第九章 并购

CompanyLOGO第九章并购理论介绍企业并购概述企业并购起因企业并购一般程序并购的交易方式反并购策略企业并购融资方式企业并购支付方式第一节企业并购概述一、并购的概念全称兼并与收购，又称M&A（merger&acquisition），是一家企业通过某种或某几种手段获取另一家企业的控制权的业务活动。兼并狭义：一个企业吸收另一家或多家企业。前者依然保留自己的法人资格和企业象征，后者则失去法人资格或改变法人实体。广义：是合并与收购的合称。包括合并、接管、收购等形式。收购收购指一家企业通过购买另一家公司的股票或资产而获得对该家企业本身或其部分资产实际控制权的行为。兼并与收购的区别兼并是兼并企业获得被兼并企业的全部业务和资产，并承担全部债务和责任。被兼并企业作为经济实体已不复存在；而收购企业则是通过购买被收购企业的股票达到控股，被收购企业的经济实体依然存在。兼并以现金购买、债务转移为主要交易条件；收购则是以所占有企业股份份额达到控股为依据，实现对被收购企业的产权占有的。兼并范围较广，而收购一般发生在股票市场中。兼并发生后，其资产一般需要重新组合、调整；而收购是以股票市场为中介的，收购后，企业变化形式比较平和。兼并一般是善意的，而收购一般是恶意的。二、企业并购分类按并购中两家企业的业务关系构成善意收购：取得目标企业管理层的合作恶意收购：在目标企业管理层反对的情况下强行收购横向收购：收购企业和被收购企业具有同业竞争关系纵向收购：收购企业和被收购企业处于产业链的不同环节混合收购：收购企业和被收购企业没有任何竞争和产业关系按委托方式直接并购：并购方直接向目标企业提出所有权要求间接收购：并购企业首先设立子公司或控股公司，再并购目标企业按目标企业管理层对并购的态度二、企业并购分类购买式并购：并购方出资购买目标企业资产承担债务式并购：并购方以承担目标企业全部债务为条件接受其资产吸收股份式并购：与目标企业交换股票控股式并购：相对控股和绝对控股按并购支付的对价形式或采用支付工具分类现金购买：并购方用现金购买目标企业部分或全部资产或股份以获得控制权股权购买：以并购方股票收购全部或部分目标企业或者以并购方股票按一定比例交换目标企业股票获得控制权混合购买：按并购出资方式二、企业并购分类战略并购：出于企业发展战略利益的考虑，以获取经营协同效应为目标的并购财务并购：受到筹资动机的驱动发生的并购（多以杠杆收购实现）混合并购：对其他并购动机的一种综合归类按并购动机三、企业并购的发展近100年内西方出现的五次企业并购的热潮第一次并购浪潮（19世纪末20世纪初）这一阶段是西方国家企业“大鱼吃小鱼”的阶段，并购的主要目的是消灭竞争对手，形成垄断。第二次并购浪潮（1922-1929）主要原因在于科学技术的发展导致了汽车，化工，电力等资本密集型产业，这些产业需要大规模的资金支持来实现规模效应，并购为企业的作大作强提供了一条比较快捷的路径。第三次并购浪潮（50年代-60年代）发生于二战后的经济复苏阶段，这一阶段的企业并购极大的受到了多元化经营思想的影响，其结果是各个主要的资本主义国家都形成了大量的大型多业务企业集团。第四次并购浪潮（70年代中期-80年代）是第三次并购热潮的一个副产品，在形式上表现为大量的利用杠杆收购形式。诱因是混合化经营的失败。第五次并购浪潮（90年代）主要原因是信息技术革命和经济全球化，以及各国的反垄断政策的松动。第二节、企业并购动因效率理论代理成本理论避税理论市场清理理论一体化理论协同效应并购方动因企业并购起因效率理论被并购企业的绩效下降主要原因在于其管理层的低效率。如果能够更换管理层，那么被并购企业的绩效就会上升到正常水平。企业效率的这种差异在财务数据上表现为公司价值的低估。并购企业正是看到了这种价值上的升值潜力，采取措施将经营绩效低的企业收入囊中。企业并购起因代理成本理论1、企业的管理层有扩大企业规模的原始动力。此时尽管扩大企业规模从公司价值来说是不可取的，但是管理层仍然会采取措施扩大企业的规模。2、通过并购，可以消耗企业的自由现金流。这样管理层就失去了损害股东利益的机会，从而降低了代理成本。企业并购起因避税理论很多国家的税法规定：企业的亏损可以递延到以后各个会计年度进行冲销。在这种制度安排下，那些拥有巨额亏损的企业往往会成为高盈利企业的并购目标。高盈利企业在以很低的价格并购了亏损企业后，经过一定的债务重组，可以合理地避税，将更多的现金流保留在企业内部。企业并购起因市场清理理论企业合并的主要目的是消灭竞争对手，至少是提高产业的集中度。这种理论比较适合于解释早期的并购，对于现代的并购案例，鉴于各国对垄断的严格管制，这种理论并不是特别具有说服力。