保险行业研究方法

保险行业的研究分析方法李聪李聪华泰联合证券研究所华泰联合证券研究所20102010年年77月月2目录一、保险产品及准备金的介绍二、特殊账务处理三、内含价值报告的理解四、估值方法的介绍五、新会计准则的影响六、我们的观点及推荐逻辑3一、保险产品介绍财产险＝风险保费期限短、风险保费为主产品相对简单寿险＝风险保费＋储蓄部分风险保费是什么？保险公司为了承担风险而收的钱储蓄部分是什么？保险公司替你保管，将来要还给你的钱参见附例4一、产品如何定价：财产险＝风险保费＋附加保费根据未来的风险赔付的期望金额计算风险保费附加保费是公司的利润及费用的来源寿险＝风险保费＋储蓄保费＋附加保费根据未来的风险赔付的期望金额计算风险保费储蓄保费相对于银行存款，通过一定的条款方式返还重点：了解定价利率的概念参见附例5一、寿险产品介绍寿险业－产品类型传统产品（保障功能为主）定期产品终身产品两全产品分红产品万能产品投连产品投资性产品（投资功能为主）风险性投资性盈利性定价因素上市保险公司情况容易引起较大差异的可能性死亡率目前上市保险公司规模都较大且业务范围广泛，因此其定价时的死亡率与生命表差异较小，并不会造成利润的下滑规模较小且经营区域较为集中的保险公司此项指标容易与定价产生较大差异费用率目前上市公司规模仍处于不断扩大的过程当中，随着规模效应的显现，费用率有望进一步得到降低当保险公司规模发生具大变化的情况下，其费用率水平会产生较大变化保单退保及失效率目前中国市场，还并不是处于一个完全竞争的市场，特别是对于传统保单，上市公司具有明显的垄断性。保单的设计条款也对提前退保极为不利，因此保单退保及失效率大幅上升的可能性不大当市场中出现比现有保单更具吸引力的替代产品时，退保率有可能上涨投资收益率随着目前投资渠道的逐渐开放，投资收益逐步提高如目前股票市场的波动一样，保险公司的投资收益率也存在着较大波动的可能6一、长期险种准备金结果的基本形态消费类保险产品纯保障性产品没有或基本没有现金价值定期寿险，健康险储蓄类保险产品期末满期期给付或者期中生存给付如果发生死亡同样赔付保额两全险，儿童教育险7一、寿险产品历史简介1999年之前实行的市场化的定价利率，即公司自行根据对于回报率的把握给予产品定价1999年前后由于银行存款利率的大幅下滑，保险公司出现资不抵债。保监会为了挽救保险公司制定出定价利率不得高于2.5％的规定。2003年以来，中国再次进入加息周期，低价利率低于2.5％的产品失去吸引力，分红保险与万能保险开始大行其道分红与万能的实质是变相突破了2.5％的定价利率的限制参见附例8一、传统、分红与万能传统保险：仍然沿用不高于2.5％的定价利率的限制。分红保险：保底收益率2.5％，超过部分按照3:7或者2:8分配注：分配部分不只是投资收益部分，同时可能包括死差益和费差益万能保险：之所以称为万能，指客户可以在传统账户与投资账户之间自由划转。注：给予保户的回报率根据公司的自行经营结果制定重点关注：定价利率的概念9一、传统、分红与万能中国平安智盈人生（万能）期缴保单前期费用归属：每期期交保险费归属的保单年度第1保单年度第2保单年度第3保单年度第4至5保单年度第6至10保单年度第11及以后保单年度0－6000元的部分（年交方式）0－3000元的部分（半年交方式）0－1500元的部分（季交方式）0－500元的部分（月交方式）50％25％15％10％5％5％超出6000元的部分（年交方式）超出3000元的部分（半年交方式）超出1500元的部分（季交方式）超出500元的部分（月交方式）5％5％5％5％5％5％资料来源：公司数据、华泰联合证券研究所10一、产品与保险责任准备金总结：定价阶段：保单的定价利率的概念责任准备金：评估利率的概念11二、保险会计简介－寿险特殊会计处理以分红险为例：1.