股份回购操纵市场灰色地带的形态及其法律规制

股份回购操纵市场“灰色地带”的形态及其法律规制安徽大学法学院朱庆2013-01-0814:28:56来源：《法学》2011年9期摘要：股份回购与操纵市场的关系非常复杂，不宜简单地将其作为操纵市场的例外情形。要防控股份回购被利用以操纵市场，立法宜区分三个地带分别加以规制，其中对“灰色地带”的规制最为困难。股份回购操纵市场的“灰色地带”又可细分为“非黑非白”型与“似白而非”型。对前者宜通过建立“安全港”规则，配套责任机制进行规制；对后者应在健全信息披露规则的同时，补充大股东、内部人减持的隔离期、区分股份回购与债转股回购及转股的隔离期，并完善隔离期的限制情形与期间规定。关键词：股份回购/操纵市场/灰色地带/隔离期一、问题的提出股份回购与操纵市场的关系问题是近些年出现的新兴问题。2005年我国《公司法》修订以前，股份回购仅在公司减资与合并时方可作为例外情形适用。《公司法》修订后，股份回购虽然仍被原则禁止，但例外许可的情形大幅扩张，其适用空间也大大拓宽。特别是2005年6月和2008年9月中国证监会先后颁布的《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》及其补充规定，更是在很大程度上体现了监管部门对股份回购的宽容态度。由于前述两个规章均发布在股市低迷之际，故市场普遍认为这是对护盘性股份回购的认可与鼓励。但问题是，如果股份回购确实具有稳定甚至拉抬标的股票价格的作用，那么发行公司主动买回自己股票，并影响自身股价的行为究竟是合法的安定操作，还是违法的操纵市场行为呢？对此，中国证监会在2007年发布的《证券市场操纵行为认定指引(业内试行)》中，将股份回购明确作为操纵市场的例外情形；另据悉，今年4月中国证监会交给最高人民法院的相关司法解释建议稿中对此的立场仍然未变；在西南政法大学专家组最近提交给最高人民法院的《证券市场内幕交易与操纵市场民事赔偿司法解释建议稿(征求意见稿)》中，也将股份回购明确作为操纵市场的例外情形加以规定。由此看来目前无论是官方还是学界，对股份回购作为操纵市场的例外情形，主流意见都是持赞成态度的。这一立场顺应了目前发达国家大都为股份回购创设操纵市场“安全港”的潮流，特别是考虑到我国长期过度排斥股份回购的制度背景，将“合规进行”的股份回购作为操纵市场的例外，无疑也有助于进一步开发股份回购的多种功能。①不过请注意，笔者在此强调的是“合规进行”的股份回购才能作为操纵市场的例外，因为在境外发达国家和地区，股份回购并非操纵市场的当然例外情形，两者的关系其实是非常复杂的。首先，股份回购操作要进入“安全港”，通常需要满足一系列的条件，否则仍然有可能会被追究操纵市场的责任。例如，股份回购“安全港”规则的鼻祖，美国证券交易法的“10b-18规则”，便由方式、时间、价格、数量等四个方面的条件组成，缺一不可。其次，“安全港”以外的股份回购操作，也并非当然构成操纵市场，而需要进行个案判断。②此外，从我国股份回购的实践来看，即使是上市公司“合规进行”的股份回购操作，仍有不小的“操纵”空间。笔者对2008年中国证监会《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》(以下简称《补充规定》)发布后发生的两例股份回购个案(天音控股，000829，SZ；海马股份，000572，SZ)进行了跟踪，发现两案虽然都严格遵守了证监会与交易所的相关规则，但仍然存有重大的操纵市场嫌疑。不过，此类操纵又与传统的操纵形态有着不小的差别，是否将其认定为操纵市场殊值得进一步研讨。如此看来，股份回购与操纵市场的关系并非当然构成例外情形那么简单，而是至少有构成与不构成两种情形，笔者将其分别称为“黑色地带”与“白色地带”。从实践来看，股份回购与操纵市场的关系还存在一个“灰色地带”，该地带具体又有两种子类型：一种是“非黑非白”型，即“安全港”以外的难以认定为操纵市场的回购行为；一种是“似白而非”型，即在“安全港”以内(在我国指合规操作)但仍具有操纵市场嫌疑的回购行为。