探析八大建筑央企(下)

探析八大建筑央企（下）经营质量对比与分析本文中的“经营质量”是一个广义的概念，主要体现在盈利能力、管理水平、发展能力等方面。从盈利能力看。包括盈利指标（盈利额、利润率）和盈利结构。盈利指标。通常包括毛利润、营业利润、利润总额、净利润等绝对指标和毛利率、营业利润率、净利润率等相对指标。这里重点分析毛利率和营业利润率。毛利率主要与不同细分市场的竞争程度、项目管理水平、劳动生产率有关；营业利润率主要与企业管理水平、管理层级的数量有关。按毛利率排序，依次是水电股份、化学股份、葛洲坝、中建股份、中冶股份、中交股份，、中铁股份、铁建股份；最高14.42%，最低10.50%，平均12.37%。其中：水电股份、化学股份、葛洲坝明显高于其他企业，与水利水电、化工等细分市场的竞争程度较低有关；中建股份为12.04%，与地产业务盈利高、占比大有关；中铁股份、铁建股份不到11%，与铁路建设市场从2007年起逐步放开，竞争加剧有关。按营业利润率排序，依次是化学股份、中交股份、中建股份、葛洲坝、水电股份、中冶台股份、铁建股份、中铁股份；最高6.97%，最低1.96%，平均3.96%。对比两个排序，营业利润率排序比毛利率排序靠前的有：化学股份、中建股份、中交股份、铁建股份等4家；化学股份的两项指标分别为第1与第2，中建股份为第2与第4，中交股份为第3与第6，铁建股份为第7与第8。通常，采取三级法人模式的集团比采取二级法人模式的集团应该花费更多的销售费用、管理费用、财务费用，但中建股份、中交股份似乎并没有受到影响。盈利结构。这里主要分析各业务板块的毛利率情况（详见表7）。基建设计业务，基本是各家毛利率最高的业务。化学股份、中铁股份、铁建股份的毛利率都超过30%，这与化工、铁路领域设计单位少，竞争程度低有关：中交股份的毛利率不到25%，有些令人意外；房建领域设计单位众多，竞争激烈，但中建股份的毛利率接近27%，表现出较强的竞争力。虽然毛利率高，但由于规模小，设计业务贡献毛利在各家毛利润总额中的占比普遍不高，中铁股份占6.11%、铁建股份占4.75%、中建股份占2.48%;但中交股份、化学股份分别占到12.95%和22.06%。其中，化学股份占比高与其在化工领域形成的以工艺设计为龙头的工程总承包模式有关。基建建设业务，是各家贡献毛利最多的业务。中建股份房建业务的毛利率只有7.65%，与房建领域竞争激烈有关，但基础设施业务毛利率达到10.58%，高于处于相似细分领域的中铁股份、铁建股份、中交股份，这说明中建在项目管理上有着独到之处。水电股份毛利率12.75%，高于同样以水利水电为主业的葛洲坝3个百分点，这与其海外业务利润率高、占比大有关。中交股份的基建、疏浚业务毛利率分别为8.02%、9.72%，有些出乎意料，在一般人看来，中交在跨海桥梁、疏浚等领域具有核心的技术优势、装备优势，应该有更高的获利空间。按基建建设业务贡献毛利的占比排序，依次是水电股份（81.16%）、铁建股份（80，49%）、化学股份（68.03%）、中铁股份（67.96%）、中交股份（64.80%）、中建股份（59.16%）、葛洲坝(54.150)。占比高表明主业突出，占比低说明业务更趋多元；但占比过高意味着“鸡蛋都在一个篮子里”，占比过低则可能是核心业务竞争力不强。工业制造业务，是各家附加值较高的业务。多数企业的毛利率为20%～25%，但偏低，这与其在房地产调控形势下，加快销售、加快回笼资金有关。2011年，在8家企业中以化学股份的盈利能力最强，营业利润率6.97%，比排在第二的中建股份(5.21%)高出1.76个百分点；中交股份（4.36%）与葛洲坝、水电股份（均为4.35%）属于同一水平线；中冶股份（2.31%）、铁建股份（2.17%）、中铁股份（1.96%）的盈利能力相对较弱。中冶股份与投资业务收益不高、地产业务盈利降低，以及下属的中冶葫芦岛集团持续性亏损有关；铁建股份、中铁股份与近年参与铁路项目较多（参建企业普遍存在盈利难问题）、海外业务开拓遇到不少困难有关。