碧桂园IPO解图

碧桂园之辉煌2007年4月20日，碧桂园控股在香港联交所上市，上市首日收盘价为7.27港元，较IPO发行价5.38港元溢价35%。以此计算的碧桂园控股市值达到1189.37亿港元，在香港上市地产股中仅次于李嘉诚的和记黄埔、郭炳湘的新鸿基，位列第三。而且这一数值远远超过中国海外、富力地产、雅居乐等已在香港上市的内地地产公司，而万科A当日市值也仅相当于碧桂园控股的66%。碧桂园控股成为内地市值最大的上市房地产公司，而其实际控制人年仅25岁的杨惠妍因持有公司58.19%的股权，身家在一夜之间达到692亿港元，成为中国内地最受关注的新首富。碧桂园控股（02007.HK）以高于富力地产（02777.HK）、世茂房地产（0813.HK）、雅居乐（3383.HK）的市盈率发行，在香港融资148.49亿港元，堪称内地房地产企业最佳IPO案例。以招股书中预测的2007年业绩计算，碧桂园控股5.38港元的招股价对应的全面摊薄市盈率达21.5倍，分别比同一时点雅居乐、富力地产、世贸房地产2007年预测市盈率高35.74%、13.16%、18.14%（表1）。从上市前一年净资产、IPO融资额以及公开发行股份比例等综合评价资本运作效果的指标来看，碧桂园控股的IPO效果更是远超这三家同行（表2）。碧桂园控股何以能够得到国际投资者的青睐？五步重组搭建碧桂园上市架构为了顺利实现在香港红筹上市，碧桂园通过设立多层级的BVI公司，完成了一系列的重组，以使其能够充分符合境外证券市场的上市要求。第一步:选定上市资产、统一股权及补税选定上市资产碧桂园主要业务涉及房地产开发、酒店、物业管理、建筑、安装、设计、装修及装饰、自来水、高尔夫球场、主题公园以及学校和医院等。经过筛选，碧桂园将房地产开发、酒店、物业管理、建筑、装修装饰和主题公园等业务作为上市资产统一股权碧桂园旗下项目公司都是独立法人，股东均系创始人及不同合作伙伴。2005年，碧桂园创始人杨国强将所持项目公司的股权转让给刚从美国留学回来的二女儿杨惠妍；2006年，杨惠妍又陆续收购了碧桂园其他项目公司股东的股权，在碧桂园上市重组前，各项目公司形成了杨惠妍、杨贰珠、苏汝波、张耀垣、区学铭的股权结构（图1）。补税截至2006年5月，碧桂园向税务机关全数支付了2002-2004年未缴付的税款及滞纳金。滞纳金数额高达3340万元。以此推算出碧桂园补交2002-2004年度的税款为6.28亿元，如果按33%的内资企业所得税率计算，这笔税款对应的税前利润约19亿元。民营企业进行红筹上市之前补税的目的主要是为达到“连续三年盈利”的要求以及为财务调整留出空间、提高招股价格。第二步:巧妙布局资产出境结构碧桂园将旗下子公司及项目公司按房地产开发、酒店、物业管理、建筑、装修装饰及主题公园四大业务板块分类整合到了四家离岸公司旗下，使其资产结构变得清晰。为了完成重组，碧桂园的股东们在英属维京群岛（BVI）注册离岸公司多达14家。2006年3月21日，伊东、富高成立；2006年3月28日，智发、集裕、豪华成立；2006年4月7日，恒宙、柏辉、永柏、兴辉成立。上述BVI公司的注册资本都是100美元，由100股每股面值1美元的股份组成。同时在2006年4月7日，碧桂园的股东们还注册了各自全资拥有的BVI公司：2006年4月-6月，碧桂园与恒宙、柏辉、集裕、伊东等四家BVI公司（“前四家过桥公司”）签署了多份股权转让协议，分别将四块上市资产转让给这四家公司（图2）。杨惠妍杨贰珠多美必胜日皓伟君喜乐苏汝波张耀垣区学铭设计思路：1、将四块业务由不同的BVI公司100%控股；2、将上市资产的控股方由内资变成外资，由此完成内资企业转为外资企业；3、利用离岸公司这一中介，在集团内不同业务之间建立起一道防火墙，不同业务之间可以有合作，但所有的经营都是相对独立，任何一个业务遭遇市场、经营、法律、管理等风险均不会影响到其他业务。同时，只要其中任何一块业务发展顺利，达到境内外证券交易所上市要求，则可以较容易地分拆上市。