二、携程旅行网私募融资案例

二、携程旅行网私募融资案例[内容提要]携程旅行网(Ctrip.comInternational,Ltd.)创立于1999年初，主要的投资者有美国CarlyleGroup(凯雷集团)、日本SoftBank(软银)、美国IDG(国际数据集团)、上海实业、美国Orchid(兰馨基金)等。作为一个创业型互联网企业，携程借助私募股权基金的力量得到了迅速发展，并于2003年12月9日登陆美国纳斯达克(NASDAQ)股票交易所(股票代码：CTRP)正式挂牌交易。1999年10月携程接受了IDG的第一轮投资50万美元；次年3月接受以软银集团为首的第二轮投资，2000年11月接受以凯雷集团为首的第三轮投资，三次共计吸纳海外风险投资近1800万美元；2003年9月，携程从老虎基金取得了上市前最后一轮1000万美元的投资，并于当年12月9目在关国纳斯达克股票交易所成功上市。携程上市后持股比例最大的是2000年11月投资携程的风险投资商凯雷，拥有25.97％的股份，而投资多个互联网公司的老虎基金占有8.1l％的股份；最早投资携程的IDG，则拥有7.39％的股份。携程旅行网作为风险投资商最成功的创业投资案例之一，使先后投资携程的风险投资商均获得了几倍甚至十几倍的超额回报。本案中，笔者拟对私募股权基金的进入和退出所涉及增资扩股、股权转让、红筹上市、优先股等相关问题作简要评析。[案例简介]携程旅行网(Ctrip.tomInternational，Ltd．，以下简称携程)创立于1999年，总部设在中国上海，目前已在北京、广州、深圳、成都、杭州、厦门、青岛、南京、武汉、沈阳10个城市设立分公司，员工7000余人。作为综合性在线旅行服务公司，携程向超过2000万注册会员提供包括酒店预订、机票预订、度假预订、商旅管理、特约商户及旅游资讯在内的全方位旅行服务。从创立到2003年底海外上市，携程利用国际风险投资资本和国际风险投资工具，借助股权私募基金的力量实现了公司的跳跃式发展。第一步：创建携程，吸引IDG第一笔投资50万美元1999年4月，创始人梁建章、沈南鹏、范敏、季琦四人成立携程香港公司[Ctrip.com(HongKong)Limited]，注册资本约200万元人民币，公司的股权结构完全以出资的比例而定，沈南鹏是“最大”股东。携程在国内的业务实体携程计算机技术(上海)有限公司[CtripComputerTechnology(Shanghai)Co．，Ltd．]早在1994年就已成立，携程香港公司成立后，以股权转让形式100％，控股携程上海公司。1999年10月，在携程网站还没有正式推出的情况下，基于携程的商业模式和创业团队的价值，最早进人中国市场的美国风险投资公司之一，IDG技术创业投资基金(IDGVCPartners，以下简称IDG)凭借携程一份仅10页的商业计划书向其投资了50万美元作为种子基金。作为对价，IDG获得了携程20％多的股份。在携程随后进行的每轮融资中，IDG都继续跟进。第二步：吸引软银等风险投资450万美元，携程集团架构完成2000年3月，携程国际(Ctrip.comInternational，Ltd．)在开曼群岛成立。由软银中国创业投资有限公司(SoftbankChinaVentureInvestments，以下简称软银)牵头，IDG、兰馨亚洲投资集团(OrchidAsiaII，L.P．，以下简称兰馨亚洲)、EcityInvestmentLimited(以下简称Ecity)、上海实业创业投资公司(S.I.TechnologyVentureCapitalLimitedandCertainIndividualShareholders，以下简称上海实业)五家投资机构与携程签署了股份认购协议。携程以每股1.0417美元的价格，发售432万股“A类可转可赎回优先股”(有投票权，IPO时自动转为普通股)。