国际评级机构REITs信用评级方法的研究与比较

国际评级机构REITs信用评级方法的研究与比较上海新世纪资信评估投资服务有限公司陈文沛REITs在国际上，尤其是美国已经取得长足的发展，国际三大评级机构对REITs的评级方法也在实践中趋于完善。总体来说，标普、穆迪和惠誉的REITs评级方法有一些相似的地方，都采用与房地产公司一致的评级方法，符合各自公司评级方法的逻辑，也都强调了REITs周期性和资本密集的天然属性。但在具体的评级逻辑，权重分配，要素选取和具体分析方法上有着显著的差异。一、REITs介绍（一）REITs的简介房地产信托投资基金(RealEstateInvestmentTrusts，REITs)是一种以发行收益凭证的方式募集特定投资者资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。简单而言，REITs就是一个拥有并运营商业性房地产的企业，它持有如公寓、酒店、商场、办公楼、医院和仓库等在内的房地产资产。投资者通过证券市场可以进行自由的买卖，享受投资回报。REITS的概念很简单，但是还是有很多人把它和房地产信托、上市房地产公司混淆。首先是REITS与房地产信托的区别，在业内房地产信托又称为准REITS，在一些媒体上直接把房地产信托写成REITS，产生了误会。REITS是标准化可流通的金融产品,国内的房地产信托计划是有若干份合同限制的集合非标准化金融产品，不能在证券交易所上市流通。REITS投资回报是把收入的大多数分配给投资者。REITS负责提供资金并组建资产管理公司或经营团队进行投资运营；房地产信托计划的运作方式是提供资金、监管资金或部分参与项目公司运作获取回报。其次是REITS和上市房地产公司的区别，两者同为证券产品，在中国上市房地产公司中间有一些和REITS比较相似。REITS在投资政策上是有限制的，比如REITS需要额外融资，须得到基金持有人的许可，且投资产业必须与投资策略一致。上市房地产公司没有限制，可自由投资在物产、空置土地、房地产开发和其它非相关物产的企业活动。REITS有最高的负债比率限制，其负债比率低于上市房地产公司。上市房地产公司没有最高负债比率限制，由于参与房地产开发，负债比率较REITS高。REITs最早发源于美国，1960年美国国会通过法案允许设立REITs，目的是为中小投资者提供投资于房地产市场的渠道。美国法律规定，REITs必须将超过75%的资产投资于房地产市场，并将超过90%的税前收入以红利分配给投资者。（二）REITs的分类从REITs组织形式来看，主要有公司形式和契约形式两种，美国主要以公司形式为主。而根据具体运作方式，REITs可分为三种类型：一是权益型，指直接购买商业地产（如写字楼、购物中心、公寓等），进行日常管理，并收取租金，扣除管理费用后，将每年利润的大部分以红利的形式分配给投资者。出售资产的资本利得也包含在红利中；二是抵押型，主要以金融中介的角色将所募集资金用于发放各种房地产抵押贷款，收入主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及通过发放参与型抵押贷款所获取抵押房地产的部分租金和增值收益；三是混合型，既从事房地产权益投资，还可以从事房地产抵押贷款。在美国，权益型REITs占绝对主导地位，其次是抵押型REITs，混合型REITs的重要性相对较低。图1：公司制REITs的基本运作模式资料来源：国金证券研究院图2：REITs按具体运作方式分类资料来源：根据惠誉评级方法编制REITs权益型REITs抵押型REITs个人住房通过MBS公开市场购买投资通过REITs公司自身发放的住房抵押贷款投资商业地产通过MBS公开市场购买投资通过REITs公司发自身发放的商业地产抵押贷款投资混合型REITs二、标准普尔的REITs评级方法在对REITs进行评级时，标普采用与房地产行业和房地产经营公司（REOCs）一样的考察标准，并且符合其公司评级体系，将考察重点分为业务风险和财务风险两个维度，并具有逻辑递进的特点。