从管理水平看。管理水平影响企业盈利能力的重要因素，与盈利能力呈正向相关，但盈利能力高不一定就代表管理水平高。同城，对“管理水平”只做定性评价，不做定量分析。笔者尝试着用“人均业务收入”“百元收入管理费”来分析各家的“管理水平”。人均收入=营业收入/在岗员工数量，表示：每位在岗员工平均完成的营业收入，这个指标既体现了管理效率，又反映了企业利用社会资源的能力。百元收入管理费=管理费用/营业收入×100，表示：企业每获得一百元的收入，所花费的管理费用，这个指标体现了企业的投入产出关系。在人均营业收入方面，中建股份、中交股份的最高，与两家企业大量使用社会化资源有关；水电股份的最低，与其主要使用自有资源有关。需要注意的是，在给定技术条件下，人均营业收入也并非越高越好，除非是通过创新商业模式、项目组织模式，提高技术水平、装备水平，提高作业层劳动生产率来实现的。对于“大土木”工程建设，企业保留一定数量的骨干作业队伍、重要机械装备是十分必要的。在百元收入管理费方面，中建股份的2.31元远低于8家企业的平均值4.51元；从历史数据看，虽然物价指数连年上涨，但中建的百元收入管理费呈持续下降趋势，2008年至2011年分别为3.03元、2.63元、2.48元、2.31元。究其原因，除了因规模扩大摊薄管理费以外，与其长期坚持裁短管理链条、消灭亏损企业、“宁可养人不养机构”，以及强化全面预算管理等做法有关。而推动企业不断提高管理水平的动力，来源于所在细分市场激烈竞争带来的巨大压力。从发展能力看。业内通常用合同额增长率、营业收入增长率、净利润增长率三项指标来评价。三项增长率。2011年的情况是几家欢乐几家愁，有3家的三项指标实现两位数增长，有3家的部分指标出现负增长。那么，如何评价这些企业2011年的表现呢？通常的方法是进行横向或纵向比较。但由于不同企业所处的主要细分市场不同，橫向或纵向比较并不能准确反映企业的发展能力，因此需要建立更为合理的评价标准。笔者认为，可以将全社会固定资产投资增长率、建筑业总产值增长率作为衡量合同额、营业收入增长的基准标准，当处于基准标准的90%～130%时，属于正常（或健康）增长的范畴。净利润增长率则应与本企业的营业收入增长率挂钩，当高于或基本持平时，属于正常增长。根据国家统计局公布的数据，2011年全社会固定资产投资增长21.05%，建筑业总产值增长22.60%；这就是说，合同额、营业收入的正常增长区间是18.95%～27.37%、20.34%～29.38%。需要说明的是，90%—130%的浮动区间是一个经验数据，有待理论和实践的进一步验证。但可以肯定的是：增长率过低或过高，都不属于“健康增长”。过低自然不用说，过高是因为难以持续，并且大起大落可能会给企业带来更大的伤害。在给定的技术条件下，即使宏观环境再好，企业发展也是有边界的，当规模达到一定程度，内部交易成本将会大于外部交易成本，企业扩张就难以维系。但目前的情况是，很多企业都在强调规模，并且规模似乎可以无限扩大。在宏观形势向好、全行业快速增长的情况下，三项增长率能够反映企业的发展能力。但当全社会固定资产投资规模或者某一细分领域投资规模增幅趋缓，甚至出现负增长时，就很难反映企业的发展能力。这就需要补充分析“资产负债率”“现金含量”等指标。资产负债率。按照国资委的要求，建筑央企的资产负债率不应高于80%，否则在EVR考核中将提高资本成本率。资产负债率低于80%的有4家，同比降低的有l家（水电股份，主要得益于上市融资）。其中，资产负债率最低是化学股份，为65.54%。查看其财务报表：截至2011年期末，短期借款0.85亿元，长期借款4.51亿元，货币资金176.27亿元，财务费用-3.15亿元！这就是说，当其他企业为银行“贡献”了二三十亿元的时候，化学股份从银行“笑纳”了3.15亿元。那么，现金流是否来自上市融资？我们再看看股票上市公告，化学股份2010年1月上市，融资规模66.95亿元（未扣除上市费用），这在近年上市的所有建筑央企中是最少的。