企业重组与并购第七章并购融资与

第七章并购融资与支付第一节公司并购的融资方式第二节公司并购的支付方式第一节公司并购的融资方式一.内源融资方式二.债务融资方式三.权益融资方式四.混合型融资方式五.特殊融资方式并购融资方式融资方式内源融资外源融资权益融资债务融资混合融资借款融资债券融资优先股可转换债券认股权证特殊融资卖方融资杠杆收购一、内源融资（一）概念企业依靠其内部积累进行的融资。（二）渠道资本金留存收益未使用或未分配的专项基金（三）内源融资的利弊优点缺点不发生筹资费用股东可获得税收利益增加公司信用数量有限过多会影响外部融资保密性好二、债务融资（外源融资）借款融资商业银行贷款过桥贷款融资租赁股权质押贷款债券融资抵押债券信用债券垃圾债券1、借款融资商业银行贷款商业银行提供的往往是优先级别的贷款（提供贷款的金融机构对收购的资产或股权享有一级优先权，或收购方提供一定的抵押担保，以降低风险）。股权质押贷款在收购实践中得到广泛的应用在MBO中，收购方将未来获取的目标公司股权质押给金融机构，换取收购的资金。金融机构将股份的管理权委托给收购方，以防止股份管理上的冲突。融资的期限一般在1-3年，收购方将分期偿还，又称股权租赁。存在的问题：难以控制信贷风险：并购是一个高风险的行业。吴晓灵在2006年中国并购年会上提到，如果不夸张地说，应该有70-80%的并购是要失败的。案例——医药行业的现金收购和贷款融资重庆太极集团是大型药企，通过系列收购实现了企业的规模壮大。1997年收购桐君阁，2002年收购西南药业，两次收购共耗资人民币3亿元左右。其旗下现拥有太极集团(600129)、西南药业(600666)、桐君阁(000591)3家上市企业。重庆太极集团通过西南药业再次收购了重庆葛兰素全部资产，所需资金为1.06亿元。款项的来源也是企业的自筹和借款。太极集团及其旗下企业的银行贷款超过10亿元人民币。东盛集团通过一系列的资产重组，成功收购了东盛科技(600771)、潜江制药(600568)、丽珠集团(000513)、青海制药集团、江苏启东盖天力制药股份有限公司等20多家上市及非上市医药企业。这些收购耗资不菲。2002年，在和健康元集团争夺丽珠集团(000513)股权时，东盛科技曾共付出1.7亿元代价。东盛集团将其所持有的东盛科技(600771)5400万股质押给建行获得贷款8000万元。支付手段以现金为主支付手段单一，企业在收购中耗费的大量现金多来自银行贷款。银行加息，贷款利率上升，收购成本越来越高。太极集团、东盛集团、华源集团、三九集团等因收购耗资巨大，资金链开始吃紧。尤其是2004年以来，国家宏观调控，银行收紧银根，更加剧了这一风险。东盛集团因资金紧张，银行逼贷，不得不放弃收购云南医药集团，变卖盖天力、白加黑等强势品牌。2004年，三九集团因资金链断裂陷入坍塌状态，沦为被重组对象。2005年华源集团也因财务危机，被国务院国资委勒令重组。深圳的三九药业集团在实施其收购万家连锁药店的计划2000年下半年，三九集团通过控股子公司深圳金融租赁有限公司开始整个收购运作，其先由深圳金融租赁公司从银行拆借13亿元收购连锁药店，再租赁给三九集团经营，租赁期6至8年，租赁期间，租赁公司逐步收回投资本息，并归还相应的拆借资金。租赁期满后，租赁公司以象征性的价格将连锁药店卖给三九集团，由三九集团控制运作。整个操作流程的结果是，三九集团通过租赁融资建立了一个全国性的医药连锁网络。租赁类融资债券的类型抵押债券：以实物资产作为还本付息保证的债券。信用债券：除了发行企业自己的信用担保以外，还可以由其他企业、组织或机构的信用担保的债券。垃圾债券：是指债券评级级别低于投资级(BBB或Baa)的债券。垃圾债一般由投资银行承销，保险公司、专门的私募股权基金等机构投资者作为主要的债权人。特点：高风险。垃圾债券以并购后的未来收益作为担保，具有很大的不确定性，风险大；高利息。为了吸引在资本市场上寻求高额收益的游资，必须提供与风险相匹配的高利息。