财务管理 - 模型 - 基于价值创造和公司治理的财务状态分析与预测模型研究

基于价值创造和公司治理的财务状态分析与预测模型研究基于价值创造和公司治理的财务状态分析与预测模型研究吴超鹏吴超鹏吴世农吴世农厦门大学管理学院厦门大学管理学院AStudyonPredictionModelforChangesofFinancialStatusBaseAStudyonPredictionModelforChangesofFinancialStatusBaseddonValueonValue--creationandCorporateGovernancecreationandCorporateGovernanceWuWuChaopengChaopeng&Wu&WuShinongShinongManagementSchoolManagementSchoolXiamenXiamenUniversityUniversity国家自然科学基金资助项目（国家自然科学基金资助项目（70370357037035）阶段性研究成果）阶段性研究成果报报告告框框架架¾¾研究背景与问题的提出研究背景与问题的提出¾¾基于基于““价值创造观价值创造观””的理论分析框架的理论分析框架¾¾实证研究设计实证研究设计¾¾实证结果及解释实证结果及解释¾¾结论与启示结论与启示国内外研究现状与本文创新点国内外研究现状与本文创新点问题提出问题提出理论分析理论分析研究设计研究设计实证结果实证结果结论启示结论启示基于价值创造和公司治理的财务状态分析与预测模型研究基于价值创造和公司治理的财务状态分析与预测模型研究预测变量选择:T-3年,T-2年或T-1年的财务指标ST公司非ST公司预测模型选择:单变量模型MDA,LOGIT,生存分析等EVAEVA界定界定NeuralNetwork公司内外部治理变量,股票超额收益率财务困境界定标准财务困境界定标准::创新点：（1）提出财务状态界定的“价值创造观”,不仅考虑了债权人利益的保障,更重要是考虑到股东利益的维护。（2）从公司财务困境和财务康复角度来检验公司治理与公司业绩的一系列理论假说。研究背景研究背景统计表明统计表明::在我国上市公司中，每年经济增加值在我国上市公司中，每年经济增加值EVA0EVA0或处于损害股东价值状态的公司比例逐年上升，到或处于损害股东价值状态的公司比例逐年上升，到20032003年底已有近年底已有近3/43/4的公司属于损害股东价值的公司。若把的公司属于损害股东价值的公司。若把中国上市公司视为一个整体，则几乎每年都处于损害股中国上市公司视为一个整体，则几乎每年都处于损害股东价值的状态！（见表东价值的状态！（见表11））问题提出问题提出理论分析理论分析研究设计研究设计实证结果实证结果结论启示结论启示基于价值创造和公司治理的财务状态分析与预测模型研究基于价值创造和公司治理的财务状态分析与预测模型研究表表11：：19981998--20032003年期间中国上市公司的价值创造能力统计表年期间中国上市公司的价值创造能力统计表--27852785--15141514--12451245--332332202202--555555中国上市公司中国上市公司EVAEVA平均值平均值（万）（万）73.373.366.266.256.556.550.150.145.845.843.643.6EVAEVA＜＜00公司占上市公司比例公司占上市公司比例（（%%））200320032002200220012001200020001999199919981998年份年份问题提出问题提出““价值损害型公司价值损害型公司””未来的发展充满不确定性，其财务未来的发展充满不确定性，其财务状况可能康复，重新为股东创造价值；也可能进一步恶状况可能康复，重新为股东创造价值；也可能进一步恶化，最终陷入财务困境。化，最终陷入财务困境。（（11））影响影响““价值损害型公司价值损害型公司””财务康复或财务恶化的财务康复或财务恶化的主要因素是什么？