氟硅新材料行业龙头，科技创新突出

研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。氟硅新材料行业龙头，科技创新突出2010年04月26日公司数据收市价(港元)1.87总股本/流通股本(m)2,084/1,355总市值/流通市值(HK$m)3,896/2,53252周最高/最低(港元)0.50/1.96三个月平均成交(m)5.731控股股东(比例）新华联国际(35.12%)财务数据(2009年)每股净资产(RMB)1.077每股派息(RMB)0.030净负债比率(%)60流通比率(%)65股价走势分析员：吕亚鹏电话:852-39268914E-MAIL:[e-mail]买入投资概要：09年下半年业绩迅速反弹，全年业绩符合预期。受金融危机影响，公司三大核心业务（制冷剂、高分子材料和有机硅）1H09均大幅下滑，随着市场回暖，2H09各项业务迅速反弹，营业额和毛利同比增加7%和10%。全年营业额和毛利分别下跌11%和23%，而纯利由于期间费用大幅减少（约减少1亿）而增加37%，与预期相符。传统制冷剂HCFCs龙头地位稳固，新产品DYR-3市场潜力巨大。公司是中国最大的制冷剂生产商，中国传统制冷剂HCFCs产能已经冻结，2013年起将逐年削减，而市场需求近年由于“家电下乡”仍快速增长，作为行业龙头，公司HCFCs的销售额和毛利短期内将有所增长。HCFCs的替代品是未来发展方向，需求强劲，目前市场由国外垄断，公司的新产品DYR-3经测试性能优良，预计今年销量大幅增长，市场潜力巨大。高端PTFE提升公司领导地位，离子膜是未来重大亮点。公司是中国最大的聚四氟乙烯(PTFE)生产商，7300吨高端PTFE产品项目10年投产，将提升公司领导地位。全氟离子膜是中国氯碱工业的核心组件，但100%依赖进口，经过8年研究，公司20万平米的离子膜项目09年试产成功，10年7月验收后将开始投产，市场潜力巨大，前景靓丽。10万吨有机硅单体项目10年底投产，将于11年开始贡献盈利。公司目前的10万吨有机硅单体装置逐渐稳定和成熟，新建的10万吨项目将于2010年底前建成投产，有机硅单体的总产能将大幅增加，预计2011年开始为公司贡献利润。维持买入，12个月目标价为2.6港元。预期每股收益2010-12年分别为0.116、0.221及0.261元人民币。目前股价对应2010-11年预测市盈率为14.2倍和7.4倍，维持买入评级，目标价为2.6港元。盈利预测截至31/122008A2009A2010E2011E2012E营业额(RMBm)3,9623,5443,7554,8405,702净利润(RMBm)121165242461544每股收益(RMB)0.0580.0790.1160.2210.261增长(%)-44%12%54%90%18%市盈率(x)28.320.814.27.46.3市净率(x)1.61.51.41.31.2每股派息(HKD)0.0250.0350.0470.0890.104ROE(%)7.47.710.816.619.5东岳集团(0189.HK)公司研究2公司研究2H09年业绩开始迅速反弹，全年业绩符合预期受金融危机影响，1H09公司三大核心业务（制冷剂、高分子聚合物及有机硅）的销量和售价均显著下滑，营业额和毛利同比分别下降27%、53%。而2H09随着市场回暖，公司各项业务迅速反弹，营业额、毛利和纯利分别同比增加7%、10%和70%。图1：营业额比较图2：毛利比较资料来源：海通证券（香港）资料来源：海通证券（香港）图3：纯利比较图4：08-09年业绩比较资料来源：海通证券（香港）资料来源：海通证券（香港）2H09公司业绩迅速反弹，营业额、毛利和纯利比1H09分别增加32%、113%和61%。2H09公司的毛利率上升为18%，纯利率上升为5%。全年毛利率下降至14.7%，其中制冷剂毛利率由于产品价格下降而下降，而高分子材料毛利率则由于原料成本下降而提高。