证券投资基金绩效评估方法研究及实证分析

关于基金、绩效评估问题的讨论•博士论文内容介绍•数理工具在资本市场的应用•基金评估在中国2003.2.27湖南大学工商管理学院博士论文答辩书湖南大学工商管理学院博士论文答辩书证券投资基金绩效评估方法研究及实证分析证券投资基金绩效评估方法证券投资基金绩效评估方法研究及实证分析研究及实证分析学科专业：管理科学与工程学科专业：管理科学与工程答答辩辩人：人：9999级级吴吴启启芳芳指导教师：陈指导教师：陈收收教教授授时时间：间：20022002年年1010月月99日日定义：定义：投资基金（investmentfund）是指依据信托原理建立起来，由专业机构代他人进行投资理财的一种集合投资方式，是金融投资制度的一种创新。分类：分类：按投资流动性可将基金大致划分为以非上市股权为主要投资对象的产业投资基金以各类证券为主要投资对象的证券投资基金封闭式基金（closed－endfund）开放式基金（open-endfundmutualfund）目目录录第一章引言第二章单因素指标评估投资业绩第三章证券投资基金的风险构成和收益分解第四章绩效的归属分析：证券选择和市场时机选择第五章基金业绩的持续性研究结论与讨论第一章本章将阐述：本章将阐述：•国际基金业发展历史及趋势；•中国基金业的现状及特点；•本论文的研究动因、意义；•主要研究内容；•技术路线引言第一章1.11.1国际基金业的发展历史及趋势国际基金业的发展历史及趋势通常认为，投资基金起源于近代欧洲，发展于美国，进而普及于全世界。1868年英国设立世界上第一个公众投资基金“海外与殖民地政府信托”（ForeignandColonialGovernmentTrust），被公认为国际投资基金产业的起点。1934年组建的英国“海外政府债权信托”（theForeignGovernmentBondTrust）,则标志着现代投资基金发展的开始。引言第一章1.11.1国际基金业的发展历史及趋势国际基金业的发展历史及趋势美国基金业的主流是“共同基金”，第一只开放式基金是1924年在波士顿创立的“马萨诸塞投资信托基金”。纵观全球基金业发展史，英国是公认的发源地；美国的基金业最为发达；日本的基金业亚洲最大。目前，国际基金业的发展方兴未艾，的投资基金资产已从最初的48万英镑增加到目前的近11万亿美元，其中美国占了将近67％，近十年增长了近百倍。引言第一章1.11.1国际基金业的发展历史及趋势国际基金业的发展历史及趋势基金业的快速发展还呈现出以下一些趋势：•国际市场竞争日益激烈的同时，庞大的基金资产逐渐向少数管理机构集中•创新品种层出不穷•投资基金的全球化和复杂化趋势越来越明显•保险、退休金计划与基金日益融合引言第一章1.21.2中国基金业发展现状中国基金业发展现状在中国，真正意义上的、规范的证券投资基金的出现，严格讲应该以1997年11月国务院证券委员会颁布的《证券投资基金管理暂行办法》为标志，以1998年3月底开元、金泰两只具有真正意义上的证券投资基金的设立为起点。此后，中国基金业进入了新的发展时期，截至2001年11月，共有14家基金管理公司，管理近50家封闭式和开放式基金，基金净值逾700亿元人民币。引言第一章1.31.3本文研究动因及意义本文研究动因及意义投资基金最大的特点是：分散风险，专家理财。投资基金绩效评估是衡量基金管理的重要环节,有利于投资者对比随机选取股票和职业机构管理投资效果的差异，有利于投资者在不同基金之间做出选择，有利于基金管理公司科学评估其职业队伍的投资业绩。