兼并、重组和公司控制

1兼并、重组和公司控制谢军会计学博士、教授([e-mail])华南师范大学经济与管理学院会计系主任佛山塑料集团股份有限公司独立董事广东银禧科技股份有限公司独立董事广东塑料交易所股份有限公司独立董事2TopicsCoveredFormsofmergersSensibleMotivesforMergersSomeDubiousReasonsforMergersEstimatingMergerGainsandCostsTheMechanicsofaMergerTakeoverBattlesandTacticsMergersandtheEconomy32000and2001MergersAcquiringCompanySellingCompanyPayment,billionsofdollarsVodafone(UK)Mannesmann(Ger)202.8AmericaOnlineTimeWarner106.0PfizerWarnerLambert89.2GlaxoWelcome(UK)SKB(UK)76.0BellAtlanticGTE53.4TotalFina(UK)ElfAquitaine(Fr)50.1AT&TMediaOne49.3FranceTelecom(Fr)Orange(UK)46.0ViacomCBS39.4ChaseManhattanJ.P.Morgan33.6CitigroupAssociatesFirstCapital31.0BPAmoco(UK)AtlanticRichfield27.24资本市场与控制权争夺资本市场：controlmarket股东资本市场公司5兼并和重组的主要形式资本扩张形式兼并(merger)收购(acquisition)资本收缩形式剥离(divestiture)分立(spin-off)6兼并与收购(M&A)兼并(merger)的定义:联合A+B=CA+B=AB(或A)A和B的法律独立性消失Times-Warner,HP-Compaq,Exxon-MobileDaimler-Benz-Chrislyer(1998):thefirstglobalstockAB（联合后的企业）BA联合7兼并与收购(M&A)收购(acquisition)的定义A+B=A*+B*A*和B*在法律上相互独立Standardoiltrust(Rockefeller)Controlrightleverage格林柯尔系A:parentB:subsidiary集团控制8并购(集团)控制链金字塔(pyramidalstructure)Ultimateshareholder交叉持股(cross-holding)亚洲金融社会cronycapitalismandrelationship-basedfinanceFamilyfirmPolitically-connectedfirmSuharto现象(Fisman,2001)9OwnershipofDaimlerBenzDeutschBankKuwaitGovernmentMercedesAutomobilHoldingAGWidelyHeldWidelyHeldSternAutoBeteilig…StellaAutomobilBeteiligungsgesWidelyHeldBayerisheLandesbankRobertBoschKometAutomobilBeteiligungsgesDresdnerBank25%25%25%25%25%25%50%28.3%14%25.23%32.37%DaimlerBenzAG10东风汽车的股权结构东风汽车股份有限公司东风汽车有限公司东风汽车集团股份有限公司日产（中国）投资有限公司日产自动车株式会社法国雷诺公司东风汽车公司国务院国有资产监督管理委员会0.6011.000.4440.701.0011金字塔结构ControlleverageUltimateABC0.300.512金字塔结构SeparationofownershipandcontrolseparationofcontrolrightandcashflowrightControlright=min{αi}Cashflowright=Π{αi}Separationratio=min{αi}/Π{αi}13金字塔结构激励和防御（朗咸平等，2000-2003）Incentiveandentrenchment激励扭曲家族企业在亚洲、美国及西欧的不同表现投资者保护制度的差异和重要性家族企业在S&P500公司中表现良好家族企业在西欧表现较好家族企业在亚洲表现较差14金字塔结构控制权的私人利益(privatebenefitofcontrol)tunneling:关联方交易(self-deal)和利益侵夺JLSV(2000)控制权转让溢价的国际比较(Rajan-Zingelas,2004)控制权溢价和公司治理15亚洲金融危机中确证的控股股东资源转移事件(JBBF,2000)公司国家或地区时间确证的转移事件曼谷商业银行(BangkokBankofCommerce)泰国1996-97银行经理将银行资金转到他们私人控制的海外企业。马来西亚航空公司(MalaysiaAirSystemBhd)马来西亚1998董事长用公司资金偿还个人债务。SinaMas集团印度尼西亚1997-98集团管理当局将一个制造商的外汇损失转嫁一家下属银行，有效地剥削了该银行的债权人和小股东。TokoBank俄罗斯1998-99同银行经理关系密切的债权人接管了破产银行，其他债务合约均宣告违约，外国投资者一无所获。Menatep银行俄罗斯1998随着Menatep的破产，银行高管人员将大多数地区分行转移到他们私人控制的银行名下。AOYukos俄罗斯1998-99管理层将公司最有价值的石油生产部门转到他们私人控制的海外公司名下。