投资银行学第三章企业并购

第三章企业并购学习提示第一节企业并购概述第二节企业并购的理论基础第三节企业并购业务的基本流程第四节杠杆收购第五节跨国并购学习提示兼并与收购等公司重组活动被认为代表着一种新型的产业力量，这种力量提高了企业劳动生产率、盈利性和竞争力，加速了优秀企业的发展，促使资源得到优化配置，推动了一国生产力的增长。作为并购、重组活动中的灵魂机构，投资银行为企业充当财务顾问，帮助寻求并购的机会，为并购定价，提供融资服务等。本章将介绍公司重组的各类活动和并购理论以解释并购的现象，然后讨论并购操作程序、杠杆收购以及跨国并购。第一节企业并购概述一、公司重组的形式二、并购的类型三、国际、国内并购发展史第一节企业并购概述一、公司重组的形式（一）扩张（expansion）1、兼并与收购兼并是指任何一项由两个或更多个企业实体形成一个新经济单位的交易。收购是指一家公司即收购公司（acquiringfirm）与另一家公司即目标公司（targetfirm）进行产权交易，由收购公司获得目标公司的大部分或全部资产或股权以达到控制该公司的行为。第一节企业并购概述合并是兼并的法定含义，一些国家或地区的公司法中都用合并一词。我国《公司法》规定，公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式：一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收公司解散；两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并方各自解散。这里的吸收合并就是所谓兼并，用公式表示为：A＋B＝A；新设合并被称为合并，用公式表示为：A＋B＝C第一节企业并购概述收购之后，被收购公司纳入收购公司的体系之中，是否将被收购公司解散，则取决于收购公司的经营战略。通常情况下，被收购公司仍保留其法人地位，作为取得控制权的公司的子公司而存在。我国《证券法》对上市公司的收购，解释为投资者公开收购股份有限公司已经依法发行上市的股份以达到对该股份有限公司控股或者兼并目的的行为。第一节企业并购概述兼并与收购的主要差异：1、收购是一个企业获得另一个企业的控制权；兼并则是重组的各方共同参与兼并后的企业资源和管理结构的建立，重组中的一方或各企业原有的独立法人地位灭失。2、兼并的对价绝大部分或完全是股份互换。这样兼并前企业的所有者仍然在兼并后的企业拥有股份；而收购的对价可以是被收购公司的股东以其股票换取在收购公司的股票，但通常更多地是以现金的形式支付。第一节企业并购概述共同点：都是将若干个企业体的资源整合成一个整体来运营，且公司的（资本）结构发生了重大变化。尽管人们对兼并和收购作出了区分，但是这两个术语却常常被互换使用，并把两者简称为并购（M&A）。并购一词有时也被人们当作对公司重组等相关活动的统称。第一节企业并购概述2、联营联营，是两个或更多的企业为了谋求共同利益和整合互补的资源，同意为一个特定项目或经营活动进行经营合作。它所涉及的只是相关公司的小部分业务的交叉合并，联营可以分为法人型联营、合伙型联营和合同型联营。3、合营合营是指按合同约定对某项经济活动所共有的控制，是指由两个或多个企业或个人共同投资建立的企业，该被投资企业的财务和经营政策必须由投资双方或若干方共同决定。合营企业不同于联营企业。联营企业是指投资者对其有重大影响，但不是投资者的子公司或合营企业的企业。当某一企业或个人拥有另一企业20%或以上至50%表决权资本时，通常被认为投资者对被投资企业具有重大影响，则该被投资企业可视为投资者的联营企业。投资者对联营企业只具有重大影响，即对被投资企业的经营决策和财务决策只具有参与决策的权利，而不具有控制权；而合营者对投资企业的经营决策和财务决策具有控制权，虽然这种控制权是共同控制。第一节企业并购概述（二）收缩（contraction）1、分立（spin—offs）分立是一种企业产权裂变的方式，它是由母公司分离出一个独立的新的法律实体,在分立方式中，公司的资产没有进行重估，也没有货币的支付转手，即原母公司没有收到任何数目的现金。