121031 VC与PE法规解读与展望

私人股权与创业投资基金政策法规解读与展望刘健钧：理学学士、法学硕士、经济学博士、管理学博士后。历任原中国律师事务中心主任助理、原中国农村发展信托投资公司基金部业务主任，参与过最早设立创业投资基金－淄博基金的管理工作,并兼任中国社科院研究生院投资系教授、北大创投研究中心副主任、研究员、MBA创业投资课程主讲人。现职国家发改委财政金融司金融处处长。曾参与投资基金法、合伙企业法等法律起草和修订，是国务院专题办创业板报告、《创业投资企业管理暂行办法》及其配套政策、《规范股权投资通知》及其指引文件主要起草人。私人股权与创业投资基金政策法规解读与展望1.VC和PE运作机制比较与政策法律含义2.对中国VC、PE立法历程的回顾3.2005年《VC办法》立法精神4.从某市非法集资看《PE通知》出台背景5.从与《VC办法》比较角度解读《PE通知》6.《PE通知》和《VC办法》的衔接7.PE、VC立法展望1.VC和PE运作比较与政策法律含义1.1VC只投早期，中后期投资都是PE？1.2PE从VC独立名户的背景1.3并购投资与经典VC的运作特点比较1.4VC/PE概念之争与法律界定1.1VC只投早期，中后期投资都是PE？国外狭义与广义VC投资阶段（以最具可比性的2000年欧洲情况为例）创业阶段占比重建期41.2%(以并购形式投资，即目前所称PE)创业后期2.7%(以下均为狭义VC)中早期：56.1%扩张期37.1%起步期16.7%种子期2.7%1.2PE从VC独立名户的背景创投（VC）在80年代前主要投资成长性企业,此即经典狭义创投。进入80年代，不少大型成熟企业陷入困境,需借助并购实现重组重建。于是,创投将投资领域自然拓展到并购领域,经典狭义VC自然发展为广义VC。但是，并购投资仍被纳入“创投”口径统计。后来，受两因素影响并购投资从创投独立出来取名“私人股权投资”：1)针对创投领域远超经典创投的倾向，1992年哈佛Bygrave和Timmons出版《十字路口的创业投资》,批评创投从事并购投资不务正业，呼吁回到经典创投道路。于是并购投资仍称为“创投”便有挂羊头卖狗肉之嫌。2）并购基金作为客观存在越做越大，需要一个行业名份。称为“并购基金”，又容易使人联想到《门口的野蛮人》一书，形象非常负面，故需要一个中性称谓来体现其行业名份。鉴于其区别证券基金的特点是：证券基金以“公开股权”为投资对象，并购基金以“私人股权”为投资对象，故称之为“私人股权投资基金”。到90年代后期，狭义PE的投资领域开始向传统VC延伸。于是，PE概念也发展到广义，与广义VC完全等同。但是，从狭义讲，VC与PE是两不同概念。附.从实证数据看美国VC投资领域的拓展年份经典创投并购基金广义创投年份经典创投并购基金广义创投19805245619941409923919817547919951721042761982871310019961629826019831421715919972431323751984118221401998290161451198512022142199945115060119861033113420006511568071987116411572001318121439198810451155200220888296198910478182200316499263199088631512004216140356199142276920052281844121992815813920062341744081993907916920072481844321.3并购投资与经典VC运作特点比较相同点：从运作机制看，都需经过三个环节：1）独具慧眼发现企业的价值；2）为所投资企业创造价值；3）适时退出实现价值。不同点：1、投入方式：经典VC,增量投入;并购投资,存量调整2、操作方式：1）经典创投选企业，需全面考察产品、营销模式与组织管理体系；并购投资主要考察管理增值空间。2）经典创投需多方面提供增值服务；并购投资主要在企业组织管理体系和财务安排上提供增值服务。3）经典创投多通过上市和转让退出；并购投资多通过二级财务并购和借助战略并购实现退出。1.4VC/PE概念之争与法律界定从三个不同层次来理解,方可超越概念纷争1）不同投资机构对VC、PE的划分：因习惯不同而异创投机构倾向将传统及其发展了的VC都归为VC；投行背景机构倾向将并购基金与VC区别开来，有些机构甚至还要将成长基金与VC区别开来2）作为学术概念的VC、PE：讲究周延性广义VC=广义PE=狭义VC+狭义PE(并购基金)至于人们所说的PIPE投资、过桥贷款，则并不占主流地位，而且，它们只不过是狭义VC在投资方式上的自然延伸。