综合指数从2001年6月昀高2245点到2005年6月一度跌破千点。据此，有学者认为我国证券市场有关投资者保护的法律法规基本无效。另一方面，也有学者认为，引发市场下跌的主要因素不是投资者保护的法律法规不起作用，而是由于市场开放、国际接轨等因素的出现导致股市投机性价格泡沫破灭所致。两种不同的观点引发了激烈的争论，然而，双方都拿不出有力的证据支持各自的观点。本报告以1994年至2003年间深沪两市发生的951起非流通股股权转让事件为研究对象，用控制权私利水平的变化衡量法律保护的水平和效率，实证检验相关法律法规的完善是否起到了保护中小投资者的作用。通过该项研究，我们希望：（1）为上述争论提供实证证据；（2）求证LaPorta等“法与金融”学说的重要思想——投资者法律保护的差异决定了控制权私利的水平，导致了投资者保护效率的差异——在中国证券市场的适用性；（3）为我国证券市场进一步加强投资者保护的立法与执法提供理论与实证依据。报告的其余部分结构如下：第二部分介绍控制权私利的概念及度量方法；第三部分对国内外相关研究文献进行综述；为了进行定量分析，报告的第四部分对我国证券市场中小投资者法律保护程度进行了量化；第五部分解释实证研究设计思路与方法；第六部分是实证研究结果及分析；昀后为研究结论与启示。我国的法律制度能有效保护中小投资者利益吗？2二、控制权私利的概念及其度量（一）控制权私利的概念早期的公司治理研究中，分散化的股权结构被认为是现代公司的显著特征，学术界将研究重点放在如何解决所有权和控制权分离所带来的委托代理问题上。但是，近来的研究表明，高度分散化的股权结构只在英美等少数发达国家较为普遍，其它国家和地区更多出现的是相对集中的股权结构，上市公司一般都有大股东或控股股东的存在。尽管大股东的存在能够较好地克服两权分离所带来的代理问题，但也带来了一定的代价或成本。由于大股东的利益目标往往与中小股东的利益目标不一致，其在昀大化自身利益的过程中，会损害到中小股东的利益。Shleifer和Vishny（1997）曾经指出：对于大多数国家的大公司而言，基本的代理问题不是Berle和Means所描述的股东与管理者之间的冲突，而是大股东与中小股东之间的利益冲突。这种利益冲突集中体现为大股东由于处于控制地位而获得的其它中小股东所无法获得的私有收益，其不在所有股东之间按持股比例分享，即所谓的“控制权私利（PrivateBenefitsofControl）”，如图1所示。图1控制权私利的概念图1中，方框内为公司总收益，椭圆内为公司总收益中由所有股东按持股比例分享的收益，阴影部分为公司总收益中仅由大股东独占、其他股东无法分享到的收益，即控制权私利。Dyck和Zingales（2001）对控制权私利的定义是：不论其来源如何，由控制方单独占有、不在所有股东之间按持股比例进行分配的价值统称为控制权私利。公司总收益所有股东共同分享的收益控制权私利我国的法律制度能有效保护中小投资者利益吗？3Barclay和Holderness（1989）定义控制权私利为：企业控股股东利用自身的优势地位，挪用公司的资源或者独占其它股东不能共享的公司利益。Coffee（2001）认为：无论采用何种手段，控股股东从公司转移给自己并且其它股东不能分享的利益，如高于市场平均水平的薪酬，非正常的支付，自利性交易，内部股票交易，低价发行新股等。Johnson等（2000）则指出，金钱方面的控制权私利来自于“隧道挖掘”（Tunneling），分为自利性交易（如卖出公司资产、转移定价、过高的薪酬、贷款抵押）和非资产性转移行为（如增发新股稀释现有股权、内部人股票交易、渐进性购并和歧视性交易）。Hanouna等（2001）区分了几种类型的控制权私利：建立个人主义式的商业帝国，实施管理层青睐的投资决策，自利性交易，过高的薪酬，掠夺公司资产及排挤其它股东等。（二）控制权私利的分类根据Ehrhardt和Nowak（2003）的分类方法，控制权私利可以分为金钱方面和非金钱方面，前者通常被狭义地称为Johnson等（2000）定义的“隧道挖掘”，即企业控股股东为了自己的利益将企业的资产进行转移，大多数相关文献主要探讨这些“隧道挖掘”行为；后者包括满足控股股东的精神愉悦、提高其社会地位等。另外，控制权私利也可分为能够转让的和不能够转让的，具体内容见表1。表1控制权私利攫取方式分类金钱方面（隧道挖掘）非金钱方面高自利性交易：过高的薪酬转移公司资源以主观性价格转移资产低息贷款和抵押精神愉悦：赢得世界级的比赛影响公众的判断拥有一个著名的品牌委派员工的职位转让的可能性低股权稀释行为：内部人交易渐进性购并排挤或歧视小股东低价发行新股名誉：社会声望家族传统提升亲信良好的人际关系注：表中内容是赖建清（2005）根据Ehrhardt和Nowak（2003）文中的相关内容整理获得。我国的法律制度能有效保护中小投资者利益吗？4由表1可见，控制权私利可以分成四类：第一类是金钱方面的自利性交易，将公司资产直接转移到控股股东或其关联企业，相当于直接把其它股东的金钱转移到自己帐户；第二类是股权稀释行为，例如以超低价格向控股股东发行新股，这种行为虽然不直接转移公司资产，但却减少了其它中小股东的财富；第三类是与金钱财富无关的精神愉悦，这种愉悦很容易转让给其它投资者，例如控股新闻媒体或足球队也许不能带来正的净现金流入，但是某些投资者却可以由此获得很高的效用；第四类是名誉性的控制权私利，一般情况下这种控制权私利是家族或区域性成员长期共同努力而建立的，属于创立者所独有，不能转让给其它股东。（三）控制权私利的度量方法1．大宗股权交易法这一方法由Barclay和Holderness（1989）提出，他们认为私下大宗股权转让价格可以分成两部分，一部分是对转让股权在未来可获得的现金流量收益的支付，另一部分则是对未来可获得的控制权私利的支付。与之相对照，股权变更信息披露后的市场价格只反映非控制股东的期望现金流量收益。因此，大宗股权转让每股平均单价与市场股价之间的差额（被称为控制权溢价，ControlPremium）就可以作为控制权私利的度量。但是，大宗股权交易法的局限性在于，它间接假设交易公司的控制权私利与未交易公司的控制权私利是相同的，因此可能高估或低估控制权私利。2．表决权溢价法有些国家允许公司的控股股东发行具有相同现