2、发行债券企业债券债券融资的利弊利弊税前支付，具有抵税功能利息固定，成本较低不会稀释股东控制权现金流压力大发行程序复杂融资能力有限筹资对象广，市场大案例——并购大师：迈克.米尔肯所谓垃圾债券，是指债券评级级别低于投资级(BBB或Baa)的债券。垃圾债券最早起源于美国，在上世纪20年代及30年代就已存在。但70年代前，美国投资银行不发行垃圾债券，都是现有债券被信用评级公司调降级别形成的。70年代初，其交易量还不到20亿美元。迈克.米尔肯其人迈克·米尔肯于1946年出生在美国加州一个中产阶级家庭。米尔肯从小就对数字特别有兴趣，心算能力惊人。10岁起，就帮做会计师的父亲整理票据、核对账簿，后来还填写税单。1968年，米尔肯从加州大学伯克利分校毕业进入著名的费城大学沃顿商学院，1970年，以全优成绩获得MBA学位，并加入费城的德雷塞尔投资公司当分析师。米尔肯几乎单枪匹马地开创了垃圾债券市场。而他的成功，很大程度上是因为他拥有对这一市场的似乎无限的知识。对足足有150－175种之多的债券，他能如数家珍。一位客户回忆说：“他知道每天的交易价格，比指南针还灵。”垃圾债券的兴起还在上学的时候，米尔肯就注意到一个现象：传统的华尔街投资者在选择贷款或投资对象时，只看中那些过去业绩优良的蓝筹企业，而往往忽视那些目前收益不好、但具有巨大潜力的公司。他通过对历史数据的研究发现，一个多样化的长期低级别债券组合，不仅会带来更高的回报，而且同可比的蓝筹股组合相比，并没有太高的风险。垃圾债券不是垃圾，从收益上看，它是黄金。聪明的米尔肯发现了一个潜力巨大的利润机会。1971年，他说服德雷塞尔投资公司，成立了高收益债券买卖部，自任主管，时年25岁。米尔肯拉开了金融工具创新史的重要一幕。米尔肯用详尽的数据和滔滔的辩才说服了他的客户。他们开始谨慎地投资米尔肯推荐的垃圾债券。结果，收益可观：经他推荐的垃圾债券年收益率达50%，高于任何投资产品。于是，越来越多的投资人让他做代理。到1977年，米尔肯成为垃圾债券的垄断者，他控制了整个垃圾债券市场份额的25%强，只有他是这个领域中真正具有创新精神的金融家，而不仅仅是投机者。而德雷塞尔投资公司的全部收入几乎都来自米尔肯的部门。科技企业的催生者我们或许可以毫不夸张地说，美国80年代以来高新技术的发展，也许没有任何人的贡献能超过米尔肯。正是他解决了高风险技术公司的融资问题。CNN和MCI电讯公司（世通公司）得以发展成今日家喻户晓的美国大公司，米尔肯居功至伟。1970年，MCI还只是一个只有几百名员工的小公司。传统思路的贷款者根本没有兴趣支持它与同行业的AT＆T等大企业较量。但是米尔肯通过垃圾债券包销筹措的资金给MCI提供了发展的动力。其他如“时代—华纳”、TCI等许多大公司，也都从米尔肯创造的金融新产品中获益匪浅。垃圾债与杠杆收购米尔肯的另一项重要业务是通过垃圾债券形式发放较大比例的贷款来兼并企业，即杠杆收购。1988年底，亨利·克莱斯收购雷诺烟草公司，收购价高达250亿美元，但克莱斯本身动用的资金仅1500万美元，其余99.94%的资金都是靠米尔肯发行垃圾债券筹得的。只要米尔肯所在的德雷塞尔公司为客户发一封信，声明“有高度信心”为收购企业提供必需的债券融资，就没有一家在上市公司能逃过被收购的命运。因此，不愿被收购的公司管理人员对米尔肯“有高度信心”的信，无不胆战心惊。1984年12月，米尔肯策划了皮根斯袭击海湾石油公司的标购事件。标购虽因海湾公司转头与标准石油公司合并而未获成功，却证明了米尔肯有在数天内筹集数10亿、甚至上百亿美元的能力。树大招风普通公众———包括政府官员———永远都在想，金融家不可能不犯罪。米尔肯的年收入竟然超过证券交易委员会的预算，他怎么可能是清白的？而执法者们要在每年几千亿美元的交易中找到一点漏洞，是再容易不过的事情。司法部经过周密的策划，于1986年5月12日逮捕了米尔肯手下一位投资银行家，指控其涉嫌内幕交易。