公司全年营业额下跌11%至35.44亿元，毛利下跌23%至5.20亿元，纯利则由于期间费用大幅减少（由08年的4.11亿元下降为09年的3.09亿元），增加37%至1.65亿元，与我们的预期非常接近（我们预期的09年营业额和纯利分别35.66亿元和1.57亿元）。营业额和毛利下降的主要原因是制冷剂的销量和平均售价都有显著下跌。3公司研究制冷剂业务：传统产品龙头地位巩固，重点拓展新替代产品“DYR-3”传统制冷剂HCFC22：家电下乡带动近年需求较快增长，供不应求，公司是行业龙头09年制冷剂业务占公司营业额约67%，是公司第一大核心业务。目前，制冷剂市场的主流产品是氢氯氟烃（HCFCs），下游行业包括空调器行业、泡沫行业和工商制冷行业等。公司的冷剂产品HCFCs（主打产品为HCFC22，代号是R22）产能为20万吨/年，市场份额达到约35%，是中国最大的制冷剂生产商。图5：主要R22企业的产能（R22占整个HCFCs市场约70%）资料来源：海通证券（香港）2030年禁止使用HCFCs，欧美停产增加市场需求-2009年9月达成的《蒙特利尔协定》宣布将于2030年彻底停止使用HCFCs。其中，发达国家2010年开始削减生产，而中国将于2013年开始每年削减产能5%。由于欧美等地2010年起停止生产R22，导致全球R22产能急剧萎缩，预计给国内市场带来5-10万吨的需求增长。作为制冷剂行业龙头，公司将直接受惠于市场需求的增长。“家电下乡”拉动制冷剂需求，R22供不应求-2009年中国R22制冷剂的总产能约为40万吨，其中2/3用于空调行业。“家电下乡”大幅拉动近年对空调、汽车等产品的需求，推动制冷剂的需求增加。中国HCFCs需求量每年以超过20%的速度增长，目前R22的生产已经供不应求。R22需求的快速增长，将提升R22的价格和毛利率。R22原材料供应紧张，公司6万吨氯仿项目保障供应-受国际市场减产及停产的影响(英力士等海外企业部分装臵关闭)，作为R22主要原料的氯仿在2009年10月后开始供应紧张，价格也上涨。我们预计氯仿供应紧张的状态短时间内不会改善，公司的6万吨甲烷氯化物项目将于2010年5月建成投产，将保障制冷剂主要原料的稳定供应，提高毛利率。4公司研究新型绿色环保制冷剂DYR-3：加速替代国外同类型产品，2010年销量大幅增长R22属于含氯制冷剂，对臭氧层的破坏系数和温室气体的排放当量都比较高，所以《蒙特利尔协定书》要求2030年全部停止R22的生产和使用。虽然R22不会很快推出市场，但研究和推广替代产品的必要性已经明确。目前，国际上R22的主要替代品是HFCs及其混合物，已经投入使用的替代品包括R32、DYR-3、R410A等。表1几种主要HCFCs替代品的比较臭氧破坏潜力(ODP)值温室效应潜能（GWP）值优缺点R407C（非共沸混合）01653单位容积制冷量大，传热性能较差，能效较低，专利掌握在发达国家手中，价格高R410A（近共沸混合物）01975单位容积制冷量较大，传热性能及流动性能较好，但同温度下排气压力较高，专利也掌握在发达国家手中，价格高DYR-3（近共沸混合物）01980效能好，拥有中国自主知识产权，东岳集团专利，价格低资料来源：海通香港目前，市场上应用的主要HCFCs替代品是国外拥有专利的R407C和R410A，国内企业使用的成本较高。DYR-3已经在珠海凌达压缩机有限公司、奥克斯空调测试中心和海信空调研究所进行过测试试验，凭借其优良的性能和公司强劲的客户关系，相信推广DYR-3的应用和加快对国外同类产品的替代可以取得成功。DYR-3绿色环保制冷剂经过各空调企业的测试，反映良好，预计全年销量大幅增加，接近1万吨，以30,000元/吨的价格计算，可以新增销售收入约3.0亿元。含氟高分子合成材料业务：高端PTFE树脂增产，离子膜是另一重大亮点聚四氟乙烯（PTFE）：行业龙头，7300吨高端PTEF项目将于2010年投产聚四氟乙烯（英文缩写PTFE,中文名“特富龙”）是氟塑料的主要品种，主要包括悬浮法PTFE、分散法PTFE和PTFE浓缩分散液。