中铝并购力拓对中央企业国际化战略的启示

《国际经济评论》2009年1-2月制作1中铝并购力拓对中央企业国际化战略的启示□刘纪鹏刘妍王晶晶(中国政法大学、国家发展与改革委员会)[导读]最近一个月以来连续传出中国两家大型企业在海外并购中失手导致巨额亏损的报道。其一是中国平安保险公司在2007年11月以平均每股19.05欧元买入比利时富通集团1.12亿股，总投资额约合238亿元。2008年12月4日富通集团股价收在0.63欧元，跌幅达97%，所持股权现价值约合人民币8亿元，亏损达230亿。其二是中国铝业公司在2008年2月1日以137亿美元（按当日汇率计算约合人民币920亿元）以每股58英镑收购力拓9%的股权。2008年11月25日，必和必拓宣布放弃并购力拓的计划，导致力拓股价大跌37%，当日以每股15.5英镑收盘，跌幅达74%。所持股权现价约合38.7亿美元。目前中国为化解外汇储备的风险和抓人民币升值的机遇出现了两种大公司“走出去”的模式，一种是以中投公司和平安公司为代表投欧、美国家巨型金融机构的股权，另一种是以中铝公司和华能集团等大型央企为代表投海外大型优质资源公司和能源公司的股权。两种模式都以股权收购为前提，请看本文对两种模式特点和优劣的分析比较。一、中铝公司并购力拓公司的战略意义（一）争取国际资源市场定价权，增强对国际战略性资源控制力金融危机将使世界经济格局发生改变，在国际经济分工的重新划分中，既会有新的强国崛起，也会有传统大国没落，国家竞争力主要体现在科技实力和对战略性资源的控制力，二者结合就构成经济增长的主引擎。从20世纪七八十年代开始，很多发达国家开始确立技术强国及资源保护和攫取的发展战略。例如，根据相关统计，目前美国储备的矿产资源共有63类93种，已成为世界上矿产品储备品种最多、储备量最多的国家，美国尽管矿产储量潜《国际经济评论》2009年1-2月制作2在总值居世界首位，却对其本国矿床进行封存，并不惜重金购买国外矿床用于储备；法国更是从1975年起就建立了矿产品储备保护计划；而日本则通过控股、参股或者联合开发等多种方式在全球范围内加强对战略性矿产资源的攫取和控制。相比之下，虽然中国已探明矿产资源储量约占世界总量的12%，居世界第三位，但优质能源和部分工业生产急需的矿种储量匮乏，中国探明的铝储量占全世界2.7%，且铝土矿的品位差，开采成本高，而铝的消费量却占世界30%。中国探明的铜储量占世界0.54%，铜的消费量却占世界26%。石油剩余可采储量仅占世界总量的1.3%。若按人均储量算则更低。当前，中国已经成为全球能源、矿产资源的主要消费国和进口国之一，并保持着20%以上的年均增长需求。中国的自有资源难以支撑经济高速发展，同时由于中国对国际资源控制力不足，国际市场定价权缺失，在国际市场竞争中地位十分不利，因此走出国门收购海外的矿产和能源资源应成为尽快实施的长期战略。中铝公司并购力拓更应站在国民经济发展的战略高度来看，中国工业化尚未完成，经济增长的可持续发展有赖于资源的充足供给，而中国资源从长期看是短缺的，铁矿石、铝土矿、铜矿等关键战略资源不但储量较少，而且品位层次不齐。如果让像力拓、必和必拓等大型资源类跨国公司继续从寡头走向垄断，我们将进一步丧失定价权。因此，它的意义远远超过了铝业本身，不能就铝谈铝，而是国家层面的国际化战略，因为力拓不仅决定了铝，还有其他金属矿产品的定价，这个问题对决定中国钢铁和有色金属行业企业都至关重要。此次中铝公司并购力拓公司，正是在战略性资源匮乏已成为制约中国经济持续增长的背景下，为摆脱对矿产资源没有定价话语权的被动局面，提高中国产业竞争力、维护国民经济安全，增强中国对国际战略性资源的控制力的一次重要尝试。（二）成功阻击两拓合并，打破国际矿业巨头垄断中铝公司并购力拓公司成功阻击了“两拓合并”，打破了国际矿业巨头的垄断，保护了中国铝、铜、钢铁等重要支柱型产业的国家利益。