因此对股份回购的操纵市场防范与规制也应区分三个地带分别进行，而不应简单地将股份回购作为操纵市场的当然例外。如何进行制度设计，分别规制前述三个地带，是一个不小的命题，非本文篇幅所能囊括。在此，笔者仅就其中最为复杂的谜题，即股份回购操纵市场“灰色地带”的形态及其规制进行研讨。二、实践的困惑：股份回购“灰色地带”操纵市场认定的谜题及其成因之所以说“灰色地带”中股份回购的操纵市场认定与规制是一个谜题，其原因主要在于该地带确实为发行公司利用股份回购操纵自身股价提供了极大的便利，从而产生了不小的操纵嫌疑；但在现行制度框架下，又很难将该地带中的股份回购行为认定为操纵市场行为并加以处罚，这便形成了一个悖论：对“灰色地带”中的股份回购也作为操纵市场的例外，显然会放纵上市公司的操纵行为；但如果将其认定为操纵市场，则股份回购的“安全港”，即白色地带乃至整个股份回购证券法规制的逻辑都会受到很大冲击。这确实是一个问题，故下文将具体分析这一谜题的两种具体形态及其成因。(一)“非黑非白”型股份回购的操纵市场认定谜题当公司股价低迷或面临敌意收购时，发行公司极有可能大举回购自身股票，以传递股价被低估信息或进行收购防御。如果公司的股份回购操作在“安全港”之内进行，固然可以享受操纵市场审查的豁免；但如果在“安全港”之外进行，则需要进行个案判断。在发行公司有对敲、洗售等操纵市场行为时，将其认定为操纵市场并不困难；但是，如果公司并无其他操纵行为，仅仅是连续大量买回自身股票并对股价产生影响，其是否构成操纵市场则颇为令人困惑。此类回购从操纵市场角度看，应属于连续交易行为，即我国《证券法》第77条第1项所称的“单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量”的行为。但正如有学者所质疑的，“既然投资者拥有大量资金本身并不违法；投资者大量购买上市公司的股票本身也不违法，那么为什么‘集中资金优势、持股优势……联合或者连续买卖’构成操纵市场？既然一个投资者看好某只股票，也可能投入大量资金购买该股票，甚至可能收购该上市公司，收购行为往往会引起该股票价格大幅度上升，而且也与收购方利用资金优势或者信息优势，联合或者连续买卖有关，但一般并不认为其构成操纵市场行为，那么为什么他们所从事的联合或者连续买卖行为就可能构成违法的操纵市场行为？因此本条规定也被认为是《证券法》上最令人困惑的条款之一。”③即使在证券法极为发达的美国，连续交易行为的操纵市场判断也仍然是一个悬而未决的难题。1991年美国著名学者Fischel与Ross在《哈佛法律评论》上发表论文《法律是否应当禁止金融市场上的“操纵”》，对包括连续交易在内的实际交易型操纵市场不法论提出强烈质疑。他们指出，第一，事实上没有人能对股价操纵自如，炒作者也难以获利，因此由法律加以规范的需求并不强烈。因为证券市场价格的变化，其实受到许多因素左右，不可一概而论。例如当证券的供给需求具有相当的弹性，则证券的买卖对于价格的影响则相对较小。由于证券买卖与其价格变动间的复杂关系，操纵者想成功地拉抬证券价格，必须使投资大众相信这一买进行为是掌握充分信息下理性的投资行为；但如果这样，投资大众反会抢进而惜售，而持有证券者的惜售，又会使得操纵者必须付出更高的成本以拉抬证券价格。而当操纵者想在高价卖出证券时，其又得避免使投资大众跟随其卖出行为而大量抛售股票；若非如此，其欲藉由买进卖出差价以获利的可能性将微乎其微。因此证券操纵具有相当难度，从而具有自我抑制性。第二，禁止此类操纵市场行为的规范在运作上将会产生高昂的成本。首先，由于侦查的困难，其法规的执行成本将不容小觑。其次，实际交易型操纵市场与普通交易行为的唯一区别仅在于行为人主观意图不同，而问题偏偏在于，认定操纵者的意图是极为困难甚至不可能的。这将使得行政、司法机关在执法上“误判”的可能性大大增加，而有可能将非操纵市场行为误认为操纵市场行为加以处罚。这样，投资者可能会担心执法机关误判所带来的严重后果，从而决定不进行交易。