Uneximbank俄罗斯1999紧接Uneximbank的破产，公司管理当局将最为盈利的信用卡和托管业务转到另外一家银行。三星电子公司(SamsungElectronicsCo)韩国1997-98管理当局用三星电子的现金扶持三星财团的亏损成员。现代集团(Hyundai)韩国1998-99现代控股的投资基金将个人投资者的资金秘密挪用到现代集团的亏损企业。16Tunneling:SARLPernnetSARLPernnet(1999)案例（公司机会的转移）：SAICO（SARLPernnet公司的一个小股东）起诉SARLPernnet公司控股家族的代表董事，指称该公司控股家族通过不正当的商业交易剥削了公司的投资机会。17Tunneling:SARLPernnetSARLPernnet公司是Pernnet家族控股的法国上市公司。1999年，Pernnet家族建立了一个家族成员独资的新公司，SCI。SCI购置了一些土地，并通过贷款建造了一座仓库，然后将该仓库出租给正在进行业务扩展的SARLPernnet公司，利用该仓库租金偿还贷款。18Tunneling:SARLPernnetSAICO（原告）声称，Pernnet家族剥削了SARLPernnet公司的投资机会（将建造仓库的投资项目转移给家族所独有的SCI公司，并为其提供了高额的租金收入），以小股东权益为代价攫取了自身的利益。19PernnetSAICOSARL-PernnetSCIInvestmentopportunity20Tunneling:SARLPernnet法庭最后作出了不利于SAICO的裁决，裁决的理由是：1、SARLPernnet与SCI之间的租赁交易没有违背社会利益；2、SARLPernnet的商业扩展和租赁行为也有利于包括SAICO在内的小股东，通过SCI建造仓库并不只令控股股东独享其惠。法院坚称，SARLPernnet与SCI之间交易具有合法的商业目的。法院既没有关注SCI的成立背景，也没有深切考虑SARLPernnet与SCI之间交易价格的公允性(fairness)。21tunneling:MarcillMarcill案例（转移定价）：Marcill是一家意大利机械制造商；该厂商51%的股权为控股企业Sarcem（一家瑞士制造商）所控制，49%的股权为少数股东：Anguissola和Mignani所拥有（该两人曾经是Marcill的董事）。22tunneling:MarcillBonello（Sarcem的董事长和CEO）于1982年当选Marcill的CEO，随即Anguissola和Mignani退出公司董事会，并起诉Sarcem公司，要求法庭干预和调查Sarcem的转移定价活动。23tunneling:Marcill原告指出了以下Sarcem的不当行为：1、阻止Marcill直接出口其产品，要求它只通过Sarcem出售产品；2、对Marcill再销售的产品索取过高的补偿，挤占Marcill的市场份额；3、以其自己的商标销售和展示Marcill的产品；4、向Marcill征收过高的国际交易参展服务费；5、不及时向Marcill支付货款。由于衍生诉讼(devirativesuit)的缺乏，作为原告的少数股东难以寻求赔偿（如果没有Sarcem的同意）。24tunneling:Marcill法院拒绝任命任何司法调查员，因为它认为控股股东对子公司所施加的重大影响合乎商业法则和集团公司政策。25Tunneling:FlamboFlambo和Barro案例（1993）：Flambo（一家法国公司）是Barro（一家比利时厂商）的控股股东。1993年，Barro的几名主要少数股东诉讼Flambo，宣称Flambo非法剥夺Barro的公司资产，并要求司法干预和聆讯。26Tunneling:Flambo原告对Flambo提出以下申诉：1、试图以Barro作为抵押担保Flambo的债务；2、迫使Barro认购Flambo增发的所有新股；3、无期限地占用Barro的大量现金；4、将与RankXerox的重要合约从Barro转到Flambo；5、无偿地使用属于Barro供给设施。由于比利时没有关于集团内关联交易的法规条例，法庭仅仅依赖于商业判断法则，并认定Flambo的行为符合集团的整体利益。27Tunneling:Flambo法庭指出，如果子公司不是处于濒临破产的险境，子公司对母公司的财务支持是无可非议的。在上述案例中，法院都无一例外地关注集团整体的利益而非下属公司的利益；这种观点往往导致了对下属公司少数股东权益的忽视，也注意不到控股股东对下属公司的资源转移。28PrivatebenefitofcontrolDyckandZingales(2004)internationalevidence大宗股份转让溢价转让价格超出市场溢价部分市场溢价：股票市场对大宗股权转让的价格反应代表了市场对管理协同效应（或管理增值）的预期29Privatebenefitofcontrol大宗股份转让溢价代表了控股股东的所能攫取的控制权私利超出管理增值的部分：来自于控制权的私利Privatebenefitofcontrol控股股东的self-deal30PrivatebenefitofcontrolPrivatebenefitofcontrolCorporategovernanceInvestorprotectionsystemCorporate-levelLaw-levelPolitical-levelCountry-level31国家或地区平均值中位数标准差最小值最大值观察值Argentina0.270.120.260.050.665Australia0.020.010.04-0.030.1112Austria0.380.380.190.250.522Brazil0.650.490.8