医药行业第四季度投资策略

1医药行业第四季度投资策略医药小组二OO七年十月八日2医药商业：重在资源背景生物制药：寻找业绩高速成长下的低估值股票大宗原料药：景气有望延续化学制剂：部分企业将受益于医改345ƒ美国分销业巨头的成长历程启示，收购兼并是最主要的成长手段；ƒ总体来说，国内医药商业行业的收购兼并分为集团内部整合和外部收购；ƒ前者以中国医药集团下属国药控股内部整合为主，如国控收购一致药业之后，注入国控广州90%股权；ƒ后者以市场化收购为主，如南京医药收购徐州医药84.73%的股权。收购兼并是最主要的成长手段6ƒ国药控股2003年：整合国控广州、国控北京；2004年：整合国控沈阳、国控天津、国控上海、国控湖北；收购一致药业、湖北新龙、国控柳州、国控南宁、国控江苏。收购兼并是最主要的成长手段05010015020025020032004200520062007H0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00销售收入（亿元）净利润（亿元）图4：国药控股销售收入和净利润增长ƒ南京医药2002年：收购同春药业、合肥天润、合肥天星、剑桥医药、仪征医药；2004年：收购淮安天辉；2005年：收购天天药业；2007年：收购徐州医药。资料来源：复星医药定期报告010203040506070802001200220032004200520062007H05001000150020002500300035004000销售收入（亿元）净利润（万元）资料来源：南京医药定期报告图5：南京医药销售收入和净利润增长7ƒ国内医药商业行业竞争格局国药控股和九州通在全国范围内扩张网络，为全国型经销商；各区域龙头有形成区域型寡头垄断的趋势，如华东地区的上海医药、华东医药、南京医药；其他大大小小的经销商如果本身规模太小、渠道不具有明显优势或费用控制不够得力，则要么逐渐倒闭要么被收购兼并。收购兼并是最主要的成长手段8ƒ医药商业行业主要为区域经营，各区域优质资产以国有为主，多集中于中国医药集团之下，因此集团内部整合较之外部的收购兼并具有更大的可预见性；ƒ国药控股传承中国医药集团，具备先天优势，内部整合和在中国医药集团框架下的外部收购明显提升规模和盈利能力；ƒ国药股份和一致药业是国控旗下主要的整合平台，拥有的资源背景其他区域龙头无可比拟，最可能成长得更大更快。拥有资源背景的企业最可能成长得更大更快9ƒ内生性增长夯实基础公司狠抓产品结构调整，医药商业部分毛利率开始小幅上升；一致药业（000028）54.375148.243.7934.4921.8220.821.7722.1724.534.4444.694.364.580102030405060200420052006H20062007H医药工业(%)医药零售业(%)医药批发业(%)图6：分行业毛利率资料来源：Wind收购国控广州后，期间费用率特别是营业费用率显著下降，说明整合产生了明显效应。-50510152025302001200220032004200520062007H期间费用率(%)营业费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)图7：期间费用率ƒ外延式扩张或将带来惊喜国控背景下的南方整合平台10一致药业（000028）（百万元）200520062007E2008E2009E销售收入1,6365,6687,1999,16111,194主营业务成本、税金1,2655,0946,4128,18410,014主营业务利润3715737048801,072其他业务利润2334354045营业费用248302346421504管理费用106181209254298财务费用-221252829营业利润42103159217286投资收益0-21500营业外收支03000税前利润42105174217286所得税630495472少数股东损益05.2110.9512.1816.72净利润3673125163215EPS（元/股）0.1240.2520.4350.5650.744预计2007－2009年EPS分别为0.435元、0.565元、0.744元，给予“推荐”评级。11医药商业：重在资源背景生物制药：寻找业绩高速成长下的低估值股票大宗原料药：景气有望延续化学制剂：部分企业将受益于医改12ƒ近年来行业收入和利润保持30%左右增长行业近年来快速成长资料来源：CEIC图8：生物制药行业近年收入和利润增长05,00010,00015,00020,00025,000Jun-02Dec-02Jun-03Dec-03Jun-04Dec-04Jun-05Dec-05Jun-06Dec-06May-07-20%0%20%40%60%销售收入（百万元）利润总额（百万元）销售收入同比增长利润总额同比增长ƒA股主要生物上市公司业绩高速成长-40-2002040608010012020032004200520062007H双鹭药业华兰生物科华生物天坛生物图9：A股主要生物制药公司业绩增长资料来源：Wind13ƒ根据行业自身发展规律可将上市公司分为三类，三类公司差异明显第一类，重组蛋白领域为生物制药行业未来5－10年发展的主流领域，上市公司包括双鹭药业、通化东宝、长春高新；第二类，药物分子设计领域代表行业先进技术的发展方向之一，上市公司包括华神集团、重庆啤酒、岳阳兴长；第三类，各细分领域龙头，包括疫苗行业的天坛生物，血液制品行业的华兰生物，诊断试剂行业的科华生物。