Chapter4-并购

第四章并购投资银行模板战略依据、控制溢价及协同效应公司在进行并购交易时必须有战略依据，这将立即或在短期内影响股价为了使并购获得成功，投资银行和客户要一起确定并购对每股收益（增厚或摊薄）、交易后资本成本、净资产收益率、资本收益率，以及交易倍数的扩张或收缩的影响在分析并购交易是否具备战略合理性时，交易所产生的协同效应是重要的考量因素协同包括收入协同和成本协同效应控制权溢价是指收购方为了获得目标公司的决策和现金流的控制权而愿意支付的价格在大多数收购中，考虑到预期的协同效益及控制权溢价，收购方愿意为一家上市公司支付超过其当前市场价值的购买价格并购目标及考虑因素•并购最重要的目的之一是通过共享核心服务，如法律、会计、财务、执行管理等，以及减少房产支出、公司交通支出和冗余资产等措施来实现规模经济，从而减少开支•公司在收购之前，通常会将收购的成本、风险和收益同新建机会进行比较（通常称为“绿地分析”）•对于公司来说，这种选择购买还是创建新公司的分析是并购的一个重要出发点，因为公司开始考虑收购的相关事宜了。是应该创建一个配备产品和服务基地以及关系网的，且具有品牌、地域覆盖广泛、分销网络发达的公司，还是去收购一个这样的公司？•哪一种做法会好一些？显然，在制定决策的时候，时间、成本和风险评估是重要的考虑因素评估并购的关键参数企业发展战略的协调性管理团队和资产质量协同效应业务整合利润、收入、ROIC、信用评级等其他财务影响企业价值监管风险并购交易的主要参与者•股东，关心估值、控制权、风险和税收问题•员工，关注报酬、退职风险和员工福利•监管者，关注交易是否符合反垄断法、税法和证券法•工会领导，关心工作保留及资历问题•信用评级机构，关注信贷质量问题•权益研究员，关注成长性、利润、市场份额和每股收益•债务持有人，关注债务是会增加还是减少，或者债务价值是否可能变动交易终止费如果目标公司在签订兼并协议或股票购买协议后退出交易，就需要支付交易终止费这是为了防止其他公司出价购买目标公司，如果竞价成功，他们将会支付此交易终止费如果收购方在签订协议后退出交易，则由其支付反向交易终止费通常，交易终止费设置为目标公司权益价值的2%～4%，但是在文件起草过程中，交易终止费通常是谈判的主要内容公平意见•投资银行通常需要向参与并购交易的公司的董事会提供公平意见•该意见需要被公示，并需要声明该交易从金融的角度来看是公平的•公平意见不是对交易商业理念的评价，也不是法律意见或使董事会批准交易的建议•公平意见包括由投资银行提供的估值分析摘要，来表明出具该意见的基础是什么•对于投资银行在提供公平意见的同时担任并购的财务顾问是否适当这个问题上，存在争议。因为财务顾问费的支付是以交易完成为前提的，而只有当董事会认为交易公平时，交易才可能完成，所以投资银行提供的公平意见是否公平是有争议的恶意收购防御股东权利计划（毒丸）白衣骑士管理层收购交错选举董事会条款推迟年度股东大会加速债务偿还诉讼股东持股计划这个计划最主要的特征是包含“毒丸”，“毒丸”使得非恶意收购股东有权以很大的折价（通常为50%）购买公司额外发行的股份该计划的实施可以使恶意收购股东的股权比例下降，“友好”股东的股权比例上升稀释股权可以从经济上迫使恶意收购方放弃收购，或者以更高的价格进行收购，或者发起代理权之争来获取目标公司董事会控制权，进而撤销“毒丸股东权利计划通常不需要股东投票，期限一般为10年吸积/稀释分析吸积/稀释分析是比较公司并购完成前后的财务情况。该分析主要着眼于EPS（每股收益）如果交易提高了EPS，被称为吸积（可能对公司股价产生积极影响）如果交易降低了EPS，被称为稀释（可能对公司股价产生消极影响）公司推进一个稀释并购交易并不常见，除非分析表明交易结果可在短时期内转变为吸积信用评级、税收和收购货币公司必须权衡并购交易对衡信用评级、税收和EPS的综合影响现金支付往往需要借贷，提高杠杆如果交易导致了高杆杠，信用评级可能下降，从而导致借债成本上升，但是这可能会使得WACC(加权资本成本)下降如果使用收购公司股票对价，信用评级可能不会下降，但EPS可能下降，从而导致（收购方）股票价格下降目标公司出于税负原因更倾向于接受收购方的股票（因为资本利得税可以在股票出售时进行延付）监管考虑公司及其法律顾问、投资银行顾问必须从本地、区域、国家和国际几个维度对监管批准进行分析并购交易的批准取决于交易的规模、主要业务的位置、行业以及行业监管主体在美国，大多数并购交易需要通过《哈特-斯科特-罗迪诺法案》，以及联邦贸易委员会和司法部的批准公司提交并购交易申请后有一个30天的等待期如果有国际参与者，公司可能还需要向欧盟委员会或其他相关国家的反垄断监管机构提交申请战略投资者vs金融投资者私募股权投资机构被认为是金融投资者，因为它们在收购中不会产生协同效应与之相对应的是战略投资者，战略投资者往往是目标公司的竞争者，它们能够从收购或兼并目标公司所产生的协同效应中受益因此，由目标公司实施的拍卖中，战略投资者往往愿意比金融投资者支付更高的价格然而在2002～2007年，许多情况下都是金融投资者赢得了拍卖。反托拉斯问题是一个原因，还有一个原因是金融投资者关于未来现金流的假设更加激进（基于更高杠杆率的资本结构以及更有效地管理指导），及其更有利的债务融资关系和退出方式金融发起人的参与出售方式价值评估方法并购估值汇总使用多种方法估值公司估值过程中需要分析多种关键会计倍数和财务信息。