业务风险主要包括：国家风险、行业风险、竞争地位（包含盈利能力）。在财务风险的问题上，标普为了保持财务数据的可比性，将对部分财务数据进行调整，主要包括：房租的直线法计算问题，非合并联合企业，资产估值和折旧，资本化利率和现金流/杠杆分析。此外，标普还给出一些调整项目。图3：标普公司评级体系资料来源：根据标普公司评级方法编制图4：标普业务风险及财务风险资料来源：根据标普公司评级方法编制业务风险•采用定性和定量相结合的方式•评估分档：•1.极强•2.强势•3.足够•4.普通•5.弱势•6.易受攻击财务风险•主要采用定量的方式•评估分档：•1.最弱•2.较弱•3.中等•4.较强•5.很强•6.极强现金流/杠杆国家风险行业风险竞争地位财务风险业务风险定级别多样化/资产组合效果资本结构流动性财务政策管理层和治理层可比较的评级分析级别调整自身评级情况（一）业务风险1．国家风险国家风险往往在决定企业级别时起到相当重要的作用，在REITs企业更是如此。标普在对REITs进行国家风险分析时与对其他企业分析时采取一样的方法，但将额外关注经济周期是否会影响房地产价格，租赁活动活跃度和租赁利率；与房地产相关收入的税收政策；财产所有权的法律和商业框架，与开发活动相关的建筑许可/许可证和租赁合同；政府对租赁利率的监管；获得抵押贷款和其他形式融资的可能性；与开发活动相关的税收刺激；与市场相关的数据的透明度和获得的可能性等。2．行业风险标普认为，与房地产企业相关的行业风险预测在发展中国家中差别很大，这在一定程度上取决于当地市场的特点和规章制度。在分析行业风险时，标普侧重考察以下几个要点：（1）周期性；（2）竞争风险和发展：行业壁垒进入的有效性，行业利润率水平和趋势，产品、服务、技术长期变化和被替代的风险，增长趋势的风险。3．竞争地位（包含盈利能力）在对个体单位的竞争地位（包含盈利能力）进行评价时，标普主要考察以下四方面：竞争优势规模、范围和种类经营效率盈利能力图5：标普REITs评级竞争地位评级逻辑资料来源：根据标普REITs评级方法编制竞争地位盈利能力竞争优势规模、范围和种类经营效率绝对盈利能力盈利能力的波动性规模范围和种类资产结构市场地位商业策略竞争地位45%45%10%主要辅助其中，一个公司前三项的强弱决定了它在市场上的竞争力，可持续性以及收入和利润对风险的抵抗能力。而盈利能力用于肯定或修正前三项给出的初步评估。在对前三项进行考察时，标普给出五档评估，分别是：1，“强势”；2，“强势/足够”；3，“足够”；4，“足够/弱势”；5，“弱势”，并赋予每一项不同的权重：竞争优势占45%，规模、范围和种类占45%，经营效率占10%。在分开进行评估并根据权重综合评价后，标普即可得出一个初步的竞争地位的判断。盈利能力的考察则分为绝对盈利能力和盈利能力的波动性两方面进行考察。（二）财务风险标普在进行财务分析之前，将对财务数据进行审查以确定这些数据是否能够准确的衡量该企业在同行业中的表现和地位。为了保持全球数据的一致性和财务分析的可比性，当标普认为数据失真时，评级分析可能包括对公司报告的结果进行定量的调整。这些调整也将使得公司公布的数据更加符合标普对基本经济状况的看法。可能涉及到的会计项目和分析调整如下：1．房租直线法计算在会计法则中，房租的处理办法是平均分摊到整个租期，也就是采用直线法计算，但这与实际的房租收入情况是不一致的。房地产公司在初期可能没有房租或收到折扣房租，而在后期房租又可能涨价。总之，当房租采取直线法计算且有悖于实际现金流时，我们将采用如下修改方法：当直线法计算的房租收入超过实际房租收入时，我们相应的减少收入，EBIT，EBITDA和FFO，反之我们相应增加这些项目的数值。2．非合并联合企业为了分担风险，房地产企业经常与非全资子公司和合资企业共同开展某些业务。在会计准则中，如果房地产企业的所有者权益少于或等于50%通常使用权益法计算。