其中，除IDG追加投资认购了48万股以外，软银认购144万股；兰馨亚洲认购921，600股；Ecity认购96万股；上海实业和一些个人股东认购48万股。本次融资共募得约450万美元。随后，携程国际通过换股100％控股携程香港。这样，携程的集团架构完成，为携程以红筹模式登陆外证券市场扫平了道路。第三步：引来美国凯雷集团等机构的第三笔投资2000年11月，凯雷等风险投资机构与携程签署了股份认购协议，以每股1.5667美元的价格，认购了携程约719万股“B类可转可赎回优先股”。其中凯雷亚洲创投I(CarlyleAsiaVenturePartnersI，L.P．，以下简称凯雷)认购约510万股，投资额约达800万美元，取得约25％的股权；而软银、IDG和上实业则分别增持约64万股、41万股和83万股；兰馨亚洲增持了约18万股。至此，携程完成了第三次融资，获得了超过1000万美元的投资。第四步：吸引老虎基金。PRE-IPO投资1000万美元，提升国际投资者的认可度2003年9月，携程的经营规模和赢利水平已经达到上市水平，此时取得了上市前最后一轮1000万美元的投资，携程以每股4.5856美元的价格向老虎基金(TigerTechnologyPrivateInvestmentPartners，L.P.andTigerTechnologyII，L.P．，以下简称老虎基金)发售218万股“C类可转可赎回优先股”。这笔投资全部用于原有股东包括凯雷、IDG、上海实业及沈南鹏、季琦等创始人等的套现退出：携程以每股4.5283美元的价格赎回普通股和A类可转可赎回股票共约122万股，以每股6.7924美元价格赎回约64万股B类可转可赎回股票。对于准备在美国上市的携程来说，能在上市之前获得重量级的美国风险投资机构或者战略投资者的投资，对于提升公司在国际投资者的认可度有着非常大的帮助。第五步：登陆纳斯达克市场，私募完成增值2003年12月9日晚11时45分(美国东部纽约时间12月9日上午10时45分)，携程国际(股票代码：CTRP)以美国存托股份(ADS)形式在美国纳斯达克股票交易所(NASDAQ)正式挂牌交易。本次携程共发行420万股ADS，发行价为每股18美元，其中270万股为新发股份，募集资金归携程；150万股为原股东减持套现，募集资金归原股东。扣除承销等各项费用，携程得款4520万美元，占IP0总额的60％；原股东得款25ll万美元。IPO后，携程总股本3040万股，市值约5.5亿美元。上市当天，携程以24.0l美元开盘，最高冲至37.35美元，最终以33.94美元的价格结束全天的交易，收盘价相对发行价上涨88.56％，一举成为美国资本市场2000年10月以来首日表现最好的IPO。表1携程的私募历程金额：万美元金额及股比投资机构第一轮私募融资(创业投资)第一轮私募融资(创业投资)第一轮私募融资(创业投资)PRE-IPO上市前私募上市后股比分布金额股比金额股比金额股比金额股比IDG5020%50645.21%软银150100兰馨亚洲9628Ecity1002.29%上海实业501304.12%凯雷75018.3%老虎基金45848.03%6.7%合计5044610724584[法律评析]携程的成功实际上是“产业经营+资本市场支持”模式的成功，既归因于管理团队的超强执行力，也归因于其极善于利用私募股权投资，借助资本的力量来快速完成产业的扩张。本案中，关于私募股权基金的进入和退出涉及增资扩股、股权转让、红筹上市、优先股等问题，笔者拟对这些问题作简要评析。(一)私募股权基金的进入模式一般来说，私募股权基金进入所投资企业主要通过增资扩股或者股权转让，或者增资扩股和股权转让混合使用的方式。所谓增资扩股，就是在企业原有股权结构的基础上，引进新投资者出资入股，从而增加企业的资本金，改变原有的股权结构，原股东持股比例同步下降。增资扩股融资所得资金全部进入企业，对于现有股东而言，几乎没有任何眼前的利益。根据企业增资扩股方案，新股东的出资方式可以是货币资金出资、实物资产出资、无形资产出资等，可以是平价出资、溢价出资。