引言核心技术路线主要内容主要措施全文框架引言风险收益风险分解收益归属持续性标准差分解方差分解收益下滑风险测度Fama超额收益分解证券选择能力市场时机选择能力计算并拟合投资回归方法双向表方法整体收益目目录录第一章第一章第一章引引引言言言第二章单因素指标评估投资业绩第三章第三章第三章证券投资基金的风险构成和收益分解证券投资基金的风险构成和收益分解证券投资基金的风险构成和收益分解第四章第四章第四章绩效的归属分析：证券选择和市场时机选择绩效的归属分析：证券选择和市场时机选择绩效的归属分析：证券选择和市场时机选择第五章第五章第五章基金业绩的持续性研究基金业绩的持续性研究基金业绩的持续性研究结论与讨论结论与讨论结论与讨论第二章用单指标评估基金整体投资收益，方便、易行、直观，每个指标都有侧重点和不足，了解这些特性对于选用合适的指标，准确地评估基金业绩是很重要的。本章将介绍除传统的Sharpe指数、Treynor指数、Jensenα值之外最新的一些研究成果，并用中国15只上市基金的100周数据进行实证。单因素指标评估投资业绩第二章2.12.1绩效评估单因素指标的计算及含义绩效评估单因素指标的计算及含义夏普指数(1966)Sharperatio、特雷诺指数(1968)Treynorratio简森指数(1965)Jensonα、M-2方法(1997)M-2method、M-3方法(2000)M-3method、信息率(60s)informationratio、衰减度(2000)probabilityofdecayrate单因素指标评估投资业绩第二章2.22.2．样本来源及研究方法．样本来源及研究方法•样本选取：15只基金100周，较完整的两个市场波动时期•样本数据的处理：考虑新股配售政策使基金得到的近乎无风险的极大收益的影响•无风险利率的调整：加权调整•指数基准的构造：模拟基金投资组合构成新的综合市场指数对比不同指数的结果单因素指标评估投资业绩第二章2.3.2.3.实证结果实证结果•15只基金的收益率与风险（用标准差σ表示）都没有表现出预期的正相关系数，这说明基金控制风险的能力很有限，所持有的投资组合是非有效组合（如下表所示）2.3.12.3.1基本回归统计量基本回归统计量单因素指标评估投资业绩第二章2.3.22.3.2收益指标排序收益指标排序对计算结果进行排序时，讨论采用不同基准和不同指标对收益率的评价有何差异，以及这一差异是否能通过非参数方法的显著性检验。相关结论：•基准对收益率的影响比较大。这说明构建一个权威、统一的市场指数对中国证券市场来说是一件紧迫且重要的工作，有利于消除指数分割对于投资分析和计算造成的系统性误差，有利于市场参与各方依据同一基准进行判断和决策。单因素指标评估投资业绩第二章相关结论：•Sharpe值、M-2方法、衰减度的排序相当一致，Treynor指数与这三者相关性也很高；Jensonα和Treynor指数的应用存在一定的条件性；在7个指标中，比较而言，M-2和Sharpe指数在原则上近似，都是对总风险进行调整，是较理想的业绩评估指标。单因素指标评估投资业绩第二章相关结论：•衰减度是一个新方法。本文证实与M-2或Sharpe指数比较接近。但它也有失效的地方；但当收益低于基准组合时，衰减度最优解为零，此时无法排序。单因素指标评估投资业绩•由于中国股市仍然属于“政策市”、“资金推动市”，基金管理公司在投资风格、专家理财的优势、管理水平等方面尚未真正拉开差距，因而各基金的风险构成很相似。正是这两点，使得本文实证中不同评估指标的排序结果体现出一定的稳定性。•有趣的是，不经过风险调整的收益率的排序与调整后的结果相差不大。所以，对于普通投资者来说，借助每周公布的净值收益率排名表进行分析，仍有一定的参考价值和合理性。相关结论：第二章单因素指标评估投资业绩目目录录第一章第一章第一章引引引言言言第二章第二章第二章单因素指标评估投资业绩单因素指标评估投资业绩单因素指标评估投资业绩第三章证券投资基金的风险构成和收益分解第四章第四章第四章绩效的归属分析：证券选择和市场时机选择绩效的归属分析：证券选择和市场时机选择绩效的归属分析：证券选择和市场时机选择第五章第五章第五章基金业绩的持续性研究基金业绩的持续性研究基金业绩的持续性研究结论与讨论结论与讨论结论与讨论第三章目目标：标：考察基金的风险控制和分散能力，分析不同市场时期基金收益的组成，讨论机构投资者是否可以充分利用自己的信息和专业优势获取超额利润，市场处于上升期跑赢大市，在市场处于下降期显示出抗跌性？