主要因素是什么？（（22））““价值损害型公司价值损害型公司””目前的财务状况、治理水平目前的财务状况、治理水平和对投资者利益的保护程度能否预测公司未来的和对投资者利益的保护程度能否预测公司未来的财务状况变化？财务状况变化？问题提出问题提出理论分析理论分析研究设计研究设计实证结果实证结果结论启示结论启示基于价值创造和公司治理的财务状态分析与预测模型研究基于价值创造和公司治理的财务状态分析与预测模型研究财务康复财务康复财务恶化财务恶化价值损害型公司价值损害型公司传统的财务困境（传统的财务困境（FinancialDistressFinancialDistress）界定标准及其缺陷）界定标准及其缺陷传统的财务困境界定标准仅仅考虑企业对债权人的违约行传统的财务困境界定标准仅仅考虑企业对债权人的违约行为：为：（（11））RossRoss，，WesterfieldWesterfield和和JaffeJaffe（（20022002）所给出的财务困境定）所给出的财务困境定义是：企业经营性现金流量不足以抵偿现有到期的债务。义是：企业经营性现金流量不足以抵偿现有到期的债务。（（22））《《布莱克法律大辞典布莱克法律大辞典》》（第（第716716页）给出的定义则是：页）给出的定义则是：无力支付其债务，而且缺少支付其债务的手段。无力支付其债务，而且缺少支付其债务的手段。笔者认为：企业是债权人和股东共同出资的企业，不能只笔者认为：企业是债权人和股东共同出资的企业，不能只考虑企业对债权人的违约，而不考虑企业考虑企业对债权人的违约，而不考虑企业““对股东的违对股东的违约约””。事实上，在利润分配前，债务利息已计入成本，因。事实上，在利润分配前，债务利息已计入成本，因此债权人已先于股东得到补偿。可见，企业在债务违约行此债权人已先于股东得到补偿。可见，企业在债务违约行为发生前必然先发生损害股东价值的行为，即实际上是先为发生前必然先发生损害股东价值的行为，即实际上是先对股东对股东““违约违约””后才对债权人后才对债权人““违约违约””。。————此即财务困境的此即财务困境的““价值创造观价值创造观””。。问题提出问题提出理论分析理论分析研究设计研究设计实证结果实证结果结论启示结论启示基于价值创造和公司治理的财务状态分析与预测模型研究基于价值创造和公司治理的财务状态分析与预测模型研究基于基于““价值创造观价值创造观””的公司财务状态分类：的公司财务状态分类：（（11）价值创造型：企业既为股东创造价值，也不损害债权）价值创造型：企业既为股东创造价值，也不损害债权人价值。人价值。（（22）价值损害型：企业损害股东的价值，但不损害债权人）价值损害型：企业损害股东的价值，但不损害债权人价值。价值。（（33）财务困境型：企业既损害股东价值，又损害债权人价）财务困境型：企业既损害股东价值，又损害债权人价值。值。问题提出问题提出理论分析理论分析研究设计研究设计实证结果实证结果结论启示结论启示基于价值创造和公司治理的财务状态分析与预测模型研究基于价值创造和公司治理的财务状态分析与预测模型研究价值创造型公司价值创造型公司zz假设企业投入资本所获得的税后净营业利润假设企业投入资本所获得的税后净营业利润EBIT(1EBIT(1--TT））足够补偿债务资本成本和股东要求的资本回报。即：足够补偿债务资本成本和股东要求的资本回报。即：(1)(1)zz其中：其中：EBITEBIT为息税前利润；为息税前利润；RRdd为债务资本成本率；为债务资本成本率；DD为为总负债；总负债；TT为税率；为税率；RRddDD（（11--TT）为债务资本成本；）为债务资本成本；RRSS对企对企业而言是股权资本成本率，对投资者而言是股东要求的业而言是股权资本成本率，对投资者而言是股东要求的资本回报率；资本回报率；SS为股东权益；为股东权益；RRSSSS为股权资本成本，或称为股权资本成本，或称为股东要求的资本回报。为股东要求的资本回报。