这种过度吓阻效应会造成不容忽视的机会成本。简单概括上述观点，就是实际交易型操纵一方面获利困难，无须规制；另一方面查处困难，无法规制。法律的理性选择是放弃规制，交给市场。尽管有众多学者纷纷撰文表示反对，但他们的回应主要是针对上述的第一个论点，对于第二个论点，至今未见有力的反击，更未见建设性的意见。④因此，有人提出了一个折中意见，即承认实际交易型操纵市场存在的可能性，但鉴于其与一般交易行为外观的相同性与主观意图的隐蔽性，由立法机关去定义或认定其为非法行为，是非常困难也是不现实的，不如干脆放弃对此类行为合法性的审查。⑤折中派的最终观点还是建议放弃对包括股份回购在内的连续交易行为进行操纵市场审查。可见，对包括股份回购在内实际交易型操纵的认定目前仍是一个世界性难题。这一难题造就了第一种类型的股份回购“灰色地带”。(二)“似白而非”型股份回购的操纵市场认定谜题对我国证券市场上的股份回购个案进行研究，我们还可以发现另一种类型的“灰色地带”，即虽合规操作，但仍有操纵嫌疑的情形。例如天音控股作为证监会《补充规定》颁行后的首例回购个案，其回购预案在2008年10月31日发布，当天该公司股价从开盘便封死涨停直至收盘，第二天开盘继续涨停；到回购计划实施完毕的2009年5月17日，其股价累计上涨108.4%，而此间沪综指、深成指及沪深300的上涨幅度分别为50.8%、74.5%及65.6%，可见该股远远跑赢了大盘。当然这其中股份回购带来的刺激作用功不可没。不过值得注意的是，天音控股的股份回购计划完成后刚刚10天，即5月27日，该公司便随即发行短期融资券。由于公司再融资的定价与此前的股价表现密切相关，这便令人难免怀疑天音控股的股份回购行为是否与事后的再融资相互呼应。如果确系如此，该公司的股份回购行为是否带有操纵市场的性质无疑值得我们怀疑。与天音控股相比，海马股份的回购则更为耐人寻味，疑点也更多。海马股份的回购计划同样得到了市场的热捧。其回购预案发布后也是连续两个涨停，至回购计划完成，公司股价累计上涨159.5%，也高于期间各重要指数的上涨幅度。⑥不过被市场视为利好的股份回购，却似乎被一些人悄悄利用了。首先，在海马股份的回购计划持续期间，其二股东海马投资集团有限公司于2009年5月4日至9月24日连续大规模减持，减持比例超过公司总股本的3%，减持总量接近该股东持股量的30%。与此形成鲜明对比的是，海马股份尽管在公告中宣称公司股价被低估，但在股份回购计划持续期间，在多日具备回购条件的情况下，自始至终一股也没有买回。其次，海马股份2008年11月4日披露的回购预案中称回购价格不超过3.6元/股；而历经多次调整，海马转债的转股价在两天后即11月6日同样被确定为3.6元/股。这显然不是巧合。结合这两个公告，海马股份传递出强烈的信号，就是其股价低于3.6元的转股价，从而产生回售风险的话，公司就会出手干预。由此引发的疑问是，海马股份“光打雷，不下雨”的股份回购计划，究竟是善意的股价低估提示，还是别有用心的操纵，以配合大股东高位减持，或是可转债回售风险的防范？难怪尽管前述两家公司的回购计划发布等信息披露、买回操作等均符合规定，但仍然招致了市场的诸多批评。例如有人指出，海马股份二股东既然参与了投票表决回购事宜，此后却利用股价上涨套现，那么就和上市公司一样，都存在严重失信行为。⑦“似白而非”型股份回购“灰色地带”所涉行为或事件外观均为合法。再融资是公司的资本运营手段；大股东与内部人减持股份也为法律所允许，只要满足特定规则要求即可；而积极防止可转债回售亦不受法律禁止。在股份回购也是依法操作的情况下，前后两个合法行为按说不应产生非法的结果。不过这就像是酸碱相遇会发生化学反应一样，股份回购与前述行为或事件(本文称其为“敏感行为/事件”)也会发生反应，从而导致对投资者未必公平的后果。首先，进行股份回购的公司应该自有资金比较富余，否则无须借回购减资缩股，因此在回购期间及回购计划完成后短期内应该没有再融资的要求。如果在股份回购期间或回购计划完成后立即再融资，其利用回购拉抬股价以降低再融资