第十一章投资组合的业绩评价-PPT精品

2020/4/2广东金融学院投资学精品课程1第十一章投资组合的业绩评价第一节投资组合评价的基准第二节单因素整体业绩评估模型第三节多因素整体业绩评估模型第四节时机选择与证券选择能力评估模型第五节投资组合变动评估模型2020/4/2广东金融学院投资学精品课程2第一节投资组合业绩评价的基准•投资组合业绩评价的目的–评价投资计划能在多大程度上实现投资目标；–评价投资经理执行投资计划的结果，即投资经理执行投资计划的成功程度。•主要内容–投资基准的确定–投资组合收益率的衡量–超额收益率及跟踪误差指标2020/4/2广东金融学院投资学精品课程3一、投资基准的确定：单一基准投资组合的选取1、Roll(1978)：–不同基准投资组合会导致不同的风险调整，因此会对超常收益的表现产生不同的评价。–均值-方差有效边界内的两个基准投资组合可能导致对一系列消极投资组合的不同排序。•以某一投资组合为基准时落在证券市场线以上的投资组合，可能会在以另外一个投资组合为基准时落在证券市场线以下。•在均值-方差有效边界上的基准投资组合无法对消极投资组合进行区分，消极投资组合会和其他所有证券一样落在证券市场线上。2020/4/2广东金融学院投资学精品课程42、实际中的运用–两个拥有不同信息的投资管理人会有不同的均值-方差曲线。一、投资基准的确定：单一基准投资组合的选取平庸投资管理人的有效边界出色投资管理人的有效边界ABRσOrf2020/4/2广东金融学院投资学精品课程5一、投资基准的确定：多个基准投资组合的选取•Grinblatt和Titman(1989)认为：如果股票的收益率是由k个因素产生的，如果没有套利机会，k个充分分散的投资组合可以组合成均值-方差有效边界，因此通常认为采用多个基准优于采用单一基准。•方法–Lehmann&Modest(1978)的APT法–Gruber-Sharpe法2020/4/2广东金融学院投资学精品课程6二、投资组合收益率的衡量•投资回报–在评价期间投资组合的资产价值变化加上同一期间所获得的任何收益。–资本利得+利息、红利等收益•用基金净值计算的问题–用基金的净值增长率视为基金的投资收益率，可能会被基金各次之间的投资组合资产的现金流入和流出所歪曲。–因此，在计算投资组合收益率时，要对现金流入和流出进行调整。2020/4/2广东金融学院投资学精品课程7投资组合收益率的衡量•一般采取基于基金单位净值数据进行霎时间加权的方法计算基金的投资收益率，从而避免基金规模变动因素、分红时间因素产生的影响。1)1((3)D:,NAV1)1)(1((2)(1)121-t1-t12111ntptPAAAtAptttttptrTRNAVDNAVDNAVNAVrNAVNAVrrrrtNAVNAVNAVNAVr累计收益率基金在绩效评估期间的位股息：评估期内所发放的单的单位净值；评估期内红利除息前日其中：金投资收益率为发生基金红利发放，基期末的基金单位净值：值增长率投资收益率等于基金净不发生基金分红，基金2020/4/2广东金融学院投资学精品课程8三、超额收益率及跟踪误差指标•跟踪误差的原因在于：目标投资组合可以事先为自己定义投资目标，投资基准一旦确定，投资管理人就要追踪该基准投资组合，限于资金规模、投资管理人能力等原因，在实际投资过程中，无法使得实际投资组合与投资基准做到完全一致，因素会产生所谓的跟踪误差。益率的斜率系数个基准投资组合超额收益相对于第：目标投资组合超额收率；个基准投资组合的收益第组合超额收益率为进行绩效评估时，投资采取多个基准投资组合组合的超额收益率为进行绩效评估时，投资采取单一基准投资组合：jjrrrrrrrrrjPEjPnjfEjjPPfPPfmPPfP1)()(2020/4/2广东金融学院投资学精品课程9第三节单因素整体业绩评估模型•Markowits理论模型为精确测量证券投资基金的风险和收益提供了良好手段，但这一模型涉及计算所有资产的协方差矩阵，而对上百种可选择的资产，模型的复杂性制约了其在实际中的应用。