必和必拓公司若成功并购力拓公司，在世界焦煤、铁矿石、铜、氧化铝、铀及镍的市场份额将分别达到21.3%、30%、14%、19%、21%和14%。力拓公司与必和必拓公司主要市场份额情况见表1。根据荷兰银行报告，必和必拓公司若成功并购力拓公司，拟重新对氧化铝定价，从而提高氧化铝的利润、挤压原铝的生产利润。目前中国是全球最大的电解铝生产国，2006年产量达到918万吨，约占全球产量27%。但国内铝土矿资源极为匮乏，现有资源储量27亿吨，其中基础储量7亿吨，仅占全球储量的3%。因此，中铝公司阻击两拓合并防止了必和必拓公司并购力拓公司后对氧化铝价格的进一步操纵，维持了铝产业链的价值分布格局，保护了《国际经济评论》2009年1-2月制作3国内电解铝企业的利润空间。表1力拓公司与必和必拓公司主要市场份额必和必拓公司力拓公司合并后市场份额其他行业龙头及其市场份额与行业龙头的市场份额之和产量市场份额产量市场份额铁矿石万吨982013%1330017%30%淡水河谷39%69%钻石万克拉3202%350022%24%戴比尔斯45%69%铀吨35008%570013%21%卡明克23%44%氧化铝万吨4506%87013%19%美铝21%40%铜精矿万吨1308%805%14%智利铜公司12%28%镍万吨18.614%——14%俄镍20%34%数据来源：美国地质局、BrookHunt从钢铁产业来看，中国是世界上最大的铁矿石消费国，目前全球对铁矿石的需求增量中有90%来自中国，绝对量有50%来自中国，而中国从必和必拓公司和力拓公司进口的铁矿石占进口总量的40%以上。如果必和必拓公司与力拓公司合并成功，将控制全球铁矿石市场份额30%，与另一巨头淡水河谷合计占全球69%市场份额，将形成更大的铁矿石市场垄断，使中国钢铁产业面临更为严峻的形势。因此，中铝公司并购力拓公司，阻止了铁矿石供应商的进一步集中，为中国改变铁矿石谈判中的被动地位迈出了重要一步，保护了中国钢铁产业的国家利益。（三）探索央企国际化新路线，开拓对外投资新途径近年来中国外汇储备规模快速增长，目前已近2万亿美元。从国民经济核算恒等式中居民消费（C）、企业投资（I）、政府投资（G）三个角度考虑配置外汇资源，中国的外汇储备主要由政府投资（G）购买美国国债和其他等价物，未来投资主体一定要向居民用汇与企业用汇转变，“藏汇于民”和“央企国际化”是化解外汇储备过高矛盾的两大重要渠道。当前，尤其是通过大型央企国际化实现对矿产资源的战略投资，来化解外汇储备过高的风险，不失为一条良策。中铝公司并购力拓公司，为拓宽中国外汇储备投资渠道进行了一次有意义的探索。（四）在国际舞台充分展现央企实力，体现了中国改革30年的发展成果中铝公司并购力拓是中国改革开放30年来央企国际化道路上一个典型案例，迄今为止，《国际经济评论》2009年1-2月制作4它是中国海外并购中规模最大、影响深远、符合国家资源战略安全的大手笔。中铝公司在此次并购中是在完全遵循国际商业规则的前提下，通过国际资本市场认可的方式进行规范的操作，积极参与国际竞争与合作，打消了国际上存在的对中国国有企业非市场运作的疑虑，充分体现了中国央企强大的实力、前瞻的国际视野、完善的公司治理、较强的资本运作能力，为后续央企走出去积累了重要经验。二、对中铝公司并购力拓公司认识上两个误区的思考（一）走出“买早了，买高了”的误区1.收购时机与收购价格恰到好处若力拓公司被并购，“两拓合并”将成为全球矿业无法撼动的巨无霸，中国作为未来若干年内矿产资源需求量最大的国家，在今后的市场竞争中无疑将处于更加被动的处境。正是在这样的背景下，为打破国际矿业巨头的进一步垄断，变被动为主动，2008年2月1日，中铝公司联合美铝公司通过在新加坡的全资子公司ShiningProspectPte.Ltd斥资149亿美元从伦敦市场并购力拓公司9%的股份。从操作角度看，中铝公司无论并购时机还是并购价位都可谓恰到好处。