并购青岛啤酒

1财务顾问FINANCIALADVISOR第2期2003年1月20日美国A-B公司并购青岛啤酒案例分析阎衍一、并购背景青岛啤酒股份有限公司前身为国营青岛啤酒厂，始建于1903年，是我国历史最悠久的啤酒生产企业。1993年，青岛啤酒争取到全国首批9家规范化股份制试点的国有企业改制名额，实施了全面的股份制改造，是年6月分别在香港和上海公开发行H股和A股股票（600600sh.和0168hk.），从资本市场募集到了约6亿元资金。从1996年开始，青岛啤酒在“大名牌战略”带动下，推行“新鲜度管理”、“高起点发展、低成本扩张”、“市场网络建设”等发展战略，在国内进行了一系列的收购兼并。通过并购使公司的品牌价值升至67亿元人民币，位居国内啤酒行业榜首。但同时，青岛啤酒的并购活动也为其带来了巨大的财务压力。由于要全力增加并购活动以实现规模经济和抢占地盘，许多收购活动已经演变成了为收购而收购。致使公司对负债的依赖很高，负债额均高于40亿元。更值得密切关注的是，其债务结构的变化：2000年负债额42．6亿元，流动负债占总负债的81％，而2001年负债额46亿元，流动负债所占的比例已升至93％，这表明其一年内到期的债务非常高，负债结构不合理的风险在加大。1999年至2001年，青岛啤酒的净资产收益率分别为4.16％、4.26％和3.47％，已经失去在证券市场上的再融资功能。显然，不断并购引致利息支出增大，财务压力也由此加重。与公司巨大的短期债务偿还压力形成明显的对比是，其2001年现金及现金等价物的增加额为－1.7亿元（2000年为1.8亿元），已显示青岛啤酒的总体造血机能明显不足。更让市场感到担心的是，在青啤去年1.02亿元的利润构成中，主业所创造的利润仅0.23亿元，而另外的78％则来源于补贴收入，这个数字比2000年高出了12％。这表明其主业一直不是其利润的主要来源，主业对利润的贡献率处于下降趋势。公司2001年净利润约1.02亿元，而产量尚不足其70％的燕京啤酒,其净利润却高达2.85亿元。中诚信财务顾问有限公司CHINACHENGXINFINANCIALCONSULTANCYCO.,LTD2因此，青啤目前的困局令这个背负着庞大躯壳的啤酒巨人显得力不从心，于是乎，寻求与国外资本的战略合作，才能在啤酒行业的激烈竞争中稳住阵脚。加入WTO后，国际雄厚资本的长驱直入，将彻底改变啤酒业原有运行轨迹和游戏规则，也将使国内一些小规模的啤酒企业雪上加霜。因为，它们面对的不是同一重量级的国际竞争者。这就需要青啤、燕京、华润、珠江等这些公司，要以全球为坐标重新进行经营定位，并通过和国际大公司的合作实现脱胎换骨的转变，提高自身综合竞争能力。华润与南非SAB的战略合作，因特布鲁入主珠江，推进了青岛啤酒与美国A-B公司的并购进程。2002年10月21日，青岛啤酒与世界最大的啤酒酿造商安海斯－布希公司（A-B公司）正式签署战略性投资协议。根据协议，青岛啤酒将向A-B公司分三次发行总金额为1．82亿美元的定向可转换债券，并在七年内全部转换成股权，A-B公司在青岛啤酒的股权比例将从目前的4.5％增加到9.9％，再增持到20％，并最终达到27％（所有的增持均为H股），成为青岛啤酒第二大股东。这是国内上市公司首次采用成熟资本市场企业并购的先进模式实现的并购交易。二、青岛啤酒与美国A-B公司的市场地位从全国啤酒市场格局看，虽然青啤、燕啤、华润在产量上遥遥领先，但事实上三大啤酒企业年产量总和占全国总产量的比重不足25％，啤酒行业仍是一个零散型产业，基本上呈地域性分布，各自独霸一方。东北有华润、哈啤，北方有燕京，东部有青啤，西部有蓝剑、重啤，南部有珠江，中部有金星。随着并购规模的扩大，目前青啤、燕啤、华润在东北、北京、西南等市场上已经形成短兵相接之势。此前，燕京啤酒发行7亿元的燕京转债，主用于啤酒生产的技改、外埠啤酒企业的投资收购及与啤酒生产相关的新建项目，可以说是应对策略之一。可以预见，在未来的两年时间里将有更多的外资企业通过并购现有优秀品牌的方式进入中国市场，中国啤酒业的争战将进入一个新的层次。青岛啤酒作为中国啤酒业的第一品牌，在彭作义时代基本完成了在中国市场的战略布局，在全国17个省市通过并购拥有了啤酒生产厂。2001年销售额为6.4亿元，年销售量为300万吨，占中国啤酒市场的12.8%的市场份额。A-B公司是美国也是世界销售量第一的啤酒生产商，其百威品牌在世界10个国家生产，行销全世界80多个国家，2001年总销售额达150亿美元，占全球啤酒市场11%的市场份额。在美国市场份额已达最高上限50%。1995年A-B公司进入中国，投资1.7亿美元收购了武汉中德啤酒厂，年生产能力达到25万吨，并拥有武汉百威国际啤酒有限公司98%的股份，生产百威和百威冰啤，但年销售量仅为20万吨，占中国市场年销售量2200万吨的0.8%。在得到AB公司的资本和技术支持后，青岛啤酒将如虎添翼，可能拉大与燕京啤酒、华润啤酒的距离，并在中南部市场得到突破性发展，从而实现其称雄全国市场的目标，在规模和利润上都可能成为中国啤酒行业的老大。