因为该块业务已由一家独立的离岸公司100%控股，财务审计和资产重组工作相对容易。第三步:搭建多层级BVI公司，缓冲上市公司风险2006年9月，碧桂园办理了由内资企业变更为外资企业的工商及税务等相关手续。完成资产出境安排后，富高、兴辉、智发及永柏四家BVI公司（“后四家过桥公司”）分别收购了恒宙、柏辉、集裕、伊东这“前四家过桥公司”100%股权。此次收购全部采取换股的方式完成，收购代价是“后四家过桥公司”分别以70%、12%、6%、6%及6%的比例分别向“五股东”配发及发行新股作为代价，完全复制了国内公司的原有股权结构（图3）。搭建了双层控股结构之后，另一家在BVI注册的公司豪华又从“五股东”手中收购“后四家过桥公司”，收购代价依旧是以70%、12%、6%、6%及6%的比例向“五股东”配发及发行新股。这一收购完成后，豪华成为集中统一管理各业务板块的机构。同时豪华向杨国强收购了香港碧桂园公司，收购代价为香港碧桂园2006年8月31日的资产净值112万港元（图4）。设计思路：1、由于此次交易在海外控股公司层面发生，而海外控股公司股权的运作实行授权资本制，即包括发行普通股和各类由公司自行确定权利义务的优先股股票、转增股本、股权转让、股权交换等大量股权运作事宜，均可由公司自行处理，并可授权海外控股公司董事或董事会决定，因而具有极高的操作灵活性。2、利用豪华收购“后四家过桥公司”和香港碧桂园公司，以实现对各业务机构的统一管理。通过上述三步，碧桂园基本上完成了国内业务的重组及上市架构的搭建。第四步:通过离岸公司提供过桥贷款支付收购款在上述三步重组中，各层级BVI公司之间的收购全部以换股的方式顺利完成，但最关键的一步还没有完全解决，即收购国内资产的代价是多少？资金从何而来？根据我国现行规定：海外公司收购内资企业进行海外重组应按照《外国投资者并购境内企业暂行规定》（简称《并购规定》）办理，为了防止企业变相向境外低价转移资本，《并购规定》要求对拟转让的股权或资产要采用国际通行的评估方法进行评估，交易双方不得以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产。对价金额：在红筹上市实务中，外资收购国内企业时一般是按照该企业经评估后的净资产收购。按碧桂园控股2005年末的净资产值23.22亿元、股本值7.65亿元计算，“前四家过桥公司”应向“五股东”支付的股权转让款至少应达到23.22亿元，而相应地，“五股东”将会由于股权的转让价格和股本值之间15.57亿元的价差收入，被征收20%的巨额个人所得税，这显然是股东们不愿意看到的。付款期限：但是在对价款支付期限方面，《并购规定》同时规定：海外控股公司可于并购后之外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向转让方支付完毕；特殊情况在审批机关批准后可延长至6个月内付60%以上、一年内全部付清。正是这一规定，为碧桂园得以按“股份掉期”的方式继续重组和进行财务安排留出了空间。过桥贷款：此时，一家名为伟嘉的BVI公司在碧桂园重组过程中的出现，伟嘉成立于2006年4月7日，在豪华完成对“后四家过桥公司”以及香港碧桂园的收购后，伟嘉从“五股东”手里收购了豪华，方式同样是以70%、12%、6%、6%及6%的比例向“五股东”配发及发行新股。通过一系列的连环换股收购后，此时碧桂园的股权结构是，国内公司仍由“五股东”最终控制，并且股份比例和重组前并无任何变化，只不过中间多出了4层BVI过桥公司（图5）。九家BVI公司进行扩股：2006年8月7日，豪华及“后四家过桥公司”增加发行股本，已发行股本由100美元增加到200美元。2006年8月18日，这几家公司的发行股本再度增加到300美元，由300股每股面值1美元的股份组成。2006年8月18日，“前四家过桥公司”的已发行股本由100美元增加到200美元，由200股每股面值1美元的股份组成。