贝达药业公司-深度报告

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_MainInfo]公司研究/医药与健康护理/化学制药证券研究报告贝达药业（300558）公司深度报告2017年10月18日[Table_InvestInfo]投资评级买入调高股票数据[Table_StockInfo]6个月内目标价（元）87.2810月18日收盘价（元）63.8052周股价波动（元）23.19-99.83总股本/流通A股（百万股）401/40总市值/流通市值（百万元）25584/2572主要估值指标[Table_PePbInfo]20162017E2018E市盈率66.6790.6964.90市净率12.8812.2110.43市销率23.7622.6318.10EV/EBITDA63.7266.6748.57分红率(%)———相关研究[Table_ReportInfo]《Q2出现营收拐点，新药临床推进顺利》2017.08.24《降价仍需消化，短期业绩承压》2017.04.27《业绩符合预期，研发管线逐渐丰富》2017.04.06市场表现[Table_QuoteInfo]沪深300对比1M2M3M绝对涨幅（%）8.512.58.6相对涨幅（%）6.46.83.0资料来源：海通证券研究所[Table_AuthorInfo]分析师:余文心Tel:[phone]Email:[e-mail]证书:S0850513110005联系人:刘浩Tel:[phone]Email:[e-mail]趋势出现时，总是表现为特例：2018自主创新时代来临，首推贝达药业[Table_Summary]投资要点：2018年中国创新药产业大潮来临。医药投资最重要、弹性最大的主线将于2018年正式启动，展望未来十年，我们提出4个判断：1）创新数量爆发：预计将有15-20个自主新药将在2018-2020年期间以最低每年4-5个的速度持续密集获批，产业的高潮将不断刺激和强化资本市场对创新药的认知。2）创新质量提升：2020年左右，将有1-3个自主创新药在美国获批上市，国内创新药产业进入新阶段。3）创新是长期趋势：2013年以来不断增长新药临床申请将保障创新药产业的长期趋势。4）国内制药产业核心将从仿制向创新逐渐过渡。估值方式变化，制药板块开启价值回归。过去市场将制药公司统一归类为大消费股，甚至“喝酒吃药”的熊市品种。我们认为：创新药是科技股，仿制药是高端制造业，部分中药属于泛消费。而从2016-17年以来市场不断复述的医药只具有结构性行情的深层原因，实际上就来源于各子板块的价值回归。我们认为，当自主创新药进入相对成熟期时，给予25-30倍PE、也即10倍左右PS是适合国内市场的估值水平，并对贴现估值法进行了更务实的模型简化修正，首次提出Value=P×10×Speak的估值方式。当新药的上市概率越高（P值越接近1）、未来竞争格局越好（锁定份额Speak）、创新能力越强时，简化修正模型就越有意义。A股首推贝达药业，2018年目标市值不低于350亿。当前市场对贝达的印象普遍停留在：埃克替尼受到降价和仿制药影响；研发管线断档；PE超过70倍。实际上，2017年上半年至今公司的基本面已经发生了深刻变化。埃克替尼17Q2确立拐点，2018年收入预计达到13-14亿元，净利润3.5-4亿元。在研管线：2个III期新药（爱沙替尼美国III期，Vorolanib美国II期）、3个II期新药；1个III期生物类似药。爱沙替尼（P≈1）预计2018年完成临床并于2019年获批，第一年销售超3亿，国内峰值超20亿；美国2020-2021年获批，海外销售有望达到3亿美元。2019-2020年，公司在研产品中，爱沙替尼、Vorolanib、贝伐单抗和埃克替尼乳膏有望全部获批上市。2018年，贝达药业现有产品梯队整体估值水平不低于350亿元。盈利预测。预计公司2017-19年EPS为0.68、0.94和1.14元。公司是国内创新药标杆企业，研发管线锁定未来市场，为国内极度稀缺具备国际化创新质地的公司。2017年11月7日首发解禁，股价压制因素将逐步消失，公司有望成为创新药首选配臵品种，采用创新药的估值方式，2018年预计公司合理市值不低于350亿，目标价87.28元。给予“买入”评级。风险提示。新药研发不达预期；产品销售不达预期；首发解禁回调风险。主要财务数据及预测[Table_FinanceInfo]201520162017E2018E2019E营业收入(百万元)914.661035.061086.811358.521562.30(+/-)YoY(%)29.84%13.16%5.00%25.00%15.00%净利润(百万元)345.30368.80271.14378.86455.38(+/-)YoY(%)28.23%6.81%-26.48%39.73%20.20%全面摊薄EPS(元)0.860.920.680.941.14毛利率(%)96.94%96.83%93.00%93.00%93.00%净资产收益率(%)39.14%19.32%12.21%14.57%14.91%资料来源：公司年报（2015-2016），海通证券研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润公司研究〃贝达药业（300558）2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录1.2018中国创新药产业高潮来临.....................................................................................51.1第一个判断：2018年，国内创新药产业高潮开启..............................................51.2第二个判断：创新药产业趋势将长期持续，不是昙花一现..................................61.3第三个判断：创新质量提升，2020年将有自主新药美国上市............................61.4第四个判断：产业核心将从仿制向创新逐渐过渡................................................71.5趋势出现时，总是表现为特例.............................................................................82.创新药时代，二级市场如何估值....................................................................................92.1估值方式变化来源于价值回归，创新药总是先赚估值的钱..................................92.2创新药通行的估值方式：rNPV现金流折现.......................................................122.3折现模型简化，更适合二级市场使用................................................................133.贝达药业：短期修复预期差，长期打开成长空间.........................................................153.1埃克替尼销售拐点确立，未来5年现金流良好..................................................153.1.1以价换量初步实现，医保红利预计Q4开始逐步体现..............................153.1.2BRAIN研究占领学术高地，锁定肺癌脑转移市场...................................163.2研发管线具备高度确定性，国际化创新药企初现峥嵘.......................................183.2.1爱沙替尼：提前锁定国内市场，分享欧美市场蛋糕，峰值30亿.............181）疗效与艾乐替尼类似，为二代ALK抑制剂最好..........................................182）爱沙替尼预计2019年获批上市..................................................................203）爱沙替尼将是贝达第一个全球新药，有望分享全球市场，预计超1亿美元204）国内年新发ALK阳性肺癌患者4万，爱沙替尼合计峰值超30亿元...........213.2.2Vorolanib为舒尼替尼Me-better药物，肿瘤适应症峰值超10亿............231）Vorolanib是Me-better品种，安全性突出..................................................232）Vorolanib肾癌二线治疗对标乐伐替尼，峰值10亿....................................233）wAMD适应症为First-in-class品种，潜在市场超50亿美元......................243.2.3贝伐单抗类似物有望第三个上市，峰值10亿................................................251）贝伐单抗市场空间大，前3家仿制药将通吃市场........................................252）公司贝伐单抗有望前3个上市，渠道优势助力10亿销售..........................263.3公司研发整体概览：BD、自主研发、合作多方推进.........................................273.3.1研发投入比例最高，绝对金额可观..........................................................273.3.2自主研发CDK4/6抑制剂有望年内提交IND............................................283.3.3与安进合作有望借助国务院鼓励创新大政策继续推进.............................285.2018年看公司市值不低于350亿...............................................................................305.1产品+管线估值探索公司估值潜力.....................................................................305.2完美对标Ariad：管线可比，估值52亿美元.....................................................305.3国内主要创新药公司估值对比，贝达被显著低估..............................................315.4首发解禁是短期股价压制因素...........................................................................325.5事件驱动市值，贝达药业未来3年里程碑.........................................................336.估值与盈利预测................................................................