•证券分析家企图建立比较实用的评估基金整体绩效的模型，以简化基金整体绩效评估的复杂性，即单因素绩评估模型。–Treynor(1965)–Sharpe(1966)–Jensen(1968)•研究基础：CAPM理论2020/4/2广东金融学院投资学精品课程10一、JensenM.C.(1968)指数评估模型1、模型–Jensen测试是建立在CAPM测算基础上的资产组合平均收益，它用到了资产组合的β值和平均市场收益，其结果即为资产组合的α值。的系统风险：基金投资组合所承担时期的无风险收益率；：时期的收益率；基金在：时期的收益率；在或基准投资组合：市场投资组合绩效指标；：iftitmtiftmtiftititRtiRtRJensenRRRR)()(Jensen指数为绝对绩效指标，表示基金的投资组合收益率与相同系统风险水平下市场投资组合收益率之间的差异。当其值0，基金绩效优于市场投资组合绩效。在基金和基金之间比较时，Jensen指数越大越好。2020/4/2广东金融学院投资学精品课程11一、JensenM.C.(1968)指数评估模型2、模型评价–Jensen模型奠定了基金绩效评估的理论基础，是至今为止使用最广泛的模型之一。–Jensen模型隐含一个假设，即基金的非系统风险已通过投资组合彻底分散掉，因此只反映收益率和系统风险因子之间的关系。如果基金并没有完全消除掉非系统风险，则Jensen指数可能给出错误信息。–例如A、B两种基金具有相同平均收益率和β系数，但基金A的非系统风险高于基金B。按Jensen模型，两基金有相同的Jensen指数，因而绩效相同。但实际上基金A承担了较多的非系统风险，因而A基金经理分散风险的能力弱于B基金经理，基金A的绩效应劣于基金B。由于该模型只反映了收益率和系统风险的关系，因而基金经理的市场判断能力的存在就会使β值呈时变性，使基金绩效和市场投资组合绩效之间存在非线性关系，从而导致Jensen模型评估存在统计上的偏差。2020/4/2广东金融学院投资学精品课程12二、TreynorJ.L.(1965)评估模型1、模型–Treynor指数是以单位系统风险收益作为基金绩效评估指标。–Treynor利用美国1953-1962年间20个基金的年收益率资料，进行基金绩效评估的实证研究，计算公式为：风险溢酬基金在样本期内的平均：险收益率；：样本期内的平均无风收益率；基金在样本期内的平均：绩效指标：iRRRiRTreynorRRTfifiiifiiTreynor指数表示的是基金承受每单位系数风险所获取风险收益的大小，其评估方法是首先计算样本期内各种基金和市场的Treynor指数，然后进行比较，较大的Treynor指数意味着较好的绩效。2020/4/2广东金融学院投资学精品课程13二、TreynorJ.L.(1965)评估模型2、模型评价–Treynor指数评估法同样隐含了非系统风险已全部被消除的假设。在这一假设前提下，因为Treynor指数是单位系统风险收益，因此它能反映基金经理的市场调整能力。不管市场是处于上升阶段还是下降阶段，较大的Treynor指数总是表示较好的绩效。这是Treynor指数比Jensen指数优越之处。–如果非系统风险没有全部消除，则Treynor指数和Jensen指数一样可能给出错误信息，这时Treynor同样不能评估基金经理分散和降低非系统风险的能力。.2020/4/2广东金融学院投资学精品课程14三、SharpeW.F.(2019)指数评估模型1、模型–Sharpe测度是用资产组合的长期平均超额收益除以这个时期收益的标准差。它测度了对总波动性权衡的回报。–Sharpe指数反资本市场线作为评估标准，是在对总风险进行调整基础上的基金绩效评估方式。