第三章企业并购估价_2

管理工程系叶敏红高级财务管理*主要内容：（一）并购目标公司的选择（二）企业并购估价方法（三）企业并购中的价格确定安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理*一、发现目标公司二、审查目标公司三、评价目标公司返回安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理*1、利用公司自身的力量2、借助公司外部力量返回安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理*1、审查出售动机2、审查法律文件3、审查公司业务4、审查公司财务5、审查并购风险返回安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理*（1）市场风险（2）投资风险（3）经营风险返回安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理*1、估价概述2、估价的难题（1）对企业整体的估价并不是个别要素估价相加（2）对不产生正现金流量的企业如何估价（3）企业并购的动因影响估价返回安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理*一、贴现现金流量估价法二、期权估价法三、成本法四、换股估价法五、收益法六、股利折现模型返回安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理*1、简介2、自由现金流量的计算3、资本成本的估算4、自由现金流量估值的稳定增长模型5、自由现金流量估值的二阶段模型6、自由现金流量估值的三阶段模型返回安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理*（1）基本原理：假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。公式：（2）需满足的条件：CFt、r、n（3）类型1）股权资本估价2）公司整体估价返回安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理ntttrCFV1)1(*CFt：预期股权现金流量r：股权资本成本安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理返回*CFt：公司预期现金流量r：加权平均成本安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理返回*（1）股权自由现金流量的计算（2）公司自由现金流量的计算安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理返回*公司自由现金流量现值+税后非营业现金流量和有价证券的现值=公司总价值安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理返回*1）净投资扣除法：FCFE=净收益+折旧-债务本金偿还-营运资本追加额-资本性支出+新发行债务-优先股股利（=税后净利润-净投资+净债务）2）FCFE=净收益-（1-负债比率）×增量资本性支出-（1-负债比率）×营运资本增量（=税后净利润-（1-负债率）×净投资）举例安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理返回*若企业保持目标资本结构资产负债率为40%，预计的净利润为200万元，预计未来年度需增加的经营营运资本为50万元，需要增加的资本支出为100万元，折旧摊销为40万元。求未来的股权自由现金流量。安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理返回*1）加总全部投资人的流量法：FCFF=股权自由现金流量+利息费用×（1-税率）+偿还债务本金-发行的新债+优先股股利（=股权自由现金流量+债权自由现金流量+优先股股利）2）净投资扣除法：FCFF=息税前净收益×（1-税率）+折旧-资本性支出-营运资本净增加额（=税后经营利润-净投资）3）剩余现金流量法：FCFF=经营性现金流量-资本性支出-营运资本净增加额安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理返回*（1）股权资本成本（2）债务资本成本（3）加权平均资本成本安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理返回*1）股利增长模型2）资本资产定价模型3）套利定价模型安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理返回gPDPSKs01）（fmfRRRRfikiifRRERR1*公式：税后债务成本=税前成本×（1-所得税率）决定变量：1）当前的利率水平2）企业的信用等级3）债务的税收抵减安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理返回*1）定义：企业为筹集资金而发行的全部各种有价证券的成本的加权平均值，包括股权资本成本和长期负债资本成本。2）公式PSDEPSkPSDEDkPSDEEkWACCpsde安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理返回*V—价值g—增长率FCF1—预期下一期的自由现金流量r—折现率计算步骤：求出FCF0、g、r安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理返回grFCFV1*具体步骤例3-2例3-3注会试题安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理nnnnntttrgrFCFrFCFV)1)(()1(11返回**估计高速增长期的自由现金流量（FCF）*估计高速增长期的资本成本(r)*计算高速增长期自由现金流量的现值*估计稳定增长阶段第1年的自由现金流量（FCFn+1）*计算稳定增长阶段的资本成本（rn）*计算稳定增长阶段自由现金流量的现值*计算总价值安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理返回*下一页安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理*第一步，计算公司高速成长期的股权自由现金流量。FCFE=净收益-（资本性支出-折旧）（1-负债比率）-营运资本增量（1-负债比率）FCFE2001=3.1×（1+30%）-（1-0.6）×（1+30%）×（1-60%）-[12.4×20%（1+30%）-12.4×20%]×（1-60%）=3.52亿元FCFE2002=4.58亿元;FCFE2003=5.96亿元;FCFE2004=7.74亿元FCFE2005=10.06亿元*第二步，估计公司高速成长期的股权资本成本。高速成长阶段的股权资本成本=7.5%+1.3×5%=14%*第三步，计算高速成长阶段股权自由现金流量的现值。高速成长阶段FCFE的现值=[3.52/（1+14%）]+[4.58/(1+14%)2]+…=20.43亿元*第四步，估算第6年的股权自由现金流量。