3三、战略合作前提与并购目标中国加入WTO后，青岛啤酒感受到了来自国际市场的压力，作为世界品牌，青岛啤酒必须通过国际合作更加熟悉国外的游戏规则，与国外著名的啤酒品牌进行战略合作，青岛啤酒董事会对战略合作确定了两个基本前提：一是保证民族品牌的生产权；二是保证青岛啤酒的国有资本控制权。1993年6月青岛啤酒通过改制在香港发行H股时，A-B公司即通过包销商的定向配售获得4500万股H股，占总股本的5%（2001年2月青岛啤酒增发1亿股A股，A-B公司的股份稀释为4.5%）。但A-B公司并不满足于做一个战略投资者，其必须通过并购继续持股，其并购目标是拥有青岛啤酒20%以上的股权。根据美国会计法规，控股20%以上即可以合并会计报表。因此，只有在达到此持股比例的前提下，青岛啤酒对A-B公司的利益贡献才能达到最大。四、并购方式与交易安排在并购的方式上，青岛啤酒采纳财务顾问香港上海汇丰银行的并购安排，选择了可转换债券的并购方式。由于发行可转换债券的要求相比增发股份较低，青岛啤酒的财务状况更适合发行债务。如果采取增发方式，根据国际惯例，A-B公司的购股价一般不会超过当前的市价，甚至有95%的折扣，而当时H股的时价为每股2港元多，而发行可转换债券则没有这个限制。交易结构的安排集中体现在转换价格和转换方式上，A-B公司最初给出的转换价格不到3港元，尽管已超出当时的时价很多，但青岛啤酒未能接受，而最后的转换价格是，第一期和第二期的强制性转换价格为4.68元，第三期的强制性转换价格为4.45港元。该价格较2001年12月31日青岛啤酒的每股净资产2.9元约有61.4%和53.4%的溢价。而债务的利息安排则是首批零利息，第二期和第三期尽管有2%的年息。但A-B公司承诺一旦转股成功，将把青岛啤酒支付的利息全部退还，实际上青岛啤酒不存在利息支付。在转股方式上，双方最终同意在7年的时间内分三阶段实施转股。第一期可转换债券在认购期截止后三个月内全部一次性转换为6000万股增量H股；第二期可转换债券在认购期后7年内全部转换为1.4亿股增量H股，7年届满时该批可转换债券将强制性转换；第三期可转换债券将于第一期和第二期可转换债券认购日期后7年内全部一次性转换为114219178股增量H股。五、并购后的股权安排按照双方的转换要求和方式，上述三期股份悉数转换完毕后，青岛啤酒的总股本将达到1308219178股，青岛国资办持有399820000股，持股比例为30.6%，为第一大股东；A-B4公司持有353219178股，持股比例为27%，为第二大股东。通过并购A-B公司实现了控股20%底线的要求，但根据协议要求，在A-B公司持有的27%的股权中，其享有27%的分红权和20%的股份表决权，A-B公司将7%股份的表决权信托给了青岛国资办，从而青岛国资办则享有30.6%的分红权和37.6%的股份表决权。此举最大限度的保证了国有资本的控制地位。股权转换完成后A-B公司将按股权比例获得在青岛啤酒董事会的2名董事席位和1名监事席位，从而A-B公司作为青岛啤酒的第二大股东实现了在上市公司中的话语权，但A-B公司不参与青岛啤酒的业务管理和公司运作。六、并购分析美国A-B公司并购青岛啤酒这种通过向战略投资者发行可转换债券的方式，实际上是一种定向增发。通过定向发行引进外资，在B股上市公司中已有过尝试。1995年8月，福特汽车以4000万美元认购江铃汽车当时发行的1.39亿股B股，并于1998年10月江铃汽车增发时，又以每股0.454美元的价格认购了该公司增发总股数1.3亿股中的1.2亿股。另外，华新水泥等公司也有过定向发行B股的尝试。青岛啤酒向美国A-B公司定向发行可转换债券，则在国内上市公司中属首例，是国内上市公司首次采用成熟资本市场企业并购的先进模式，它改变了国内上市公司通过现金收购的方式实现并购目标的交易安排。从并购的实际操作来看，交易结构的设计和交易方式的安排，既保证了国有资本的控制力，而且也保护了中小股东的利益。股权安排上的信托表决方式，最大限度的降低了国有股权的比例，但又合理的保证了国有资本的控制力；并购价格大幅高于青岛啤酒的每股净资产，对A股流通股股东十分有利。以往增发或配股多是中小股东出钱，为大股东所持每股净资产“含金量”的提高作贡献，现在外资大股东出钱作贡献，让中小股东也分享到了公司扩张成果。与较为常见的按每股净资产值协议转让相比，外资大股东高价买入，不仅显示出对公司发展的信心，而且避免了有侵害流通股股东利益的嫌疑。外资大股东与中小股东的持股成本，较按每股净资产值协议转让更接近一步，将有助于公司今后的规范运作。青啤与美国Ａ-Ｂ公司结成战略联盟将形成优势互补、强强联合的局面，通过资本的纽带，实现管理、技术、人才等方面资源的共享，从而提升青岛啤酒的管理和盈利水平及核心竞争力。同时，青岛啤酒在中国市场拥有的生产基地和销售网络及成功的企业运作经验，可以帮助美国Ａ-Ｂ公司分享中国经济及啤酒市场高速增长的成果。A-B公司借助此次合作，实现其产品线的丰富化，其产品既包括高端市场的百威啤酒，也包括中低端市场的青啤系列，另一方面A-B也可以从青岛啤酒的飞速发展中分享公司的利益回报。因此，此次并购实现了双赢的利益格局。北京市复兴门内大街156号北京招商国际金融中心D座14层邮编100031网址：@ccx.com.cn电话：[phone]传真：[phone]