2、资产剥离（divestiture）资产剥离是将企业的一部分出售给外部的第三方，公司的资产、产品的种类、子公司或部门可以以现金、有价证券或两者某种形式的结合来出售，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬，即会有现金流入。在资产剥离中，卖方出于买方未来提取折旧的考虑要对售出的资产进行重新估价。第一节企业并购概述二、并购的类型（一）横向兼并、纵向兼并和混合兼并按照并购双方的业务范围和所处行业进行划分，有以下三种并购类型：1、横向兼并（horizontalmerger）横向兼并是指同行业或从事同类业务活动的两个公司的合并。2、纵向兼并（verticalmerger）纵向兼并是指从事相关行业或某一项生产活动但处于生产经营不同阶段的企业之间的兼并。3、混合兼并（conglomeratemerger）混合兼并是指从事不相关业务类型经营活动的企业之间的兼并。横向并购第一节企业并购概述（二）现金收购、换股收购和混合支付收购按照并购支付的对价形式或采用的支付工具的不同，并购类型可划分为：1、现金收购现金收购是指收购公司用现金购买目标公司的股份或资产以获得目标公司控制权的收购方式2、换股收购换股收购指收购公司将自己的股票以一定的折股比例支付给被收购公司的股东以换取对方的股份，3、混合支付收购这是指收购公司以现金、股票、债券等多种支付工具组合购买目标公司股份或资产以达到控制目的的收购方式。第一节企业并购概述（三）善意收购和敌意收购按交易协作态度不同，可分为：1、善意收购（friendlyacquisitionfriendlytakeover）善意收购通常表现为，收购公司向目标公司的董事会或管理层提出收购建议，以寻求目标公司的董事会或管理层对并购的支持和配合。当目标公司的董事会或管理层同意交易条件的善意报价时，两家公司协商达成并购的协议。通常要投资银行出具公正意见。2、敌意收购（hostiletakeover）在敌意收购方式下，收购公司致函给目标公司的董事会，向他们表达收购的意愿，并要求目标公司对收购报价迅速作出决定。典型的敌意收购更表现为收购公司事先不向目标公司董事会表达收购意愿，而是直接通过投标收购（tenderoffer）的方式向目标公司的股东提出要求，收购目标公司的股票。善意收购的优点：⑴不会损害并购双方的财务健康。⑵并购后的公司管理层能建立协调融洽的工作关系，更有利于公司资源整合和提高经营管理效率。⑶善意收购使得收购公司有机会与目标公司管理层和重要职员会面洽商，签订雇用合同，以免人才流失和挫伤目标公司员工的士气。敌意收购则会招致目标公司管理层、重要职员甚至大部分雇员的愤怒和拼死抵抗。第一节企业并购概述（四）承担债务式并购、资产置换式并购和杠杆并购按交易条件不同可以分为：1、被并购公司债务与资产等价的情况下，承担债务等于购买其全部资产2、优质资产置换不良资产连负债3、收购公司利用目标公司资产的经营收入来支付兼并价金或作为此种支付的担保第一节企业并购概述（五）按照并购的动机不同，可分为：1、战略收购出于企业发展战略利益的考虑，以获取经营协同效应为目标的并购。即这类并购涉及协同效应和成长战略目标2、财务收购也称为金融收购，一般是指主要受到筹资动机的驱动而发生的并购。3、混合收购混合收购是对其他并购动机的一种综合归类，但它更可能是出于财务协同效应的目的，或者是受减少赋税的驱动，以及出于公司主要管理人员的利益。第一节企业并购概述（六）协议收购和要约收购根据法律对上市公司并购操作的监管要求，上市公司股权转让的方式可划分为协议收购和要约收购。1．协议收购协议收购是指收购公司与目标公司的董事会或管理层进行磋商、谈判，双方达成协议，并按照协议所规定的收购条件、收购价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。2．