海通证券二季度新能源行业投资策略

日本福岛核电危机将催生光伏产业长期投资机遇——海通证券二季度新能源行业投资策略海通证券研究所张浩2011年4月28日证券研究报告新能源—太阳能请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明供需格局：需求与供给间的相互追逐将是长期趋势成本分析：经济性将渐渐驱动行业自发增长设备耗材：进口替代为国内公司带来成长机遇技术发展：晶硅长期主流，关注CIGS\CPV\CSP全球估值：经济危机之后海外估值仍处低位投资策略：关注五大投资思路主要内容1请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资策略——五大投资思路2投资思路关注因素关注个股（1）供需格局角度，寻找产业链瓶颈环节，关注多晶硅业绩弹性多晶硅价格下游厂商开工率成本控制产能扩张弹性保利协鑫天威保变乐山电力（2）价格下降趋势下，优选品牌优势和一体化公司组件价格产业链布局各国政策变动海通集团特变电工（3）国内市场启动带来的BOS系统机会装机增长荣信股份正泰电器（4）设备、耗材的进口替代机会产能扩张订单情况精功科技天龙光电苏州固锝回天胶业（5）重组概念，追寻第二个“海通集团”资产注入进程*ST申龙资料来源：海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明供需格局：需求与供给间的相互追逐将是长期趋势资料来源：海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3上网电价财政状况内部收益率政府补贴装机需求组件成本组件价格组件供给影响需求的主要因素和传导机制影响需求核心因素：IRR。IRR受上网电价（政府补贴）和组件价格（组件成本）影响。需求的爆发来自于政策下调和成本下降之间的博弈。4资料来源：海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明装机容量706.63213.431.0710.820.70-962.62装机占比73.41%22.17%3.23%1.12%0.07%-100.00%发电量占比80.09%16.49%1.47%1.93%0.02%-100.00%2010-2020EGAGR4.99%7.26%17.05%23.03%39.83%-6.70%装机容量1150.00430.00150.0086.0020.005.001841.00装机占比62.47%23.36%8.15%4.67%1.09%0.27%100.00%发电量占比69.74%17.77%3.79%8.21%0.36%0.12%100.00%2010-2020EGAGR5.09%8.06%20.72%14.80%55.50%-7.23%装机容量1161.29463.12204.1643.0057.865.001934.43装机占比60.03%23.94%10.55%2.22%2.99%0.26%100.00%发电量占比70.42%19.14%5.16%4.11%1.05%0.12%100.00%2010原规划核电新项目暂停后的能源格局火电水电风电核电光伏其他合计福岛核电危机将改变能源结构政策预期福岛核电危机后，各国将更倾向于发展光伏等清洁能源5中国能源规划情景分析资料来源：国家能源局，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明终端市场将逐渐多元化，2011装机增长超20%德国：七座核电站关闭三个月，讨论可再生能源预算由3亿欧元提高到10亿欧元，光伏产业仍将是“更安全”的选择。意大利：2011年装机补贴不变，未来五年提出两大议题：（1）效仿德国补贴机制，每度电补贴0.25欧元的补贴额；（2）2017年将潜在补贴款负担限制在60亿欧元以内。新兴的美国、日本、中国、印度等光伏装机增长弥补欧洲可能的下行风险，行业增长超预期可能性大。全球光伏市场装机容量增长（MW）资料来源：EPIA，海通证券研究所605000100001500020000250002007200820092010E2011EOtherGermanyJapanUSChinaEurope(ex-Germany)357370.204.000.001.002.003.004.005.006.00010020030040050060070080090010002010E2020E全球累计装机（GW，左轴）发电量占比（%，右轴）EPIA对全球光伏行业2020年的乐观预测2020E欧洲100-400美国350日本28印度20中国20-100合计500-1000请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2011年市场供需状况宽松，多晶硅为瓶颈环节从全球供给看，2011年整个产业链产能扩张超过50%，超越需求增速。2011年全球电池产量将达到31GW，产量-装机比重回1.4。多晶硅环节将是所有环节中最紧张一环。710202938152740451830465219304350718222511223135010203040506020092010E2011E2012E光伏多晶硅有效供应硅片产能供给电池产能供给组件产能供给市场装机量电池产量单位GW资料来源：EPIA，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2011-2012年全球部分多晶硅厂产能统计46.042.042.036.013.017.513.13.58.24.34.365.062.052.046.018.017.514.18.58.24.37.30.010.020.030.040.050.060.070.0GCLOCIWackerHemlockLDKRECMEMCRenesolaTokuyamaMitsubishi大全2011E2012E资料来源：公司公告，海通证券研究所合计23万吨30万吨请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明82011年国内知名厂商产业链产能统计多晶硅（MT）硅片（MW）电池（MW）组件（MW）保利协鑫460006500英利绿色能源3000170017001700LDK13000360012602500无锡尚德120024002400阿斯特50013002850