FCF2006=11.51×(1+6%)-12.4×20%×(1+30%)5×6%×（1-60%）=12.2-0.22=11.98亿元*第五步，计算公司稳定增长期的股权资本成本。稳定增长期的股权资本成本=7.5%+1×5%=12.5%*第六步，计算稳定增长期股权自由现金流量的现值。稳定增长期FCFE的现值=[11.98/（12.5%-6%）]×（P/F，14%，5）=95.65亿元*第七步，计算公司股权的价值。V=（20.43+95.65）×3000=348257亿元。安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理返回*下一页安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理*第一步，计算公司高速成长期的现金流。FCF=EBIT（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本FCF2001=5.32×（1+8%）×（1-40%）+2.07×（1+8%）-3.10×（1+8%）-72.3×8%×20%=1.18亿元FCF2002=1.26亿元FCFE2003=1.36亿元FCF2004=1.47亿元FCF2005=4.69+3.03-4.56-1.58=1.58亿元*第二步，估计公司高速成长期的资本加权平均成本。高速成长阶段的股权资本成本=7.5%+1.25×5%=13.75%高速成长阶段的WACC=13.75%×50%+9.7%×（1-40%）×50%=9.725%*第三步，计算高速成长阶段公司自由现金流量的现值。高速成长阶段FCF的现值=1.18×（P/F，9.725%，1）+1.26×（P/F，9.725%，2）+1.36×（P/F，9.725%，3）+1.47×（P/F，9.725%，4）+1.58×（P/F，9.725%，5）=1.082+1.061+1.05+1.041+1.027=5.15亿元*第四步，估算第6年的公司自由现金流量。FCF2006=4.69×（1+5%）-72.3×（1+8%）×20%×5%=3.86亿元*第五步，计算公司稳定增长期的WACC。稳定增长期的股权资本成本=7.5%+1×5%=12.5%稳定增长期的WACC=12.5%×75%+8.5%×（1-40%）×25%=10.65%*第六步，计算稳定增长期公司自由现金流量的现值。稳定增长期FCF的现值=[3.86/（10.65%-5%）]×（P/F，9.725%，5）=42.96亿元*第七步，计算公司的价值。V=5.15+42.96=48.11亿元。安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理返回**n1_为初始高增长阶段的期末*n为转换阶段期末*例3-4安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理nnnntntttnttttargrFCFrFCFrgFCFV)1)(()1()1()1(111011返回例3-4某企业2000年的有关数据如下：销售收入每股10元，每股净收益占收入的25%，每股资本支出为1.2元，每股折旧为0.70元，每股经营营运资本为4元。预计2001-2005年期间每股销售收入增长率可以保持在33%的水平。2006-2010年增长率按算术级数均匀减少至6%，2011年及以后保持6%的增长率不变。该企业在经营中没有负债，预计将来也不利用负债。资本支出、折旧、经营营运成本、每股净收益率与销售收入的增长率相同。2001-2005年的B值为1.25，2006年开始按算术级数均匀下降，2010年将至1.1，并可以持续。已知无风险利率为7%，股票投资的平均风险补偿率为5.5%。要求：估计该企业股票的价值。返回安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理*期权：一种赋予持有人在某给定时间或该日期之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利的合约。返回安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理*理论基础：购置资产愿支付的价格≤建造一项相同用途的代替品的成本企业的价值=无形资产成本+有形资产成本-负债常用的计价标准：1）清算价值2）净资产价值3）重置价值返回安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理*案例：盈动并购香港电讯原则：并购后的股票价格要高于并购前兼并企业和目标企业的股票价格，双方股东才能接受。公式:关键：确定换股比例ER，即1股目标公司股票可换兼并企业多少股票。例3-1返回安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理babaabSERSYYYP1)(*在并购中，盈动提出了两个收购方案：根据方案一，盈动将以l.1股盈动股份换取1股香港电讯股份。按此方案计算，香港电讯每股24.37港元，市值380亿美元，约合2860亿港元；根据方案二，每股香港电讯可换取0.7116股盈动，另加7.23港元现金。按此方案计算，香港电讯每股22.98港元，市值359亿美元，约合2700亿港元。返回安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理*1、市盈率的计算2、市盈率模型返回安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理*（1）市盈率（收益倍数）=股票市值/净利润=普通股每股市价/普通股每股盈利（2）每股盈利=净利润/普通股份总数（3）企业价值=每股盈利×市盈率×普通股份总数返回安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理*应用市盈率模型对企业估价的步骤：（1）检查企业最近的利润业绩，首先按照企业正常发展趋势预测其未来的业绩。（2）若企业已拟定重大变动，对企业收益进行再估计。（3）选择一个标准市盈率。（4）通过市盈率模型，计算出企业价值。公式：企业价值=标准市盈率×再估计的收益下一页安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理例：华成公司和宏远公司都是从事商品批发的企业，右表是两家公司的基本情况，华成公司是上市公司，而宏远公司是非上市公司，对宏远公司进行价值估计。所得税率是40%。（单位：万元）2012年华成公司宏远公司10年税后利润521911年税后利润622212年税后利润7525每股盈利0.0750.0833股票市价90-市盈率12-股本1000300净资产2000500下一页安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理1）使用最近的盈利水平估计企业价值。选择同行业的华成公司的市盈率。宏远公司价值=12年每股盈利×市盈率×股本=0.0833×12×300=3002）使用历史平均盈利水平估计企业价值。三年平均利润=（19+22+25）/3=22平均每股盈利=22/300=0.073宏远公司价值=平均每股盈利×市盈率×股本=0.073×12×300=264下一页安徽建筑工业学院管理工程系高级财务管理3）使用预计盈利水平估计企业