全流通时代投资银行参与企业并购的文献综述

全流通时代投资银行参与企业并购的文献综述摘要：股权分置改革解决了我国股票市场长期以来的根本性制度缺陷，也为投资银行发展企业并购业务开辟了一个崭新的天地。本文从全流通角度，对国内外近百年积累的在投资银行参与企业并购方面的研究状况进行了系统的总结与分析。希望能够为我国投行参与企业并购的实践提供理论指导。关键词：全流通；投资银行；企业并购进入2008年，我国股票市场股权分置改革已接近尾声，它解决了我国股票市场长期以来的根本性制度缺陷，意味着全流通时代的到来。投资银行是指经营所有资本市场业务的金融机构。目前我国真正意义上的投资银行几乎还没有，发挥投资银行功能的是证券公司、信托投资公司等非银行金融机构，即通常所称的“券商”。投资银行参与企业并购包括兼并与收购两项，其业务范围可划分为两类：一类是为企业并购策划与财务顾问业务，即并购代理，是投资银行作为中介人的传统业务；另一类是并购自营业务，投资银行作为并购交易的主角“炒卖企业”。投资银行参与企业并购的理论有成熟的一面，近100年来，关于投资银行参与企业并购的研究，已取得许多有价值的成果。同时，该理论也处在发展中。投资银行参与企业并购的行为会因宏观经济环境的不同而呈现出不同的特点，这样，经济环境的变化也要求投资银行企业并购理论不断发展。“全流通”是一个建立在股权分置基础上的概念，股权分置又是中国特有的制度安排，这样全流通时代投资银行的企业并购也就是一个极具中国特色的研究课题。在吸收前人研究成果的基础上，本文试图从这一全新的背景环境下，系统地梳理对投资银行参与企业并购的研究，为我国投行参与企业并购提供理论指导。一、国外研究情况企业并购在西方国家已有100多年的历史，投资银行在推动并购发展的同时，逐渐成为资本市场的核心，企业并购业务已经成为投资银行业的核心业务。因此，国外经济学界在投资银行与企业并购方面进行了长期深入的研究，积累了丰富的理论与实践上的资料。但由于全流通不是一个简单的状态描述变量，而是一个针对股权分置问题进行改革所产生的结果描述变量，股权分置的中国特色也赋予了全流通的中国特色，因此可以说，关于中国股市全流通时代的企业并购，国外的研究还基本上没有涉及到。1、关于企业并购。史密斯(1968)曾用投资银行纪实材料很好地证明了公众公司规模愈大，经营愈多样化，其生产率波动就愈小，从而能够减少目标企业的资本成本。1976年，詹森和梅克林提出了代理理论，认为公司所有权与经营权分离的内部机制可部分解决代理问题，并购则提供了解决代理问题的外部机制。委托一代理理论在解释并购动因中运用最为广泛。在新古典主义的学说中，效率理论认为公司购并活动能提高企业经营绩效，增加社会福利。梅因和马里斯进一步揭示其内在机理，认为企业并购的存在可以对管理层产生一种无时不在的威胁。这种威胁可以约束管理层，进而产生对管理层的激励。“市场缺陷论”以新制度经济学中的交易费用理论对并购动因进行了分析，认为市场中存在偏离纯粹市场竞争模式的现象，并购尤其是纵向并购可提高企业经济效益，减少企业交易成本。企业以内部组成替代市场的根本动因在于内化原本属于市场范畴的交易成本。这不仅揭示了并购的内在动因，而且也为说明企业扩张的最后边界提供了理论基础。Boehmer研究了欧洲上市公司并购情况，比较了欧洲各国上市公司并购中敌意并购的情况，阿伦(G.C.Alien)对近百年英国企业合并史的分析，指出兼并是有效企业借以成长的一部分过程，就某一方面而言，它补充了内部的增长，并且可以说是一种文明地改变失败企业倒闭命运的方法。世界各国企业发展历史也表明，企业并购是改变产业结构的成功之路。2、关于投资银行参与企业并购的理论。科斯首先提出的交易费用理论，又称内部化理论，认为通过企业兼并重组和内部化可以节约交易费用。威廉姆森发展了科斯的研究，他分析了产生较高的市场交易费用和兼并的因素，并把它与环境因素结合起来解释市场机制的失灵，认为机会主义和有限理性是两个重要的人为因素。人的因素与不确定性等环境因素相互作用导致市场机制失灵，遂用内部组织机制代替市场协调，并可通过投资银行的专业设计更加有效地解决市场失灵问题。杰弗里.C.胡克研究了投资银行在企业扩张中的角色，提出了投资银行在企业并购中与收购方接触的主要策略。金融中介理论学派结合信息经济学和交易成本经济学的最新成果，以降低金融交易成本为主线分析了金融中介在传统业务中的作用。如，Benston和Smith(1976)的交易成本说、Allen和Santomero(1997)的参与成本说。他们虽然从不同的角度论述了金融中介的作用，却局限于投资银行之外的机构所参与的传统业务。HenriServaes和MarcZenner(1996)假设投资银行参与并购能够为企业节约交易成本，解决信息不对称问题以及降低合同成本。