卖出30000元保费，并开始投资资产负债表资产负债现金寿险准备金：30,000交易类投资10,000资本公积可供出售类投资20,000未分配利润资产30,000负债权益合计30,000利润表：支出收入提取寿险准备金30,000保费收入30,000投资收益公允价值变动支出30,000收入30,000利润：-12二、保险会计简介－寿险公司的会计处理以分红险为例：2.投资赚钱，交易性浮盈5000，可供浮盈8000，实盈10000资产负债表资产负债现金寿险准备金：30,000交易类投资15,000资本公积8,000可供出售类投资38,000未分配利润15,000资产53,000负债权益合计53,000利润表：支出收入提取寿险准备金30,000保费收入30,000投资收益10,000公允价值变动5,000支出30,000收入45,000利润：15,00013二、保险会计简介－寿险公司的会计处理以分红险为例：3.进行责任准备金的分配资产负债表资产负债现金寿险准备金：30,000应付保单红利110,500应付保单红利25,600交易类投资15,000资本公积2,400可供出售类投资38,000未分配利润4,500资产53,000负债权益合计53,000利润表：支出收入提取寿险准备金30,000保费收入30,000应付保单红利10,500投资收益10,000公允价值变动5,000支出40,500收入45,000利润：4,50014二、保险会计简介－寿险公司的会计处理总结：传统保单与公司的投资收益率无关分红涉及到投资收益的分成处理投连险投资收益与公司收益无关万能险即一个传统+投连注意：中国平安的账务处理不同，万能险仍具利润及净资产的调节能力15内含价值报告的作用在旧的准则下，由于财务报表季度的扭曲，导致无法准确衡量保险公司的价值，因此采用内含价值报告作为对于公司未来价值的预估基础内含价值报告完全基于偿付能力准则的要求偿付能力的计算准则与旧会计准则的要求大体相似，因此内含价值的计算基础仍然是旧准则参见实例：三、内含价值报告的理解16P/E估值存在缺憾－－保险公司每年并不将实际盈利情况全部反映在财务报表上P/B方法，较为客观，但是对成长性考虑不够，并不能反映现有保单未实现价值P/EV,内含价值法（EmbeddedValue)：保险公司普遍采用（评估公司现有价值）内含价值＝调整后净资产＋现有业务价值评估价值法（AppraisalValue)：多为保险公司涉及并购时，评价公司价值时采用（考虑了保险公司未来的成长性）评估价值＝内含价值＋一年期新业务价值×新业务价值乘数以内含价值为基础的每股利润法（借鉴EEVBasis欧洲最新对保险公司业绩衡量的思考）P/E（此处的E指保险公司的当期净资产的增加额）全球面临的共同难题－保险公司的估值与比较四、保险公司价值衡量体系17内含价值法四、保险公司价值衡量体系调整后净资产现有业务价值未来业务价值内含价值通过对目前资产负债表中净资产进行简单调节得到（在新会计准则下几乎等于净资产)对现有业务考虑其在将来的存续期间内扣除税收后能够带来的利润现值调整后净资产现有业务价值未来业务价值内含价值通过对目前资产负债表中净资产进行简单调节得到（在新会计准则下几乎等于净资产，主要调节一些未按市值反映部分）)对现有业务考虑其在将来的存续期间内扣除税收后能够带来的利润现值参见附例重点了解：一年期新业务价值和有效业务价值的概念18以内含价值为基础的每股利润法（EEVBasis）介绍四、保险公司价值衡量体系长久以来，资本市场对保险公司价值的评估都感到困惑，这主要是因为对于寿险公司价值的评估具有较大的不确定性。2004年的5月，在欧洲保险公司CFO论坛上形成决议并颁布欧洲内含价值计算标准，要求各保险公司按照规定公布其每年内含价值的计算方法和关键假设，以及新业务的利润率。其简称为欧洲内含价值准则。欧洲保险公司开始重视此规定，并且由此衍生出了基于内含价值变动的利润衡量方式，此方式在欧洲得到了很多大的保险公司的广泛支持，也给了投资者更好衡量公司业绩的标准。