证券投资基金的风险构成和收益分解第三章3.13.1风险构成的相关理论风险构成的相关理论•组合投资风险。包括系统风险和非系统风险；•基金管理风险；•流动性风险。•风险的标准差分解；•风险的方差分解；•收益下滑风险的测度证券投资基金的风险构成和收益分解第三章3.23.2实证数据及结果实证数据及结果3.2.13.2.1市场时期的划分市场时期的划分图2-1：沪周收盘走势图1200150018002100240016111621263136414651566166717681869196周次收盘证券投资基金的风险构成和收益分解第三章研究思路：研究思路：3.2.2基金的收益和风险相关性3.2.3收益下滑风险测度及调整Sharpe值3.2.4风险构成及不同市场时期的表现3.2.5从β、Jensenα看基金的运作基金V.S市场β与把握市场走势Jensenα与选股能力3.3超额收益的Fama分解及基金表现证券投资基金的风险构成和收益分解第三章3.2.23.2.2基金的收益和风险相关性基金的收益和风险相关性图2-3：全部时期收益－标准差关系00.010.020.030.04-0.002-0.00100.0010.0020.003收益率标准差证券投资基金的风险构成和收益分解第三章3.2.23.2.2基金的收益和风险相关基金的收益和风险相关图2-4：下降期间收益－标准差00.0050.010.0150.020.0250.030.0350.04-0.018-0.017-0.016-0.015-0.014-0.013-0.012-0.011-0.010-0.009-0.008-0.007-0.006收益率标准差证券投资基金的风险构成和收益分解第三章非参数检验说明，任何一种情形下，收益和风险之间都是负相关。得出以下结论：1、本文样本基金的收益和风险之间并没有所期望的相关关系，而是呈现出负相关。这反映了我国证券投资基金收益风险之间的非对称性，目前运行过程整体的不够稳定和成熟，以及个体之间的巨大差异性。2、基金投资成效及把握风险的能力差异尤其体现在市场下降期。说明在市场处于比较好的时期，基金业在控制风险方面似乎少了一些警惕，相互之间差距缩小。但当市场不景气时，绩优者与绩差者的管理技巧和水平就通过收益和组合风险的巨大差距反映出来。证券投资基金的风险构成和收益分解第三章3.2.33.2.3收益下滑风险测度及调整收益下滑风险测度及调整SharpeSharpe值值3.2.3.13.2.3.1收益下滑风险收益下滑风险1、所跟踪的三个基准指数：用标准差或下滑风险测度都显示深市的风险是最大的。2、样本整体的标准差和下滑风险的均值都小于3个基准市场指数。3、标准差和下滑风险的相关性很强，意味着下滑风险对标准差的贡献很大。4、相对下滑风险很好地反映了基金的风险状况。如泰和为1.30640，表示其风险高于15只基金平均水平30.64％。证券投资基金的风险构成和收益分解第三章3.2.3.23.2.3.2调整调整SharpeSharpe值值1、无论是否剔除新股，基金总体的收益率均高于三个基准市场指数，而前面以谈到基金的波动性低于市场，所以，在样本期整体看，基金的运作很是令人满意的。2、由于下滑风险与收益率标准差高度相关，所以调整Sharpe指数与Sharpe指数的评价结果很相似，相关性达到0.997（剔除新股）和0.943。也说明调整Sharpe值的合理性和有效性。证券投资基金的风险构成和收益分解第三章3.2.3.33.2.3.3收益、风险的简单评级收益、风险的简单评级为了对上述基金的收益、风险情况有一个总括性的分析和直观的评判，借用晨星公司有关基金评级的思路及方法，即考察基金待评指标在被评总体中的相对位置，如下表所示：结论：基金在收益或风险上表现了较强的特点，例如，收益率较高的基金，风险水平也比较令人满意，相反，收益不太好的基金常常也面临着较大的波动性，并没