他们建立模型分析了决定企业是否选择投资银行参与的因素，但对投资银行参与企业并购的条件并没有说明。二、国内研究情况我国的企业并购是在20世纪80年代才开始的，投资银行的企业并购业务则是90年代发展的新事物，但随着我国资本市场的快速发展，企业并购的市场化运作已逐步展开，因此，越来越多的国内经济学者开始重视对我国投资银行如何在企业并购中发挥其特殊功能进行研究，也出现了一批研究成果。1、关于企业并购的理论。在并购的概念上，陈共、周升业等人(1996)指出，“并购的定义一般有最狭义、狭义与广义之分。狭义的并购包括公司法上的吸收和新设合并，以及为参与运营或取得对其他企业的控制权而购买股权或资产。”关于并购的动因，单吉敏、徐龙炳(2000)指出用效率解释购并动机在理论上发展最为成熟，它的基本推演过程是：效率差异→购并行为→提高个体利益→提高整个社会经济的效率。关于企业并购的作用，鞠颂东、王东等(2000)中指出，企业兼并重组是国有经济战略性调整的重要方式。吕竺笙(2005)在对西方公司并购动力理论进行比较的基础上，利用信息经济学与博弈论理论，从并购动力的核心是利益相关者的利益均衡这一研究视角出发，运用并购参与各方利益均衡分析，提出并购动力的利益相关者均衡是有效并购的推动力量的理论观点。2、关于投资银行发展企业并购的文献。蔡则样、卞志村(1996)提出，“只有大力发展投资银行，利用投资银行的智力和信息的优势和实践经验的积累，才能更有利于我国企业的兼并收购、股份制改造、产权转让和信息咨询。”鞠颂东、王东等(2000)中指出，中国投资银行全面参与企业并购，实现投资银行业务战略转移的条件尚不成熟，还存在诸多障碍亟待解决。比如市场准入障碍，市场环境发育不充分，融资限制过多等等。岳意定(2001)认为投资银行在企业并购中发挥重要作用，帮助并购双方安排并购，确定并购的条件，帮助并购企业融资，帮助被并购企业进行反并购。艾献军(2002)认为投资银行参与企业并购的效率主要体现在降低交易费用、降低兼并的谈判成本、提高市场预期效应和社会效率、实现自身作为资本市场中介作用的价值等方面。游达明，周伟(2002)指出以企业并购为核心内容的企业重组是推进我国经济结构调整、建立健全现代企业制度的根本途径。魏来(2006)分析了投资银行参与企业并购的具体作用，指出我国投资银行业在企业并购中存在的问题和约束，并针对上述不足提出具体的解决措施。董小君(2007)从交易费用经济学角度分析了投资银行是如何节约并购的交易成本以及投资银行参与企业并购的条件，认为只有当投资银行中介交易的效益大干投资银行中介交易费用时，投资银行中介交易才是合理的、经济的。并且根据中国的实际情况提出中国投资银行未来发展的道路。另外，众多经济学者一致认为，中国大部分投资银行只是部分模拟了并购经纪人的功能，业务不够规范，远不能满足企业对财务顺问的需要，因此，投资银行急需从战略经营的高度去开拓并购业务。3、在对策方面的研究文献，主要有研究政府在并购中角色定位的文献。严武等(2000)指出，“为了提高并购效率，必须实现政府职能的转换，政府的作用应侧重为并购重组市场机制的培育者，其职能应集中于引导、规范、监督、服务等方面”。在如何拓宽券商融资渠道方面，张瑞祥(1999)认为应适度放宽企业和投资银行并购业务的融资限制。如允许金融机构为股权并购提供贷款；放松企业债券的利率管制；允许大的投资银行进入资金市场或通过股票上市、增资扩股、发行债券等方式融通资金。4、在全流通的新背景下，国内学者对企业并购的研究主要集中在两个方面，一是全流通时代企业并购活动的新特点，包括：(1)并购动因的转变，以产业整合为目的的战略性并购将不断增加，逐步取代过去过多关注短期财务利益的财务性并购。(2)并购主体多元化，从理论上讲，任何法人、个人都可以成为收购人。(3)并购方式多样化。一般意义上的协议收购将不复存在，要约收购则从强制性要约转向主动性要约，定向增发将成为将来一段时期重要的上市公司收购方式。(4)外资并购发展更为迅猛。许多财务稳健、业务发展前景良好的优质上市公司，将受到外国投资者的青睐。(5)反收购手法及限制的变革。随着并购战略的展开，反收购的对抗手段也趋于多样化，以章程设定反收购条款、白衣骑士战略、毒丸战术等将屡见不鲜，并购与反并购所使用的金融工具也将不断丰富。二是关于全流通时代并购的价值创造：(1)股权分置问题的解决使资本市场成为整合产业结构的平台，有利于优化资源配置，提高国有资产的盈利能力，推动国有经济的战略性布局调整。(2)股权分置问题解决后市场的定价能力增强，市场的股份流动性提高，大幅降低了并购的成本，增强中国股市作为“经济晴雨表”的功能。(3)形成上市公司优胜劣汰的激励机制，同时从外部约束与内部激励上改进上市公司的治理水平。