主要原理：保险公司利润＝寿险公司期末内含价值－寿险公司期初内含价值－资本注入＋分配红利＋非寿险业务利润优点：包含未确认部分的利润同时包含了新收入保单的价值减少了人为确认利润时间的可能更好的纵向比较便于发现趋势19四、保险公司价值衡量体系股价每股收益（当地货币）P/E2006200720062007中国平安49.941.272.6139.319.1中国人寿25.880.751.3834.518.8AVIVA644.5087.5049.207.413.1Prudential710.5030.9033.8023.021.0Legal&Genenral125.7023.9511.185.211.2OldMutual120.8015.1016.908.07.1AXA23.932.562.759.38.7股价每股收益（当地货币）P/E2006200720062007中国平安49.942.315.7521.68.7中国人寿25.881.112.2623.311.4AVIVA644.5079.2076.508.18.4Prudential710.5062.1074.9011.49.5Legal&Genenral125.7021.1218.806.06.7OldMutual120.8017.8017.206.87.0AXA23.933.152.267.610.6表：IFRS准则下每股收益图：股价表现揭示原因表：EEV原理下的每股收益资料来源：华泰联合证券、公司数据资料来源：Bloomberg缺点：波动性较大可能出现为负的情况（例如：2008年）20评估价值法四、保险公司价值衡量体系调整后净资产现有业务价值未来业务价值内含价值溢价部分评估价值通过对目前资产负债表中净资产进行简单调节得到（在新会计准则下几乎等于净资产)对现有业务考虑其在将来的存续期间内扣除税收后能够带来的利润现值对将来新签进业务的扣除税收后能够带来的利润现值一年期新业务价值＝×新业务价值乘数调整后净资产现有业务价值未来业务价值内含价值溢价部分评估价值通过对目前资产负债表中净资产进行简单调节得到（在新会计准则下几乎等于净资产)对现有业务考虑其在将来的存续期间内扣除税收后能够带来的利润现值对将来新签进业务的扣除税收后能够带来的利润现值一年期新业务价值＝×新业务价值乘数21倍数的确定四、保险公司价值衡量体系利润折现因子＝上一年利润基数－利润蚕食率业务价值的现值＝(保费收入×利润折现因子）÷（1＋11.5％）^N（折现率：11.5％）我们所采用的精算模型资料来源：华泰联合证券保费增速保费收入利润率折现后净值累计净值120%1.20100%1.081.08220%1.4497%1.122.20320%1.7394%1.173.37420%2.0791%1.224.59518%2.4588%1.255.84618%2.8985%1.287.12718%3.4182%1.308.42818%4.0280%1.359.77915%4.6280%1.3911.161015%5.3280%1.4312.591115%6.1180%1.4814.071215%7.0380%1.5215.59138%7.5980%1.4817.07148%8.2080%1.4318.50158%8.8680%1.3819.88168%9.5780%1.3421.22174%9.9580%1.2522.47184%10.3580%1.1723.64194%10.7180%1.0824.72204%11.0880%1.0125.73中国平安2010－2013年保费增长率20%2014－2017年保费增长率18%2018－2021年保费增长率15%2022－2025年保费增长率8%2026－2029年保费增长率4%利润蚕食率逐年下降3%，直至现有业务利润率的80％折现率11.5%新业务价值倍数2522第一阶段：触底回升的阶段典型标志：估值方法以绝对估值法为主(例如：P/EV和P/B)第二阶段：价