但从分析的角度上来说，权益法得到的会计数据可能低估了更广范围集团里面的财务杠杆的真实程度。标普将根据企业对附属公司的财务支持的可能性来确定是否修改以及如何修改财务报告。换言之，当附属公司境况不佳时，如果标普认为企业不大可能援助，则将附属公司的部分删去；如果标普认为企业极有可能支持所有子公司的债务，则更倾向于合并所有的财务报告以便分析。3．资产估值和折旧资产的价值变动可以反映企业多方面的能力，包括吸引客户的能力和吸引资金的能力等等。是以标普认为关注资产的价值随时间变动情况非常关键，包括绝对价值和相对市场价值。而在这一行业中，不同会计准则的运用给同业间比较增加了较大的难度，其中一个关键点是企业如何计算房地产的价值。其中遵从IFRS的企业采用以公允价值为基础，按市价逐日调整的方法，这些企业的每日资产负债表更贴近当时的市场价值，对这些企业，标普寻求评估当时市场价值的方法。而遵从美国公认会计准则的企业则采用历史成本估价法，对于这类企业，标普将考虑给出一个补充比率：债务/债务+未折旧的资产。此比率构架了两种会计准则的桥梁，但是也受到股票市场波动的影响。4．资本化利率房地产企业在大规模债务融资开发项目中可能利用了大量的现金成本利息，从而延迟了损益表上利息支出的识别。为了更好地分析，标普将资本化利息作为一个时期产生的费用。5．现金流/杠杆分析现金流/杠杆分析时财务风险分析的基础。标普在此采用了比率分析法，给出了三个核心指标和三个增补指标。标普将每个指标分为“最小”、“较弱”、“中间”、“较强”、“激进”、“高杠杆”六个档次并给出了相应的范围。6．核心指标包括债务/EBITDA，EBITDA/利息，固定支出覆盖率。7．增补指标包括运营资金/债务，债务/债务+权益（未贬值基础计算），债务/债务+权益（公允价值基础）。（三）评级调整标普给出的评级调整因素包括：多样化/资产组合效果、资本结构、流动性、财务政策、管理层和治理层、可比较的评级分析等。三、穆迪的REITs评级方法穆迪对REITs的评级同样符合其公司评级体系，与商业房地产公司和房地产运营公司采用同样的评级方法。穆迪以记分卡的形式来得到评级结果。四个主要考察因素为：流动性和融资能力杠杆和资本结构市场地位和资产质量现金流和盈利能力穆迪的评级方法结合了定量分析和定性分析。为了具体衡量每一个评级因素，穆迪对于每个关键因素给出了指标和权重，也给出了一些矩阵用以计算每个指标的得分。将指标得分乘以权重再加总后，就得到了总分。作为评级委员会过程的一部分，分析师根据自己对每一个评级因素的意见和判断来完成评级积分卡，其中可能包括使用专有的、非公开的数据。在评级过程中，穆迪采用历史数据来计分。历史数据能更好的帮助认识和了解企业运营的模式和企业在同行业中的地位；同时历史数据也能帮助穆迪判断预判的结果是否现实可行。然而，穆迪强调自己的观点是具有前瞻性的，在适用的情况下，穆迪会对根据历史数据得到的分数进行微调以得到一个能够反映未来期望的级别。图6：穆迪REITs评级逻辑资料来源：根据穆迪REITs评级方法编制表1：指标级别分数映射表：Aa2A2Baa2Ba2B2Caa2Ca36912151820资料来源：根据穆迪REITs评级方法编制表2：具体的因素和指标权重为：评级因素因素权重评级指标指标权重流动性和融资能力24.50%流动性覆盖率8.00%债务期限6.25%运营资金的支付4.00%没有相关担保，负担或其他权利限制的资产数量6.25%杠杆和资本结构30.50%有效的杠杆9.00%净债务/EBITDA9.00%担保债务杠杆6.25%资本获得能力6.25%市场地位和资产质量22.00%特许经营/品牌4.00%公司规模4.00%多样性4.00%开发渠道5.00%资产质量5.00%现金流和盈利能力23.00%息税折旧摊销前利润率6.00%息税折旧摊销前利润率波动率3.00%固定费用9.00%合资企业利润占比5.00%资料来源：根据穆迪REITs评级方法编制根据评级指标级别映射表确定每个指标的级别根据指标级别分数映射表计算出每个指标的得分（表1）将每