Sharpe利用美国1954-1963年间34只开放式基金的年收益率进行了绩效的实证研究，计算公式为：风险金投资组合所承担的总收益率的标准差，即基：基金绩效指标：iSharpeSRRSiiitii当采用Sharpe指数评估模型时，同样首先计算市场上各种基金在样本期内的Sharpe指数，然后进行比较，较大的Sharpe指数表示较好的绩效。2020/4/2广东金融学院投资学精品课程15三、SharpeW.F.(2019)指数评估模型2、模型评价–Sharpe指数和Treynor指数一样，能够反映基金经理的市场调整能力。–和Treynor指数不同的是，Treynor指数只考虑系统风险，而Sharpe指数同时考虑了系统风险和非系统风险，即总风险。–因此，Sharpe能够反映基金经理分散和降低非系统风险的能力。如果证券投资基金已完全分散了非系统风险，则Sharpe指数和Treynor指数的评估结果是一样的。2020/4/2广东金融学院投资学精品课程16四、Treynor-Black(1973)比率评估模型•Treynor-Black比率这种方法用资产组合的α值除以其非系统风险，它测算的是每单位非系统风险所带来的非常规收益，衡量该风险组合中积极型组合业绩的指标。•残值风险：与股票选择相联系的风险，称为残值风险(亦称跟踪误差或残差)。–在投资组合管理中，总是期望在增加投资组合价值增量(α)的同时尽可能减少残值风险。当残值风险较低时，可以较大的置信度相信α是稳定的；而残值风险较高时，投资组合的价值增量(α)就会有更大的不确定性，即α值显著性的置信度降低。2020/4/2广东金融学院投资学精品课程17四、Treynor-Black(1973)比率评估模型•信息比率或估价比率–为提高对业绩度量的置信度，应使价值增量(α)与所面临的残值风险的比率达到最大，这一比率称为信息比率或估价比率。非系统性风险的标准差，表示组合的：误差项量组合市场风险的大小：组合的贝它系数，衡指数率，即：组合的风险调整收益下的期望回报率：代表在给定：无风险收益率场一般收益水平组合业绩优于或劣于市的市场组合基准，衡量：评价组合业绩时使用率：投资组合的实际收益跟踪风险残值风险投资组合价值增量PPP)()()()()()()()()(PPPfmPPPPfmPfPPPfmPfPPPJensenrErrrrErrrrrErrrrIER2020/4/2广东金融学院投资学精品课程18四、Treynor-Black(1973)比率评估模型•因为回报率随着区间处长而线性增加是，但风险随着区间的平方根增加而增加，所以n年后的置信度可表示为信息比率置信度函数区间长度得：使用信息比率的定义可区间长度残值风险区间长度值投资组合年达到置信度年度数8.77.096.12假设回报率符合正态分布，可使用标准正态分布得到以概率表示的置信度水平。假设α取值高于1.96个标准差，而相应概率为95%。可以计算出一位投资信息比率为0.7的经理人员需要7.8年时间的业绩支持才能达到要求的置信度水平。2020/4/2广东金融学院投资学精品课程19五、M2测度指标•M2测度目的是纠正投资者只考虑基金原始业绩的倾向，鼓励他们应同时注意基金业绩中的风险因素，从而帮助投资者挑选出能带来真正最佳业绩的投资基金。：无风险收益率：投资基准收益标准差：投资基准收益率fmmmPfPPfmmPrrSrrERRRRM)(r-)E(r***m22020/4/2广东金融学院投资学精品课程20五、M2测度指标•当资产组合P与国库券通过适当比例混合时，可沿着P的资产配置(P点)向下移动，直到调整后资产组合的标准差与市场指数的标准差一致。这时P*与市场指数的垂直距离就是M2指标。从图中可见，当投资基金P资金配置线的斜率小于资本市场线的斜率小于资本市场线的斜率时，P的M2指标就会低于市场指数，此时它的夏普测度指标也小于市场指数。CAL(P)CMLPP*MM