1989年3月，米尔肯及其弟弟因有关证券欺诈的98条罪状而被起诉。经过漫长的官司折磨，1990年4月20日，米尔肯服罪，同意检察官提出的6项重罪指控。然而，其罪名没有一种跟内部交易、操纵股价以及受贿有关。米尔肯的罪名是前所未有的。他因此被判处10年监禁，赔偿和罚款11亿美元，并禁止他再从事证券业。由于米尔肯落难，华尔街股市已经崩溃，垃圾债券市场也已经崩溃。检察官却告诉公众，是米尔肯欺骗了投资者才导致市场崩溃的。1993年，法官宣布将米尔肯的刑期缩短，米尔肯重获自由。他又开始大举进军教育领域，试图创造一个全新的产业。就在官司审理过程中，《华尔街日报》曾评论说：“米尔肯是最伟大的金融思想家。”他让金融界重新评估了风险与收益间的关系，而每一次金融发展都与这样的思想观念有关。方式：发行股票PE（二）股权融资1、发行股票收购方通过向公众发行普通股募集权益资金，然后用募集的权益资金（现金）支付给目标公司以完成并购交易的支付方式。可以采取私募或公开发行方式。（1）私募股票：向特定对象出售股票私募市场包括了发行和交易两大环节。目前我国已经对“发行”放开限制，但却没有建立起私募交易场所。只发行不交易，不能称之为市场。（2）公开发行可以是首次公开发行（IPO），也可以增发。定向增发是较常见的一种私募。收购方向特定的投资者发行本公司的股票，然后用新发行的股票替换目标公司的股票。收购方可节约现金；目标公司的股东可分享新企业所实现的价值增值。手续复杂，耗时长，容易为竞购对手和目标公司反并购提供机会；新股的发行会改变并购企业的股权结构，对股权价值产生影响；股价波动使收购成本难以确定。案例：换股吸收合并一.并购双方：上海国际港务集团股份有限公司（简称“上港集团”），我国最大的港口集团，注册资金185.68亿元人民币。上海港集装箱股份有限公司（简称“上港集箱”），2000年公司面向社会公开发行A股21000万股。二.换股吸收合并方案要点：1.上港集团法相人民币普通股20亿股，并以所发行的股份全部作为合并对价，换取上港集箱除了上港集团所持有股份外、未行使现金选择权的股份及第三方因现金选择选的行使而持有的全部股份，发行价格为每股3.67元。2.上港集箱除上海集团外的所有股东均可按照每1股股票换取4.5股上港集团股票的方式成为集团的股东，欲退出的股东可以按照每1股16.50元的价格出售股票给第三方，由第三方购得股票后进行换股。（注：为了保护中小股东的利益，引入了上海国有资产经营有限公司和招商证券作为第三方，给予上港集箱股东现金选择权。最终，大部分投资者选择换股，行使现金选择权的股份约占30%，第三方共支付现金28亿元。）3.换股完成后，上港集箱注销法人资格，上港集团持有的上港集箱12.66亿股相应注销，上港集团取代上海集箱挂牌上市。2、私募股权投资•私募股权投资(PrivateEquity，PE)–指通常通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。私募股权投资的特点：1.在资金募集上，主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作，一般无需披露交易细节。2.多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。3.投资期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长期投资。4.资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等5.投资退出渠道多样化，有IPO、售出（TRADESALE）、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购等等。并购基金•并购基金是专注于对目标企业进行并购的基金，其投资手法是，通过收购目标