由此可知，化学股份充裕的现金流来自于其主营业务。现金含量。即营业收入现金含量，等于经营活动产生的现金流量净额除以营业收入，表示：企业每获得一百元的收入，净流入企业的现金有多少；这个指标既反映经营质量，又体现可持续发展能力。在表10中，现金含量为负数的有4家，同比降低的有4家。从这个角度看，2011年多数企业的经营结果并不理想。虽然在账面上形成了利润，但辛辛苦苦承接、建设的工程项目并没有带来多少现金流；在投资业务尚未形成稳定现金流的情况下，企业主要依靠融资来保持现金流的平衡。这种情况固然与2011年宏观形势有关，但也说明企业在提高经营质量、加强应收账款管理等方面需要付出更大的努力。这是所有企业都应该高度重视的问题。核心资源对比与分析本文中的“核心资源”，主要包括资质资源、人力资源、财务资源、技术资源、企业文化等。从资质资源看。建筑业是实行资质准入的行业，企业拥有资质的数量、等级、类别，不仅是进入不同细分市场的准入证，而且体现了企业的实力。建筑业企业资质分为勘察、设计、施工、监理、咨询等类别。根据招股说明书披露的信息，中建股份拥有高等级资质723项，铁建股份639项，中交股份430余项，化学股份86项。虽然统计的时间点不同，不具有完全可比性，但大致情况已见端倪。根据住建部最新公布的特级资质就位情况，有6家央企在传统领域拥有为数较多的特级资质。中建、中铁工、中铁建、中交所属的每个工程局都具有特级资质，中铁工的一局、二局，中铁建的十六局，中交的二航局具有双特级，中建甚至有5家三级企业具有特级资质；中冶有5家二级企业具有特级资质，宝冶、五冶为双特级；电建（水电股份）有7家工程局具有特级资质；能建唯一的特级资质在葛洲坝股份。除此以外，中铁工、中铁建、中冶在房建领域，中建、中铁工、电建在公路领域，中建在市政领域，都拥有特级资质。除了施工总承包特级，综合设计甲级、行业设计甲级、施工总承包壹级、专业承包壹级也是重要的资质资源。但由于住建部没有完整公开这些信息，因此难以准确分析各家拥有资质资源的结构。但从总体看，中建、中铁工、中铁建、中交拥有资质的数量多、范围广，在市场竞争中更容易抢占先机。从人力资源看。市场竞争归根结底是人才的竞争，人才队伍的规模、素质、结构（包括学历、年龄、专业等）直接影响人力资源的质量。目前，各家企业披露的人力资源信息很少。在表12中，在岗员工最多的中铁股份有29.48万人，最少的葛洲坝有3.42万人，平均人数13.78万人。在学历构成上，中交股份的员工学历最高，本科及以上占49.22%，中专及以下占29.99%0在年龄结构上，只有部分企业披露了近期数据，很难进行横向比较。但从图2可以看出，中建股份的人才结构最年轻，39岁以下的超过75%（30岁以下的约占50%），50岁以上的不到7%。人才队伍建设与人才的引进培养、选拔、使用、考核、薪酬、福利、奖惩等人力资源政策密切相关。由于涉及内容较多，在分析具体企业时再做展开。从财务资源看。与其他企业相比，目前央企拥有的最大资源是财务资源，来源主要有：自有资金、银行借款、股票融资、公司债券、企业债券、商业票据、中期票据、信用证、应收账款保理、信托融资等，以及较低成本的担保、保函等支持；今年5月，国家对AAA级央企及核心子公司放开了超短期融资券，这又成为新的融资方式。在所有的来源中，最大的来源还是银行。正是有了雄厚的资金支持，在房地产宏观调控、地方融资平台收紧的大背景下，央企成为各级地方政府的座上宾，成为各类项目的投资商。2008年之前，建筑央企的投资规模较小；2008年之后，投资规模逐步扩大。从施工领域向投资领域拓展，符合建筑业的发展趋势。但是，祸兮福所倚，福兮祸所伏。投资的首要目的不是投资本身，而是为了获得持续稳定的投资收益；但如果大量投资形成的是低效甚至是无效资产，那么“借贷—投资—收益—还贷”的循环就不能闭环，企业将陷入“借新债还旧债”的窘境，长此以往，后果不堪设想。由于公开披露