九家BVI公司扩股后，伟嘉通过一项总值约为6200万港元的贷款安排及认购豪华的新股，而这笔金额被豪华用于认购“后四家过桥公司”的新股，然后又由“后四家过桥公司”认购“前四家过桥公司”的新股。通过这一系列击鼓传花般的操作，最初由伟嘉提供的这笔资金最终变成“前四家过桥公司”收购“五股东”所持国内相关资产股权的收购款项。至此，碧桂园资产出境的安排才真正完成。而上述重组发生的时间均在2006年12月31日之前，最后收购国内资产股权支付代价的期限没有超过《并购规定》的要求。2007年3月21日，“五股东”各自全资拥有的五个BVI公司必胜、多美、日皓、伟君、喜乐（以下称“股东五公司”）从伟嘉手中收购豪华股份，总代价约为7.477亿港元，定价依据是豪华截至2006年9月30日的净资产。这一收购完成后，豪华由“股东五公司”分别拥有70%、12%、6%、6%及6%的股权（图6），而伟嘉则从碧桂园的股权架构中消失。由此可见，伟嘉的真正作用是为碧桂园境内资产出境提供过桥贷款，而“股东五公司”从伟嘉手中收购豪华支付的7.477亿港元代价，实际上也就是“前四家过桥公司”收购国内资产的代价，而按当时港元兑人民币1：1.02的汇率计算，这一收购代价恰好等于碧桂园7.64亿元的股本。第五步:换股打造上市主体到此为止，碧桂园的海外重组完成了四次收购，涉及交易的BVI公司多达14个，但由于BVI公司无法在香港上市，所以还要打造最终的上市主体。由于开曼群岛的法律环境符合香港联交所的上市要求，开曼公司也是理想的上市主体。在上市主承销商摩根士丹利和瑞士银行的安排下，碧桂园控股于2006年11月10日在开曼群岛注册成立为受豁免有限公司，法定股本为38万港元，分为380万股，每股面值0.10港元。随后，碧桂园控股按0.1港元的面值向一家叫GodanTrustCompany（Gayman）Limited的BVI公司发行1股，而这1股在当天就被转让给杨贰珠。2007年3月19日，杨贰珠将拥有的这1股股份按面值转让给多美；其后碧桂园控股分别向“股东五公司”配发及发行70股、11股、6股、6股及6股股份，使得“股东五公司”分别拥有碧桂园控股70%、12%、6%、6%及6%的股权，依然复制了碧桂园国内公司的股权结构。2007年3月20日，碧桂园控股的全体股东通过了两项决议：决议一：增设999.962亿股，每股面值0.10港元的股份，将法定股本由38万港元增至100亿港元。决议二：待全球发售所产生的公司股份溢价入账后，董事会授权可以将股本溢价进账的12.6亿港元扩充资本，并将该笔款项按面值全数支付126亿股股份的股款，并以配发及发行股份方式按比例由“股东五公司”持有。2007年3月26日，碧桂园控股从“股东五公司”收购豪华全部已发行股份，代价为向这五家公司分别发行及配发与其股权比例对等的股份。至此，碧桂园控股成为上市主体（图7）。大额分红降低净资产值在上述第四步操作中，碧桂园国内资产是按股东的股本金进行转让的，其间没有产生任何增值，这就解决了股东的股权转让收益需缴纳大额个人所得税的问题。但2005年末净资产达23.22亿元的碧桂园，又是如何保证不违反“不得以低于评估净资产的价格向境外转移资产”的规定呢？财务手段——大额分红碧桂园采取了大额分红，公告资料显示：2006年的分红额达到25.14亿元（表3），而其2005年末的账面储备（未分配利润）仅为15.4亿元，这说明在BVI公司收购国内资产前，碧桂园的股东们不仅将公司2005年的账面储备瓜分殆尽，而且将2006年初至收购日2006年9月30日前约9.7亿元（2006年末净利润16.72-（2006年末净资产14.75-2006年9月30日净资产7.65））的净利润也分掉了，结果使得碧桂园的净资产在2006年9月30日前大幅降低至股本值，解决了这一问题。集中结算展现美好前景大额分红也带来了另一个问题，即碧桂园的资产负债率因此大幅提升，净资产大幅减少，对估值不利。碧桂