信息技术业广播电视设备制造业

2008/08/25公司研究深度研究信息技术业/广播电视设备制造业最近52周股价表现分析师程亮[e-mail]龚浩[e-mail]-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%Aug-07Sep-07Nov-07Dec-07Jan-08Feb-08Mar-08May-08Jun-08Jul-08Aug-08同洲电子深证成指„数字机顶盒业务是公司当前的核心业务。公司数字机顶盒产品中卫星机顶盒和地面机顶盒以出口为主，有线机顶盒和IP机顶盒以内销为主。数字机顶盒市场供过于求，公司未来的收入取决于国内外市场的需求规模、公司产品所占市场份额以及产品价格的变化。„当前正值全球数字机顶盒市场景气高点，未来增速下滑。国内市场受益于整体平移加速，有望获得较全球市场更快的增长。公司通过开拓新兴市场，加大国内投入，市场份额有望提升。近年来数字机顶盒市场价格呈现快速下跌的态势，未来价格仍有下跌空间，收入增长将不及销量增长，预计未来5年收入年均增长率为24％。„与市场认识的差异：公司数字机顶盒业务缺乏持续增长动力，但公司是以数字视讯为发展战略，通过打造多媒体核心技术平台、运营支撑平台、业务内容平台三大核心平台为客户提供端到端的解决方案。这一能力为公司拓展新业务创造了机会，未来参与有线数字电视运营业务是公司增长的新亮点。„盈利预测与估值：数字机顶盒业务2008－2010年实现每股收益：0.41、0.53、0.66元。采用FCFF进行绝对估值，该业务合理的权益价值为5.9元，敏感性分析显示价值区间为4.08元－6.81元。考虑有线数字电视运营业务，公司2008－2010年每股收益分别为：0.41、0.62、0.90元，权益价值为10.6元，首次评级定为“中性”。经营预测与估值2007A2008H12008E2009E2010E营业收入(百万元)1827.4898.0253434884584(+/-%)69.729.538.737.731.4归属母公司净利润(百万元)99.657.9119182265(+/-%)60.618.919.052.945.6EPS(元)0.340.200.410.620.90P/E(倍)25.34321.013.99.6考虑了有线数字电视运营业务的盈利贡献股价2008/08/22RMB8.6基础数据总股本（百万股）294流通A股（百万股）162流通B股（百万股）0.00可转债（百万元）N/A流通A股市值（百万元）1393财务数据市净率(X)3.25TRACINGP/E(X)*22.00EPS（元）0.2股息率（%）0.00*最近四季盈利计算。相关研究同洲电子002052参与运营，谋划增长前景中性/首次评级谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。1/12Aug-2008目录数字机顶盒业务：当前需求景气，但缺乏持续增长动力..............................3当前核心业务：数字机顶盒..................................................................3需求：当前景气高点，未来增速下滑，国内市场强于全球市场.............4开拓新兴市场，加大国内投入，市场份额有望提升...............................5价格尚有下跌空间，收入增长不及销量增长.........................................6毛利率稳定，费用率上升......................................................................6盈利预测与估值：缺乏持续增长动力....................................................7有线数字电视运营业务：谋划未来..............................................................8核心竞争力创造新业务机会..................................................................8盈利预测与估值：业务起步，具有较强不确定性..................................9盈利预测与估值.........................................................................................10谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。2/12Aug-2008数字机顶盒业务：当前需求景气，但缺乏持续增长动力当前核心业务：数字机顶盒公司数字机顶盒业务2007年实现营业收入17.18亿元，贡献营业利润3.8亿元，占比90％以上，是当前的核心业务（图1）。图1同洲电子分产品收入及营业利润结构分产品收入结构卫星机顶盒47.5%其他6.0%地面机顶盒2.2%有线机顶盒44.3%分产品营业利润结构卫星机顶盒49.5%其他4.0%地面机顶盒1.8%有线机顶盒44.7%数据来源：上市公司公告，联合证券研究所公司数字机顶盒产品包括卫星机顶盒、有线机顶盒、地面机顶盒、IP机顶盒，分别应用于卫星、有线、地面、IPTV四种数字电视信号传输方式。全球范围内各地区根据其不同的地理状况和人口密度选择发展不同的数字电视信号传输方式（表1）。表1数字机顶盒主要国际市场及国际知名生产厂家数字机顶盒主要国际市场主要国际知名生产厂家卫星机顶盒印尼、印度、中东、北非及北美等地区Thomson（法）、PaceMicro（英）、HughesNetworks（美）地面机顶盒欧洲、澳大利亚Samsung（韩）、Philips（荷兰）有线机顶盒欧洲、北美地区及亚太地区Motorola（美）、ScientificAltalanta（美）、Philips（荷兰）数据来源：上市公司公告，联合证券研究所公司数字机顶盒产品中卫星机顶盒和地面机顶盒以出口为主，有线机顶盒和IP机顶盒以内销为主。