可比公司分析法和可比交易分析法是价值评估的两种主要分析法企业价值=公司全部经济价值，包括普通股、公司负债、优先股和少数股东权益为计算EV，需要加总普通股、公司负债、优先股和少数股东权益，然后扣减现金和现金等价物息税折旧摊销前利润(EBITDA)对于价值评估是很重要的，因为它和EBIT经常被用于乘数计算：EV/EBITDA和EV/EBIT每股收益吧（EPS)和市盈率（PE）也经常被用于乘数计算可比公司分析法可以为可比公司制定一系列倍数，被估值公司可以应用这一系列倍数决定公司的内在价值可比公司要处于相同行业，在增长性、盈利性、规模、资本结构也相似。可比分析使用的几个关键指标:企业价值乘数:EV/收入;EV/EBITDA和EV/EBIT权益乘数:EPS;市场价值/账面价值;PE/增长率(PEG比率)这种分析方法没有包括控制权溢价，也没有考虑协同效应可比交易分析法可比交易分析关注历史并购交易，和可比公司法类似，同样要求比较相同行业中，具有相似的增长性、盈利性、规模、资本结构等特征可比交易估值通常假设并购方可以取得目标公司的控股权，所以并购价格包括了控制权溢价和协同效应价值。可比交易法使用的主要乘数和可比公司法使用的基本相同企业乘数的每股价值计算基于以下估值方法每股价值=（EV-债务-优先股-少数股东权益+现金）/未清偿的完全稀释的股份数现金流折现法(DCF)现金流折现法取决于公司的预测现金流。公司价值分两部分计算：①预测期的现金流之和；②终值（预测期之后的价值）两部分都要用公司的资本加权平均成本（WACC）进行折现这种方法可以得出一个公司的内在价值这种分析的质量非常依赖于对未来现金流预测的准确性以及在计算WACC和终值时使用的假设终值可以通过终值倍数法和永续增长法计算DCF分析对公司协同效应比较敏感，协同效应可以增加企业价值杠杆收购法(LBO)这种分析方法只有在公司拥有一些可以使其成为并购交易对象的特征时才可以使用这些特征通常包括：熟行业中具有稳定增长现金流的公司，可以偿付高额的债务利息，并能够向金融投资者支付股息。另外，目标公司的资本性支出要较低，经营杠杆较低，且资产容易变现。能够在3-7年后提供可行的退出渠道金融投资者的目标内部收益率通常要超过20%。在假定退出日期的前提下，他们会据此计算可以支付的最高价格如果金融投资者为达到目标收益率可以支付的最高价格仍然低于战略投资者的支付价格，金融投资者将不会成为有力的竞争者LBO和DCF的比较其他估值分析法当公司有很多业务，并且当公司各项业务价值之和比公司当前市场价值高时，可以使用分类加总估值法在这种分析中，公司的各项业务价值可以通过可比交易法（用EBITDA乘以相应可比公司乘数）计算，然后将各项业务价值加总得出目标公司价值不同的行业需要使用不同的估值方法，但估值必须要包括根据可比交易计算的收购溢价公司重组•分拆上市:将子公司的一部分股份通过首次公开发行出售给公开市场上的股东来换取现金称为分拆上市•分离:分离是指母公司放弃子公司的控制权，将子公司的全部股份按比例分配给母公司股东•分立:在分立中，母公司将子公司的股份与愿意用母公司股份交换的股东进行换股，即用母公司股份换取子公司股份风险套利•在换股收购中，有些交易员会购买目标公司股票，同时卖空收购方公司股票•购买目标公司股票是基于以下事实：当公司宣布并购交易后，目标公司股票价格相对于交易完成后兑换成收购方公司股票的价格较低•交易员预期交易成功进行，从而通过低价购买目标公司股票，然后在交易结束后兑换成收购方公司股票，扣除交易成本获得增值•为了对冲收购方公司股票的下跌，交易员卖空相同数量的股票，并在交易结束后按照兑换比例获得收购方公司股票•套利者的参与是换股交易很重要的因素，因为他们的交易会给收购方公司带来下行压力，为目标公司带来上行压力风险套利(续)•例如，如果收购方愿意以1.5倍的兑换比例购买目标公司股票，在交易结束后，收购方将为1股目标公司股票支付1.5股收购方公司股票•假设在交易宣布前，目标公司股价为25美元，收购方公司股价为20美元，交易将在6个月后完成•由于收购方公司同意支付1.5倍的对价，所以交易结束后目标公司股东得到的股价为30美元•然而，可能出现6个月后交易不能完成的情况，则在交易结束后目标公司的股价可能低于30美元风险套利(续)•例如，如果宣布交易以后，目标公司股价为28美元，套利者将以每股28美元购买目标公司的股票，同时卖空1.5倍数量的收购方公司股票•在这笔交易中，如果收购完成，套利者将会从目标公司股票价格上涨至30美元中获利，并将手中头寸对冲（套利者在交易结束后获得的股票支付给股票出借方）•套利者的目标是寻找公布交易信息后的目标公司股价与交易结束后履行对价后目标公司股价之间的价差，并通过套利行为进行获利•不过，如果交易没有完成或完成的周期发生改变，套利者的头寸将会出现问题，结果将导致获利减少，甚至亏损•投资银行在交易实施期间，需密切关注套利行为，因为套利交易会导致目标公司和收购方公司的股价大幅变化风险套利(续)风险套利(续)风险套利(续)风险套利(续)股东积极主义股东积极主义(续)CSXvs.TCI雅虎的权益双限合约