PTFE具有耐腐蚀性、绝缘性、耐高温等特点，广泛应用于化工、炼油、氯碱、制药、化纤及航天和军工等行业，被称为“塑料王”。PTFE是由R22等氯氟烃类经过裂解和聚合生产而成，公司是中国最大的R22生产商，具有原料供应稳定和成本优势。公司目前的PTFE产能为2.2万吨，市占率约为30%，是中国最大的PTFE生产商。中国氟聚合物行业，低端产品供应充足，但高端产品基本上处于空白，每年需要大量进口以满足市场需求，其价格也比一般的PTFE产品高约50%。公司开发的高端PTFE树脂已5公司研究获得相关部门，7300吨的高性能PTFE项目将于2010年8月建成投产，可缓解高端PTEF树脂供不应求的矛盾，替代进口产品。预期10年高端PTFE产品的产量可达到3000吨以上，以50,000元/吨的价格计算，可以新增1.5亿营业额。图4公司PTEF树脂产品的市占率（2009年）资料来源：海通香港全氟离子膜：09年试产成功，打破美国和日本的技术垄断，20万平米项目已投产氯碱工业是重要的基础化工工业，有隔膜电解法、水银电解法和离子膜电解法三种生产方法。目前，中国采用离子膜电解法工艺的产能约为2,000万吨，占全国氯碱工业总产能的70%以上，作过重点推广的清洁生产技术，离子膜法氯碱工业的比例2012年将达到85%。离子膜电解法氯碱工艺的核心组件是全氟离子膜（主要成分是全氟硫磺酸树脂），所需离子膜的生产技术垄断在美国杜邦和日本旭硝子等少数国际企业手中，中国氯碱工业需要的离子膜100%依赖进口。经过8年的科技攻关和工程技术开发，东岳20万平米/年的氯碱离子膜工业装臵已于2009年9月试产成功，使中国成为全球第三个掌握相关技术的国家。离子膜主要包括燃料电池膜、太阳能薄膜电池封装膜和氯碱等离子膜，目前公司的燃料电池膜已经开始向加拿大巴拉德公司供货，而太阳能薄膜电池封装膜和海水淡化离子膜都正在积极研究当中。公司的离子膜生产装臵将于2010年7月接受科技部的验收，验收后将开始推出市场，我们预计2010年全年销量可以达到5万平方米，以3,000元/平米的价格计算，可以新增1.5亿的营业额。6公司研究有机硅业务：年产10万吨的有机硅扩建项目10年底前将建成投产公司于07年建成6万吨有机硅单体装臵，进入有机硅行业。目前，公司的6万吨装臵已扩建成10万吨，其生产线的二甲选型也由82%提高到85%左右，表明技术逐渐稳定和成熟。2009年底，公司恢复建设之前受金融危机影响而暂缓建设的10万吨有机硅单体扩建项目，并将于2010年底前建成投产，预计公司11年的有机硅单体总产能将提升至20万吨，规模效应增强，毛利率将进一步提高。公司也新建了15,000吨的硅橡胶生产线，提升了公司有机硅单体的自加工能力，有利于对冲有机硅单体产品的市场风险。业绩预测及投资建议盈利预测。公司的收入主要来自于制冷剂、含氟高分子材料和有机硅的销售收入。10年，传统制冷剂R22由于原料价格上涨和供不应求，预计平均售价会比09年有所提高，全年销售额约为30亿元；预计新型制冷剂DYR-3的销量将大幅提升至约1万吨，增加销售收入3.0亿元左右，因此，预计制冷剂业务10年的营业额约为33亿元，11年由于DYR-3市场的进一步拓展，制冷剂营业额增加至35亿元。含氟高分子材料方面，10年主要产品PTFE由于新增约3000吨高端PTFE产品产能，营业额将增加1.5亿元；而离子膜预计销量达5万平米，新增营业额1.5亿元，高分子材料业务的总营业额增加至10亿元左右，11年将进一步增加至18亿元。综合上述分析，预期2010-12年公司的营业额（其中内部销售平均占到销售总收入的10%左右）分别为37.55亿、48.40亿及57.02亿元人民币。预期2010-12年公司的纯利分别为2.42亿、4.61亿及5.44亿元。预期2010-12年每股收益分别为0.116元、0.221元及0.261元。估值与投