2007年出口实现营业收入9.48亿元，占比约52％（图2）。图2同洲电子出口及内销收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20032004200520062007出口内销数据来源：上市公司公告，联合证券研究所谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。3/12Aug-2008数字机顶盒市场供过于求，公司未来的收入取决于国内外市场的需求规模、公司产品所占市场份额以及产品价格的变化。需求：当前景气高点，未来增速下滑，国内市场强于全球市场当前正值全球数字机顶盒市场景气高点，产品结构中地面机顶盒为新兴产品，增长相对较快，而卫星机顶盒市场已较成熟，增长相对缓慢。未来5年全球数字机顶盒市场需求仍能增长，但随各国全面数字化的逐步实现，市场需求逐渐饱和，增速将持续下滑，预计年均增长率为10％（图3）。图3全球数字机顶盒市场需求预测0204060801001201401601802002002A2003A2004A2005A2006A2007A2008E2009E2010E2011E2012E百万台0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%有线机顶盒卫星机顶盒地面机顶盒IP机顶盒增长率数据来源：StrategyAnalyticsConnectedHomeDevicesservice，联合证券研究所国内市场较全球市场起步晚，整体平移进程慢，未来在政策推动下有望获得较全球市场更快的增长。国家广电总局要求2015年全国范围停止模拟广播电视的播出。据广电总局统计，2007年底有线数字电视用户为2686万户，而有线电视用户为1.43亿，未来整体平移进程有待加速，从而带动国内有线机顶盒市场需求加速增长。在2012年有线数字电视整体平移基本完成的预期下，预计未来5年国内有线机顶盒市场需求年均增长率为25％（图4）。图4中国有线机顶盒市场需求预测050010001500200025003000350040002003A2004A2005A2006A2007A2008E2009E2010E2011E2012E万台0%50%100%150%200%250%300%350%400%数字机顶盒增长率谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。4/12Aug-2008数据来源：联合证券研究所此外，地面数字电视标准的出台以及中星九号广播电视直播卫星的成功发射将趋动国内地面机顶盒和卫星机顶盒市场的潜在需求，但由于基数较小，对数字机顶盒市场整体增速贡献有限。当前，国内市场强于全球市场，但在未来全面数字化完成后，增长同样缺乏持续动力。开拓新兴市场，加大国内投入，市场份额有望提升公司是中国数字机顶盒制造行业的龙头企业，2007年数字机顶盒总出货量836万台，占中国制造的数字机顶盒总出货量约13%，市场份额排名第一（图5）。图5中国数字机顶盒市场份额其他39%迈高2%新大陆1%金网通1%同洲13%九州12%PBI7%兆驰6%创维6%银河4%天柏4%长虹5%数据来源：联合证券研究所出口方面：公司主要有自有品牌代理和直销以及贴牌（ODM）两种模式，近年来自有品牌占出口比重逐年增加。在全球市场增速放缓的预期下，公司积极从一些发展中国家寻求机会。继2007年与印度STV公司签订价值1700万美元的供货合同之后，2008年6月，公司再次与印度STV公司签订了总金额为2553万美元的订货合同，合同金额占公司2007年度营业收入的9.6%。借助性价比优势、逐渐形成的品牌知名度以及新兴市场的销售贡献，公司未来于全球出货量市场份额有望提升，预计未来5年出口年均增长率为12％。内销方面：格兰研究数据表明，2007年国内有线机顶盒发放量为1537万台，长虹排名第一，公司排名第五。但公司近年来不断加大国内市场投入，内销增长强于出口，有线机顶盒增长强于其他产品（图6）。当前国内市场需求主要来自于地方割据的广电运营商，凭借规模优势、根据不同客户需求的定制开发能力以及上市融资渠道，公司未来于全球发放量市场份额有望提升，预计未来5年内销年均增长率为38％。谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。5/12Aug-2008图6同洲电子分地区、分产品收入变化0100200300400500600700800900100020032004200520062007百万元-0.200.20.40.60.811.21.41.6%出口额内销额出口额增速内销额增速0100200300400500600700800900100020032004200520062007百万元-1-0.500.511.522.5%卫星机顶盒有线机顶盒地面机顶盒卫星机顶盒增速有线机顶盒增速地面机顶盒增速数据来源：上市公司公告，联合证券研究所价格尚有下跌空间，收入增长不及销量增长近年来全球范围数字机顶盒市场价格呈现快速下跌的态势。国内主流城市数字机顶盒价格统计数据显示，占市场份额90％的基本型机顶盒价格已从原先的700元下降到300元甚至更低；双向机顶盒价格从1000元左右下降到400元左右；高清机顶盒价格也从2000元左右下跌到1000元以下。价格下跌虽有企业之间过度竞争的因素，但行业属性和所处产业链地位才是决定价格下跌的实质。为了顺利实现数字化整体转换，运营商采用的是向用户赠送数字机顶盒的方式，出于成本考虑其往往将数字机顶盒招标价格压的较低；同时，出于自身流动性考虑，运营商对付款时间往往拖延，这将更为严重的影响到数字机顶盒厂商的现金流。分析成本结构，数字机顶盒主要由软件和硬件两部分组成，硬件主要包含高频头、数字电视芯片组、电源、机顶盒外壳、遥控器等。从硬件成本考虑，未来数字机顶盒价格下跌的空间并不大。但当前数字机顶盒采用机卡一体的实现方式，造成就数百家有线