钢铁行业投资研究框架-傲慢与偏见

证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明行业研究报告●钢铁行业2011年10月11日傲慢与偏见——钢铁行业投资研究框架谨慎推荐维持评级核心观点:框架是去繁为简后，并通过数据验证的逻辑的汇总。由于钢铁行业本身所具备的逻辑、数据为王的特征，故框架对行业便特别重要。通过本篇报告，我们对银河钢铁日常使用的一个比较完整钢铁行业的投资研究框架，进行逐一说明，并在说明的过程中对行业进行分析和预测，并得到行业未来的投资方向——当然，投资永远是框架的最终归宿。框架服务于投资，但大于某一次的具体投资。既然框架服务于行业的投资机会，所以我们便把关注点锁定在了钢铁股的总体股价上。故我们的行业框架便从总体股价开始。银河证券钢铁行业研究框架示意图通过对框架的梳理，最终地确立本篇报告投资的方向，主要包括：1）PB类的机会，表现为稳定收益和资产注入概念的组合；2）民企化的机会，表现为国企民营化之后业绩的快速增加，以及资产运作可能性的增加；3）特钢及新材料的机会，这将是以后主要的机会：核心为技术，然后资源；催化剂为政策及其执行力，和盈利超预期的程度。分析师王国平：（8610）66568758：[e-mail]执业证书编号：S0130511010004特此鸣谢胡皓（8621）20252665（[e-mail]）杨件（8621）20252605（[e-mail]）曹阳（8621）20257805（[e-mail]）对本报告的编制提供信息相关研究《钢铁行业投资框架：傲慢与偏见》2011.09.28行业研究报告/钢铁行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。引言纪念钢铁投资君西元2011年8月中，就是本人苦思钢铁投资前途，并把目标锁定在新材料的那一天。我独在震旦外徘徊，遇见一投资大佬，前来问我道，“兄弟可曾为钢铁写了一点框架性的东西没有？”我说“没有”。他就正告我，“兄弟还是写一点罢；钢铁虽然没有机会，但你花了那么多的时间和精力，得到的心得浪费了还是可惜的。”这是我知道的，凡是钢铁研究员推荐股票，大概是因为往往盈利不能持续之故罢，股价一般涨上去又跌下来。然而在这样的行业艰难中，今年我推动的近两年唯一行业性基本面行情，也依然没有稳定得住。我也早觉得有写一点东西的必要了，这虽然于我准备进军的新材料行业之具体研究方法毫不相干，但对于钢铁的长期研究者，却大抵只能如此而已。倘使我能够相信真的可以使投资者更多地关注新材料行业，那自然可以得到更大的安慰，——但是，现在，却只能如此而已。行业研究报告/钢铁行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。本篇报告的逻辑思想和主要内容本篇报告的逻辑思想从历史上来看，影响钢铁投资最大的为利润，影响利润最大为钢价，影响钢价为四类因素，分别为供给、需求、成本和资金。本篇报告的逻辑思想，便是通过“四类因素－钢价－利润－投资”的链条，同时充分考虑到估值的作用，系统性地分析了钢铁行业的优势和劣势、前因和后果、目前和未来，当然还有更重要的框架基础和方法论。本篇报告的主要内容搭建并说明钢铁行业的投资研究框架毫无疑问为本篇报告的主要内容，而通过框架对行业进行分析和预测为本篇报告的另一大主要任务。通过分析和预测，我们找到了行业发展的瓶颈所在，同时也得到行业未来的投资方向。近期钢铁的投资机会出现了极度萎缩，原因为利润、钢价不尽如人意的表现。但从根源上探究，也便是上述四类因素发生根本性的变化。而四类因素的变化虽有大环境，即经济结构转型的原因，然更重要的是行业本身的傲慢特征所致。傲慢的内容主要与政策有关，主要体现两方面：1）政策制定时，表现为在制定有利于行业的政策时，考虑因素偏少，特别是在执行力方面；2）政策执行时，表现为地方政府对政策表现出的阻力，及企业对政策的不主动态度。傲慢最大的影响便是政策与市场合力的失效，不仅将行业从以矿价为标注的二元结构，演变成以产品和企业为标注的双二元结构，更重要是非市场化地改变供需关系，使供需关系陷入死结。这便需要研究行业需要新思路。行业需要新思路还有一个重要的原因，即当在分析钢铁内部结构时，通过对比不同钢种、不同企业之间的上述四类因素，发现了巨大的差异性，甚至这类差异性已经保持了很长时间。近期，这类差异性终于明显地体现在钢价和利润中。明显差异性带来的便是二元结论，其中产品的二元体现在新钢种及新材料上，主要指的是新兴产业的发展带来新需求；企业的二元则主要体现在成本结构上，主要指的是由行业双层结构成本结构带来的盈利差别。可能由于上市公司大多处只是处在某一元区间内，也可能由于历史上对钢铁投资的印象，我们看到这类双二元结构依然被部分投资者所忽视，当然带来的投资机会也被忽视了。市场对钢铁的上述忽视，或者称为偏见，也最终地确立本篇报告投资的方向，主要包括：1）PB类的机会，表现为稳定收益和资产注入概念的组合；2）民企化的机会，表现为国企民营化之后业绩的快速增加，以及资产运作可能性的增加；3）特钢及新材料的机会，这将是以后主要的机会：核心为技术，然后资源；催化剂为政策及其执行力，和盈利超预期的程度。以上便是通过钢铁投资研究框架，并从逻辑上得到的投资机会，也是本文的主要内容。当然，作为支撑因素的多方面的行业分析，并认识到全面甚至不同的行业，将占据更大的篇幅。行业研究报告/钢铁行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。目录引言...............................................................................................................................................................................1本篇报告的逻辑思想和主要内容..................................................................................................................................1目录....................................................................................................................................................................................1一、我们从这里开始...........................................................................................................................................................1（一）框架总基调：“三横两竖”+数据逻辑为王.........................................................................................................1（二）投资钢铁最核心的三个指标..............................................................................................................................1二、利润最直观的代表：钢价...........................................................................................................................................2（一）钢价：利润最大的影响因素..............................................................................................................................2（二）钢价分析的框架：四因素决定论.......................................................................................................................4（三）短期钢价的考虑因素.........................................................................................................................................5（四）长期钢价的影响因素.........................................................................................................................................9三、长期需求：钢价持续性的分析.................................................................................................................................19（一）需求分析时的三大要素....................................................................................................................................19（二）需求量和需求增量的分析................................................................................................................................19（三）需求的可持续性分析.......................................................................................................................................24（四）长期需求的预测模型.......................................................................................................................................26四、利润：基本面的核心.................................................................................................................................................27（一）利润分析时的注意事项...............................................................................................