所谓股权转让，则是指由企业的现有股东向引入的投资者转让所持有的股卡义(通常是高溢价)，满足部分老股东变现的要求，融资所得的资金归转让股权的股东所有。采取何种方式引进私募股权投资，主要考虑以下几个方面：(1)所投资企业的具体情况。一般来说，对于创业型公司，业务模式往往尚未成熟，企业发展既需要大量资金，也需要创始人股东的技术、管理能力等，增资扩股往往是最佳选择。融资方往往根据不同的需要，根据每种方式的特点，结合企业的具体情况进行选择，或者将增资扩股和股权转让这两种方式同时使用。(2)所在国家的法律政策规定。增资扩股根据企业的公司性质有所不同。有限责任公司增资扩股，主要是指增加公司注册资本，由投资者认购或者原有股东认购，以解决公司的资金需求。而股份有限公司增资扩股，是指企业通过募集股份、发行股票，吸引投资者资金，扩大公司股权，从而增加企业的资金。需要注意的是，鉴于国内投资市场的一些政策限制，国外私募基金进入时，一般不选择直接投资中国企业的本土实体，而是通过海外离岸公司，将境内资产或权益注入离岸公司，使国内的实体企业成为其子公司，将境内资产的收入和利润合法地导入境外控股母公司。这样，私人股权投资基金对中国的投资和退出，都将发生在管制宽松的离岸。(二)私募基金退出的红筹模式以何种方式退出，在一定程度上是私募股权基金投资成功与否的标志，在作出投资决策之前，投资者往往就制定了具体的退出策略。私募股权投资基金的退出渠道包括：回购、并购(M&A)、公开上市(IP0)、清算破产等。其中公开上市通常是私募股权投资最佳的退出方式。目前多数国际私募资本退出国内企业均选择境外红筹上市的方式。1、为何选择红筹上市根据地点不同，公开上市分为境内上市和境外上市。由于我国《公司法》、《证券法》等法律对企业境内上市条件的种种严格规定以及有关的外商投资企业法存在的法律障碍，国际私募投资往往选择境外上市实现资本退出。境内企业境外上市，根据直接上市主体的不同，主要包括境外发行上市(直接上市)和境外红筹上市(间接上市)。境外直接上市是指境内的股份有限公司直接以国内公司名义向国外证券主管部门申请发行登记注册，并发行股票(或其他衍生金融工具)，向当地证券交易所申请挂牌上市交易。比如在香港证券交易所发行的H股，在纽约交易所发行的N股，或在新加坡发行的S股等。在国内企业国际私募运作中，在境外上市一般采用海外红筹的方式进行，即由企业的投资者(或实际控制人)在境外注册一个为此上市目的而成立的海外控股公司(通常是在英属维京群岛、开曼群岛、百慕大群岛成立的税收豁免型公司或香港公司)，通过海外重组，将企业权益(包括股权或资产)的全部或实质性部分注入该公司，并以该公司为主体在海外上市。红筹上市的特点在于公司海外注册，海外上市，但主营业务在中国内地。之所以将其称为红筹上市，是由于中国内地被称做“红色中国”，所以海外投资者习惯将上述类型的上市公司称做红筹上市，将其股票称做红筹股。从私募股权投资运作实务的角度看，红筹上市较境外直接发行上市具有更多优点：(1)从法律适用上，可以避免居住国和拟上市地的法律相抵触的问题，且易被各方接受。红筹上市的主体是海外控股公司，因此该公司本身应适用离岸公司登记地法律，操作中通常选择的离岸地均是在开曼或百慕大等英美法律关联地区，有关法律与中国法律相比，更容易被国际投资人、美国监管机构和交易所所理解和接受。而以境外发行上市的公司来说，必须无条件地适用中国法律，特别是外商投资企业法律，由于中国外商投资等法律相对于英美公司法尚有差距，因此，对公司法律乃至中国法制的投资安全性的考虑，往往影响国际投资人对企业投资的判断。(2)在股权运作方面更为方便。由于红筹上市的股权运作全部在海外控股公司层面完成，而海外控股公司股权的运作实行授权资本制，包括发行普通股股票和各类由公司自行确定权利义务的优先股股票、转增股本、股权转让、股份交换等的大量股权运作事宜，均可由公司自行处理，并可授权海外控股公司董事或董事会决定，因而具有极强的灵