首先，从并购时机上看，必和必拓公司对力拓公司的要约截止日是2月5号，中铝公司在提前三个月准确判断的前提下，经过场内场外收购同时并举的方式，终于赶在2月1号完成了9%股权的收购并成为力拓公司单一第一大股东，这基本上等于获得了对两拓合并的否决权。其次，从收购价格上看，由于回避了完全采用场内收购价格会急剧上升无法控制的方式，而是采用前期用较低的价格在场内收购，最后时刻果断采用溢价20%以场外大宗受让的方式，最终以58英镑/股均价的较低成本完成收购，而这一价格让必和必拓公司十分被动，1250亿美金的预算已无法实现整体要约并购，最终被迫放弃了原全面要约收购的方案，而改为收购50%的控股权，同时提价13%为代价的新方案。正是中铝公司的“搅局”抬高了必和必拓公司的并购成本使原方案无法进行。最终在2008年11月25日，必和必拓公司正式撤回了对力拓公司的并购，而且按相关法律规定，必和必拓公司在未来12个月内将不得再次发出收购要约。这意味着中铝公司阻击“两拓合并”取得了成功。2.力拓公司丰富的矿产资源储备并不会因为股价的下跌而减少目前力拓公司的股价从中铝公司收购时的58英镑/股跌到15.5英镑/股，这主要是由于国际金融危机所导致的矿产资源价格的普遍下跌和必和必拓公司撤销收购要约所导致的。《国际经济评论》2009年1-2月制作5目前，力拓公司储藏了多种高品位的矿产资源，储量包括铁矿石124亿吨、煤炭76亿吨、铝土矿38.9亿吨、铜3500万吨、黄金5000万盎司、白银3.24亿盎司、铀22万吨。以2008年6月底的同类资源价格计算，力拓公司资源储量总价值约为3.5万亿美元。即便按目前最低的各种资源综合价格的最保守估计，目前力拓公司的资源储量总价值仍在2万亿美元之上，从这点来看，中铝公司以140亿美元的成本持有力拓公司9%股权，实际获得近1800亿美元的资源价值，而且还成为力拓公司单一第一大股东，是物有所值，股有所值的。况且，金属资源属于长周期商品，不应以一时的最低价格来衡量。这也表明了收购资源性公司股权和收购虚拟经济基础上的金融机构股权的差别所在。（二）走出“与其买股权不如直接买资源”的误区1.收购国际矿业巨头的股权可由此获得定价话语权和垄断收益权采取直接在国际市场购买铜、铝、金、锌等矿产资源，中国企业还是摆脱不了被国际矿业巨头牵着鼻子走，现在无论是哪种资源，只要中国一买对方就涨价。以铁矿石为例，中国40%的铁矿石来自澳大利亚，必和必拓公司与力拓公司是主要供应方，由于中国没有定价话语权，不得不接受铁矿石进口价格一次次大幅上涨，2005年上涨71.5%，2006年上涨19%，2007年上涨9.5%，中国钢铁企业深受其害。同时，力拓、必和必拓、淡水河谷等矿业巨头早已对全球矿业资源进行瓜分，现已很难买到品位高的资源。由于其已形成垄断，控制全球矿产价格，导致中国资源战略安全受到严重威胁。反观日本的历程，其矿产资源完全依赖进口，但日本在购买国际矿产资源的同时，积极并购、参股国际矿业巨头，仅在澳大利亚24个主要铁矿中，日本企业就重点投资了8家，参股16家，进而争取对日本企业有利的贸易条件，同时作为股东分享矿业公司产品价格上涨所带来的股权分红收益。同样，中铝公司并购力拓公司并成为其第一大股东，有利于增强中国企业在资源价格的议价能力，即便矿产价格上涨也能从矿业企业的分红中获取收益。2.购买成熟公司股权比直接购买资源产品具有流动性的优势直接购买外国矿产公司资源产品，由于不像股权那样具有流动性，转手困难，通常在市场环境瞬息万变的情况下会砸在手里。例如，2008年年初由于矿产资源品价格的持续上涨，国内钢铁企业由于担心铁矿石价格进一步上涨，储藏了8000万吨进口矿石，但由于国际金融危机，一方面导致钢铁市场的需求大幅下降铁矿石原材料积压，还要付出巨额的运输费用和港口仓储费用。另一方面铁矿石的价格暴跌也导致难以转让出手。而购买成熟公司股权，一方面具有更好的