企业并购起因一体化理论为了降低企业的经营风险，企业有采取横向一体化的动力；为了降低交易成本，企业有采取纵向一体化的动力。只要一体化的成本不高于一体化的收益，一体化就具有了可能性。信息技术的发展，各国对外资管制的放开，都降低了管理大型企业的成本，导致企业并购案例的增加。企业并购起因协同效应如果两个企业的业务具有很好的互补性，或者两个企业可以共享某一个比较重要的资源，那么两个企业的合并可以带来效率的提高。协同效应的另一个表现方面在于财务协同。如果两个企业具有互补的现金流，则通过合并之后，新的企业可以获得相对稳定的现金流，使经营过程平滑化，降低资金压力。第二节、企业并购动因减少风险改善管理提高股价清除个人担保和债务避免破产继承权问题被并购方动因第二节、企业并购动因投行在企业并购中角色筹划并购---对并购方角色选择买方与反并购---对被并购方角色制定并购价格---对买卖双方共同角色第三节企业并购一般程序收集信息寻找潜在的收购目标选择和筛选目标企业评估企业并购的风险及选择合适的交易规模设计并购方案评估目标企业价值并进行首次报价与目标企业接洽并签订并购意向书尽职调查、交易谈判和融资安排签署并购协议书实施并购和并购后的整合（一）收集信息寻找潜在的收购目标并购方在做出并购决策后，就应该通过多种渠道收集潜在的目标企业信息。一般做法是：●聘请中介机构并与之签订合作协议●中介机构根据并购方的并购动机确定并购方的类型及特点●进行潜在的收购目标的搜寻确定并购方的类型及特点类型特点只看不买客户喜欢看，却很少买市场份额/产品系列扩展者最常见的客户类型，因为只涉及很少的经营风险池底渔夫不断寻找便宜货，活跃的买主战略性买主寻求多元化并重新运用资产杠杆收购者非常活跃的部门，财务导向的收购者（二）选择和筛选目标企业●选择目标企业目标企业的选择也称物色并购目标，这是进行并购活动的重要一步，一般要考虑的因素：业务因素财务因素规模因素（二）选择和筛选目标企业筛选出目标企业（1）确定目标企业的筛选原则（2）经营筛选的主要事项（1）确定目标企业的筛选原则从总体上分析，主要有以下基本原则：●服从于整体发展战略的原则；●追求规模经济的原则；●报价有限的原则；●讲求并购效果和效率的原则。（2）经营筛选的主要事项目标企业行业的长期趋势目标企业的商业计划与现实主要产品及其被淘汰的可能性现实及潜在的竞争程度进入壁垒目前的竞争程度主要客户在收购后继续维持现有客户关系的可能性主要客户对特定销售人员的忠诚度协同并购方能否在不减少销售额的情况下削减目标企业的成本并购方在并购后是否能真正提高销售额技术营销与分销雇员报酬与福利反垄断法目标企业及其管理层的声望政府监管、环境问题以及法律事项（三）评估企业并购的风险及选择合适的交易规模1、评估企业并购的风险2、选择合适的交易规模确定了目标企业后，并购方就可以在投资银行等财务顾问的帮助下，基于现有掌握的信息资料，开始设计具体的并购方案。掌握主要涉及并购标的、并购方式、支付工具的选择，以及相应的融资方案和会计、税收、法律等方面的事务安排。（四）设计并购方案（五）对目标企业进行估价及首次报价1.影响企业交易价格的因素：（1）供需双方在市场和并购中的地位（2）并购双方对资产收益的预期（3）并购双方对机会成本的比较（4）未来的经营风险估计、目标企业价值评估无法准确的估计企业的未来现金流。对目标企业的未来各期现金流和资本成本进行估计，然后用合理反映企业经营风险的贴现率进行贴现后的贴现值作为目标企业的价值评估。现金流量贴现法难于找到一家和目标企业相似的企业。用一家和目标企业业务，规模，风险等方面比较相似的企业作为价值评估的标准，确定目标企业市场价值。市场比较法过于依赖公司的帐面价值，只代表了现在而不具有前瞻性，不能完全反映企业的真实价值。从企业的账面净资产出发，作出相应的调整，例如对商誉的调整，得到的结果作为对公司价值的估计。净资产估值法缺陷概念（六）与目标企业接洽及签订并购意向书●与目标企业接洽的方式：1.善意并购的接洽方式2.敌意并购的接洽方式3.狗熊拥抱并购的接洽方式●签订并购意向书（七）尽职调查、交易谈判和融资安排1、尽职调查（DueDiligence）2、交易谈判（TradeNegotiation）3、融资安排（FinancialArrangement）◆各种支付工具的特点（现金、普通股、优先股等）◆决定融资方式的因素◆融资结构策略（八）签署并购协议书当谈判进行到一定程度，并购双方在中介机构的帮助下就要开始精心准备反映交易条件的文件。其中最基本、最关键的文件是并购协议书，并购协议书通常附有许多文件，包括各种法律要求的文件和并购协议书自身附有的文件。并购协议书中最关键的部分有四项：●陈述和担保●保证条款●结盘条件●赔偿条款（九）实施并购和并购后的整合具