问题提出问题提出理论分析理论分析研究设计研究设计实证结果实证结果结论启示结论启示基于价值创造和公司治理的财务状态分析与预测模型研究基于价值创造和公司治理的财务状态分析与预测模型研究(1)(1)−−+dSEBITTRDTRS价值创造型公司价值创造型公司zz假设公司处于零增长，即每年假设公司处于零增长，即每年EBITEBIT都为常量，且股利都为常量，且股利支付率为支付率为100%100%，则公司股东权益的市场价值，则公司股东权益的市场价值SSMM为：为：（（22））zz结合式（结合式（11）和式（）和式（22）可知：）可知：（（33））zz可见，权益的市场价值可见，权益的市场价值SSMM大于其账面价值大于其账面价值SS，股东通过，股东通过对公司的投资使得原始投入对公司的投资使得原始投入SS增值为增值为SSMM，说明公司为股，说明公司为股东创造了价值，而且由于债权人已先于股东得到补东创造了价值，而且由于债权人已先于股东得到补偿，所以公司也没有损害债权人价值。偿，所以公司也没有损害债权人价值。问题提出问题提出理论分析理论分析研究设计研究设计实证结果实证结果结论启示结论启示基于价值创造和公司治理的财务状态分析与预测模型研究基于价值创造和公司治理的财务状态分析与预测模型研究()(1)−−=dMSEBITRDTSRMSS价值损害型公司价值损害型公司zz假设企业投入资本所获得的税后净营业利润假设企业投入资本所获得的税后净营业利润EBITEBIT（（11--TT），虽然尚），虽然尚能补偿债权人的资本成本，但不能补偿股东所要求的资本成本，能补偿债权人的资本成本，但不能补偿股东所要求的资本成本，即：即：（（44））结合式（结合式（22）和式（）和式（44）可知：）可知：（（55））zz可见，权益的市场价值可见，权益的市场价值SMSM小于其账面价值小于其账面价值SS，因此公司损害了股东，因此公司损害了股东的财富，股东对公司的原始投资的财富，股东对公司的原始投资SS没有得到增值，反而减少，但仍没有得到增值，反而减少，但仍未减少至零，说明还未出现净资产为负，即资不抵债的情况，所以未减少至零，说明还未出现净资产为负，即资不抵债的情况，所以公司虽然没有损害债权人价值，但损害了股东的价值。公司虽然没有损害债权人价值，但损害了股东的价值。问题提出问题提出理论分析理论分析研究设计研究设计实证结果实证结果结论启示结论启示基于价值创造和公司治理的财务状态分析与预测模型研究基于价值创造和公司治理的财务状态分析与预测模型研究(1)(1)(1)−−−+ddSRDTEBITTRDTRS0MSS财务困境型公司财务困境型公司zz假设企业的税后净营业利润假设企业的税后净营业利润EBITEBIT（（11--TT）既不能补偿股）既不能补偿股权资本成本，也不能补偿债权资本成本，即：权资本成本，也不能补偿债权资本成本，即：（（66））zz结合式（结合式（22）和式（）和式（66）可知：）可知：（（77））zz此时，公司股东权益的市场价值为负，说明公司已经资此时，公司股东权益的市场价值为负，说明公司已经资不抵债，面临破产，即陷入财务困境。不抵债，面临破产，即陷入财务困境。问题提出问题提出理论分析理论分析研究设计研究设计实证结果实证结果结论启示结论启示基于价值创造和公司治理的财务状态分析与预测模型研究基于价值创造和公司治理的财务状态分析与预测模型研究(1)(1)−−dEBITTRDT0MS问题提出问题提出理论分析理论分析研究设计研究设计实证结果实证结果结论启示结论启示基于价值创造和公司治理的财务状态分析与预测模型研究基于价值创造和公司治理的财务状态分析与预测模型研究由于：由于：EVAEVA＝＝EBITEBIT﹙﹙11--TT﹚﹚--RRddDD﹙﹙11--TT﹚﹚--RRSSSS（（77））将该式代入将该式代入（（11）、（）、（44）、（）、（66））三式，则以上三类公司的三式，则以上三类公司的界定又可以表示为：界定又可以表示为：（（11）连续）连续nn年年““EVAEVA＞＞00””，，属于价值创造