天合120019001900林洋80013001500昱辉35001900240600晶科100010001000合计65500184001110014450others7096076051395511375总计136460260052505525825资料来源：公司公告，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明9成本分析：经济性将渐渐驱动行业自发增长请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明10考虑供需格局，2011年组件价格预计下降15%产业链各环节历史售价情况以及未来价格预测（MW）09Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q42011E多晶硅现货价（$/kg)1338167595856707280多晶硅合约价（$/kg)665855545250556060硅片（$/w）1.541.140.910.870.890.840.900.860.75电池（$/w）1.811.371.301.271.481.361.401.341.14组件（$/w）2.692.301.951.901.911.761.851.771.50资料来源：海通证券研究所多晶硅：总体供过于求，但在时间分布和区域分布上会出现不均衡导致一定的供应不足的局面，预计长单价格将在60$/kg,现货价格有望维持80$/kg。保利协鑫已经把成本降至20$/kg，产能扩到6.5万吨，12年估计会对价格有所冲击。组件：预计2011年下降15%，全年组件价格将在1.5$/W。维持补贴下降和成本下降博弈驱动需求的机制。11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明多晶硅成本构成以及均衡价格判断多晶硅生产成本美元人民币单位成本比例折旧9.160.0$/kg29%资本支出—3000吨274.41800.0百万每公斤资本支出91.5600.0$/kg折旧时间1010.0年电力6.140.0元/kg19%每公斤耗电量100100.0度/kg度电价格0.060.4元/度三氯硅烷（TCS）13.992.0$/kg45%其他2.113.8$/kg7%总成本31205.8$/kg100%产能（MT）3000资本投入（US$mn）274.4权益比例50%ROE15%净利润(US$mn)20.6净利润（US$/kg)6.9税率25%EBT（US$/kg)9.1财务费用（US$/kg)2.7EBIT（US$/kg)11.9其他费用（US$/kg)6.0毛利润（US$/kg)17.9成本（US$/kg)31.3均衡价格（US$/kg)49.2资料来源：海通证券研究所GCL四季度成本为23$/kg，主要源于低扩产投资成本、低电耗（低于60度）和TCS自产多晶硅长期均衡价格为50$/kg左右请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12组件成本构成，一体化厂商将降至1.0$以内0.000.200.400.600.801.001.201.40硅料成本GCL硅片成本Renesola电池成本JA组件成本Suntech总成本国内产业链最低成本结构成本削减空间0.14$/w0.36$/w0.32$/w0.25$/w1.28$/w0.35$/w0.24$/w0.20$/w0.30$/w0.88$/w多晶硅环节成本下降弹性最大资料来源：公司公告，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明13组件价格下降下，一体化公司维持高毛利组件企业成本，自产多晶硅多晶硅生产成本$40/kg($0.24/W)硅片加工成本$0.26/W电池加工成本$0.20/W组件加工成本$0.30/W总成本$1.00/W组件售价$1.50/W毛利33.33%组件企业成本，外购多晶硅多晶硅生产成本$60/kg($0.36/W)总成本$1.12/W组件售价$1.50/W毛利25.33%组件企业成本，外购硅片总成本$1.25/W组件售价$1.50/W毛利16.67%电池片企业成本，外购多晶硅多晶硅生产成本$60/kg($0.36/W)硅片加工成本$0.26/W电池加工成本$0.20/W电池总成本$0.82/W电池售价$1.14/W毛利28.10%电池片企业成本，外购硅片电池加工成本$0.20/W电池总成本$0.95/W电池售价$1.14/W毛利16.67%硅片企业成本，自产多晶硅多晶硅生产成本$40/kg($0.24/W)硅片加工成本$0.26/W硅片总成本$0.50/W硅片售价$0.75/W毛利33.33%硅片企业成本，外购多晶硅多晶硅生产成本$60/kg($0.36/W)硅片加工成本$0.26/W硅片总成本$0.62/W硅片售价$0.75/W毛利17.33%从多晶硅到组件$0.76/W硅片售价($0.75/W)电池+组件加工成本$0.50/W硅片售价($0.75/W)2011年太阳能行业的平均利润水平——一体化的公司仍然享受高毛利资料来源：海通证券研究所14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明平价上网渐行渐进，经济性推升的需求爆发为时不远资料来源：海通证券研究所在假设光伏组件一体化公司25%的毛利率、系统运营商8%的内部收益率的情况下，我们得出以下结论：当前国内光伏发电平均度电价格为1.27元、西北地区平均为1.06元；2015年前系统成本下降46.71%，全国和西北9省区平均的度电价格为0.68元和0.57元。并网光伏发电上网电价测算1520102015多晶硅价格（$/kg）30405060709010012030g/w6.006.006.006.006.006.006.006.004.50多晶硅成本（$/w）0.180.240.300.360.420.540.600.720.14硅片制作成本（$/w）0.280.280.280.280.280.280.280.280.19电池制作成本（$/w）0.200.200.200.200.200.200.200.200.16组件制作成本（$/w）0.300.300.300.300.300.300.300.300.21组件总成本（$/w）0.961.021.081.141.201.321.381.500.