3）作为法律概念的PE、VC：讲究可操作性美：1）VC：一般创投公司，可投各类未上市企业，不享受扶持政策，豁免监管；小企业创投公司，主要投小企业，可享受扶持政策，由SBA监管;2）PE：因涉及杠杆融资，可能造成银行呆坏账，需无条件接受备案监管。中：1）VC：可投各类未上市企业，期望享受扶持政策者，需接受备案监管。2）PE：可投各类非公开股权，因可能非法集资，需无条件接受备案监管。附：私募股权基金支持中小企业吗？创投基金、股投基金所投企业规模分布(以2007年欧洲为例)类别微型小型中型大型至超大型VC12.231.222.134.6PE0.23.014.678.3结论：正因为PE投中小占比仅21.7%,VC投中小占比为65.4%,所以,世界各国的扶持政策不仅只支持创业投资基金，还要进一步聚焦到中早期创业投资基金。2.对中国VC、PE立法历程的回顾从1996至2001年，试图对各类PE、VC基金，以《产业投资基金管理办法》形式，特别立法。从2001年起，考虑到创投基金的特殊性，将其从《产业投资基金管理办法》中拿出来单独立法。2005年11月，十部委联合发布《创业投资企业管理办法》。此后，发改委对创投基金实施备案管理。同时，继续探索产业基金试点。2008年8月，重新启动《产业投资基金管理办法》立法,并于2009年6月将《股权投资基金管理办法》上报国务院。参照《创业投资企业管理暂行办法》，在试点地区开展股权投资企业在国家发改委备案试点工作。2011年11月，发布《促进股权投资企业规范发展的通知》。3.2005年《创投企业管理办法》立法精神①注重“创投”概念的可操作性和政策导向性，又避免像英美那样要求享受政策扶持的创投只能主要投资小企业；②充分考虑法律界定的可操作性，主要调整创投企业，兼顾调整创投管理企业；③运用特别立法方式，为公司型创投基金九大制度创新提供特别法律保护；④在界定“创投企业”基础上，规定三方面扶持政策；⑤在尊重创投企业自主设立运作前提下，按照自愿原则，实行备案监管；⑥理解单行法律法规规章的局限性，通过制定配套规章与政策，建立比较完备的创业投资体制。4.从某市非法集资看《PE通知》出台背景某市的问题：合伙型PE大面积爆发非法集资截至11年7月末，共1173家PE，114家公司型均有实收资本到位，没有非法集资；但在1059家合伙型中，超过90%是空头基金或只有GP少量出资，其中相当比例基金多多少少存在问题。问题的原因：利用有限合伙忽悠投资者，出现大量左右忽悠、循环忽悠。政策着眼点：正视问题、对症下药、适度监管、行业自律5.从与《VC办法》比较角度，解读《PE通知》类别VC办法PE通知宗旨重在引导投中小企业重在规范，防社会风险调整对象因各类VC企业投中小企业都值得鼓励，故既调整基金类VC企业，也调整非基金类VC企业。因只有基金类PE企业才需向社会募资，故只调整基金类PE企业。监管理念与重点自愿备案、宽松监管：重在引导投资范围强制备案、较严监管：重在规范募资和运作行为备案层级为调动地方出台相关政策的积极性，实行两级备案为避免地方“重发展而轻规范”，5亿元及以上基金实行国家一级备案法律层次国务院批准的特别规章部门规范性文件法律保护经国务院批准，制定了九方面特别法律保护条款受法律效力所限，未制定特别法律保护条款6.《PE通知》与《VC办法》的衔接在美国，对所管理资产规模达1.5亿元以上的PE，必需强行备案，但各类自行界定为VC的机构仍可豁免备案。除非该VC机构需要享受扶持政策，才需要接受小企业管理局的监管。一家机构自行界定为VC，虽然有不少条件，但核心条件只有两条：1）投资未上市企业不低于80%；2）冠名为VC。在我国，按《PE通知》，VC如果达到1亿元规模而未按《VC办法》备案，即需履行备案义务。可见，《PE通知》与《VC办法》间的衔接更加严密。7.PE、VC立法展望1）鉴于PE、VC的立法取向完全不同，对它们“分开立法、分开监管”的基本原则仍将坚持。2）鉴于与证券投资基金相比，PE和VC具有炯然不同的差异性，因而还有必要将它们与证券投资基金分开立法。如果放在《投资基金法》中统一立法，也宜充分照顾其不同特点，而放在不同的章节中调整。3）《PE通知》和《VC办法》都只有过渡性意义，随着实践经验的积累，今后宜及时升格为国务院行政法规，并最终上升为法。其中，PE有可能放到《投资基金法》中统一调整；但对VC，无论放不放到《投资基金法》中统一调整，都有必要单独制定《创业投资促进法》（类似于美国的《小企业投资促进法》）。