要约收购要约收购是指收购公司以书面形式向目标公司的管理层和股东发出收购该公司股份的要约，并按照依法公告的收购要约中所规定的收购条件、收购价格、收购期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。要约收购不需要事先征得目标公司管理层的同意。第一节企业并购概述三、国际、国内并购发展史（一）以美国为代表的国外企业并购史（二）我国企业并购历史（三）关于中国产业的几个基本判断马胜利1987年，马胜利被评为国家有突出贡献的科学技术专家；1988年马胜利和鲁冠球、汪海等20人荣获全国首届企业家金球奖；1986年和1988年马胜利两次获得五一劳动奖章。迄今为止全国只有他一人两次获此荣誉。1987年，马胜利开始“放眼全国”，决定承包20个省、100家中国造纸企业，这是一项带有“中国”名头的工程，全称叫“中国马胜利造纸集团”，他一人担任100家分厂的法人代表。步鑫生、鲁冠球顾雏军广东佛山市中院2008年01月30日对格林柯尔系掌门人顾雏军案一审作为判决，顾雏军因虚报注册资本罪违规披露和不披露重要信息罪、挪用资金罪被判10年有期徒刑并处罚款680万元。返回上一级第二节企业并购的理论基础一、效率理论二、价值低估理论三、代理问题理论四、市场力量理论五、税收节约理论六、战略性重组理论七、企业并购的负面效应及风险八、并购遵循的原则第二节企业并购的理论基础一、效率理论（一）效率差异理论该理论表明效率高的企业将收购效率低的企业，并且通过提高其效率来实现潜在的利润；这意味着收购企业具有额外的管理能力。按照这一理论，当效率高的企业额外的管理资源与效率低的企业的组织资源相结合时，将形成更有效率的经济组织，企业能更好地应用资本和管理能力，产生管理的协同效应。因此，这一理论也可称为管理协同假说。第二节企业并购的理论基础（二）经营协同效应理论这一理论侧重于规模经济、范围经济或削减成本方面的协同效应，即企业并购交易的动机在于实现规模经济和降低成本。规模经济指通过将产量提高到足以使固定成本充分分散的临界值之上，所能实现的经济节约。范围经济指同时经营多项业务，使得一项业务的开展有助于另一项业务经营效率的提高。经营协同还反映在能力互补即优势互补方面。第二节企业并购的理论基础（三）经营多样化理论经营多样化理论指通过并购实现企业经营业务的多样化，以减少企业经营的不确定性和避免破产风险，从而为企业管理者和雇员分散风险，也能保护企业的组织资本和声誉资本。第二节企业并购的理论基础（四）财务协同效应理论这一理论指建立企业内部资本市场可能获得的效率提高、企业在融资过程中发生的固定费用与交易成本方面所能获得的规模经济，以及企业现金流更加稳定而导致负债能力的提高及税收的节省。第二节企业并购的理论基础二、价值低估理论价值低估理论认为当目标公司股票的市场价格因为某种原因而没能反映其真实价值或潜在价值，或者没有反映出公司在其他管理者手中的价值时，兼并活动就会发生。简言之，相信目标公司价值被低估并会实现价值回归驱动并购交易的因素。白令是一位卓有贡献的航海探险家。尽管他的探险活动和沙皇俄国的扩张政策紧密联系在一起，但他为人类认识北极而做出的贡献，还是应该充分肯定的。后人为了纪念他，把他去世所在的那个小岛命名为白令岛，把他发现的海峡取名为白令海峡，把阿留申群岛以北、白令海峡以南的海域命名为白令海。第二节企业并购的理论基础三、代理问题理论和和管理主义代理问题源于委托人的信息不完全和代理人无法控制的不确定性。现代公司由于股东所有权与经营控制权相分离，使得管理者的利益并不总是与股东利益相一致。所有权和经营权分离之后，所有者即股东希望经理层按股东财富最大化的目标尽力经营管理企业。但由于经理本身不是股东，或持有股份比例小，往往从自身的利益出发从事企业的日常经营管理。比如通过在职消费获取除工资报酬外的额外收益，从而造成所有者利益受损。有关并购的代理问题理论认为，并购活动体现了一种市场自发的控制机制，使得效率低下或不合格的管理层难以保持其对公司的控制。根据这一理论，如果公司的管理层因为无效率或代理问题无法得到有效控制而损害股东利益最大化目标时，公司就面临着被收购的威胁。第二节企业并购的理论基础四