行业投资主线零乱，估值高企14ƒ生物制药行业一直是估值高地寻找高成长背景下的低估值股票57344239535159606771613039335252576468727129363246455152596401020304050607080Dec-06Jan-07Feb-07Mar-07Apr-07May-07Jun-07Jul-07Aug-07Sep-07生物制品医药生物上证综合指数成份图10：A股生物制药板块PE比较资料来源：Windƒ寻找高成长背景下的低估值股票资料来源：Wind图11：主要生物制药企业估值比较34473022-5005010015020025006A07E08E09E双鹭药业华兰生物科华生物中牧股份金宇集团天坛生物达安基因长春高新通化东宝15双鹭药业（002038）ƒ所处的重组蛋白领域为未来5－10年行业发展主流领域ƒ度过前期积累阶段，研发平台搭建完成，业绩开始大幅释放010020030040050060019892001200420052010E图12：重组蛋白药物市场增长情况（亿美元）资料来源：NatureBiotechnol图13：连续六个季度业绩环比同比高增长-50%0%50%100%150%2005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q2净利润同比增长率净利润环比增长率资料来源：Wind16双鹭药业（002038）ƒ新药储备丰富，研发产业化能力突出，2008年以后新产品将陆续上市2008年：环孢素、阿德福韦酯、吗替麦考酚酯等6－7个生化、化学制剂，重组人新型复合α干扰素；2008年以后：长效立生素、注射用银杏提取物、红花黄素注射液、参麦扶心注射液，重组人胸腺素α原、重组人甲状旁腺激素、重组尿酸氧化酶、重组心房肽、重组精氨酸脱酰酶、重组人卵泡刺激素，重组海螺毒素、重组人第二代生长激素等一类新药。ƒ保持内生性增长的同时，尝试进行外延扩张，参股的星昊医药已挂牌三板，未来可能实现转板ƒ尝试进行销售模式改进，华北地区的直销明显改善，未来将在子公司自建营销队伍。17双鹭药业（002038）ƒ公司股本将持续扩大，今年年底将大比例转增；ƒ预计2007－2009年EPS分别为0.80元、1.27元、1.74元，复合增长率达到50%，给予“推荐”评级。（百万元）200520062007E2008E2009E销售收入118.58143.94231.18343.39468.40主营业务成本、税金46.8154.4088.32132.34179.41主营业务利润71.7789.54142.85211.05288.99其他业务利润0.961.5910.0015.0015.00营业费用10.039.5010.6314.4219.67管理费用29.1831.1630.0433.4139.24财务费用-4.56-3.50-4.00-4.00-4.00营业利润38.0553.96113.68179.72246.58投资收益0.363.470.000.000.00营业外收支0.000.000.000.000.00税前利润38.4158.19113.68179.72246.58所得税4.577.8514.7822.4730.82少数股东损益0.020.020.030.050.07净利润33.8250.3298.86157.20215.69EPS（元/股）0.410.410.801.271.7418医药商业：重在资源背景生物制药：寻找业绩高速成长下的低估值股票大宗原料药：景气有望延续化学制剂：部分企业将受益于医改19ƒ主要原料农产品如玉米的价格大幅上涨，煤、电等动力成本上升，国外企业要么停产要么主动提价，中国由于劳动力及环保成本的优势，竞争力凸现，大宗原料药产业呈现向中国转移趋势；ƒ环保压力抬高行业进入门槛。本轮价格上涨受原材料成本上升推动，导致产业向中国转移20ƒ如果将来原材料成本下降，由于中国企业对价格控制能力提高，未来利润空间可能保持稳定甚至有所提高，从整体上说，全行业受益；ƒ但是能否完全传导到企业业绩上，取决于不同子行业的集中度。产业转移导致中国企业对价格控制能力提高，在一定程度上延长了行业周期性21ƒ一类是行业集中度很高的子行业如VB2、泛酸钙等，行业已形成寡头垄断，从单个企业角度，对价格的控制能力更强，更能充分享受产品价格上涨带来的业绩大幅提升；ƒ一类是行业集中度相对上者低的子行业如VC、VE等，本轮价格上涨有两方面的原因：成本推动导致产业转移，供需出现缺口；国内几大巨头限产保价/提价。产业转移导致中国企业对价格控制能力提高，在一定程度上延长了行业周期性22ƒ本轮原料药景气同以往有联系也有区别，相似的地方在于都有产能缩放的循环，这是以往导致景气难以持久的主要原因；ƒ不同的地方在于，成本推动的产业向中国转移增加了中国企业在国际上的议价能力，这种产业转移可能是不可逆的，从而使得周期可能延续更长时间，整个中国原料药行业受益；ƒ其次，经过前几轮激励的竞争，国内企业竞争格局已发生改变，形成少数企业占有主导地位的垄断局面，龙头企业具有较强的定价权；ƒ第三，环保压力日益增大这既是导致国外竞争对手退出的原因之一，也抬高了国内竞争对手的进入门槛。本轮价格上涨可能不同以往，行业景气有望延续23医药商业：重在资源背景生物制药：寻找业绩高速成长下的低估值股票大宗原料药：景气有望延续化学制剂：部分企业将受益于医改24ƒ医改要建立四项基本制度：建设覆盖城乡居民的基本卫生保健制度；建立国家基本药物制度；建立多层次的医疗保障制度；进行公立医院改革。ƒ国家基本药物制度成为国家药品政策的核心，基本用药的使用面将不断扩大。医改政策促进普药使用面不断扩大25ƒ2007年2月，SFDA公布了首批10家城市社区、农村基本用药的定点生产企业，涵盖18种常用药品；ƒ对定点生产的城市社区和农村基本用药实行统一价格，并且采取简化包装、统一配送等方式，大大减少企业在产品价格、销售上的变数，使得企业将主要精力集中在生产成本的降低和生产质量的提升上，驱动企业向规模化、低价格方向发展；ƒ首批定点生产企业共有10家，涉及到上市公司的分别为双鹤药业、华北制药、西南药业，以及中新药业、美罗药业、东盛科技、国药股份的子公司和上实医药的一家孙公司。“定点生产”政策使得普药生产企业向规模化、低价格方向发展26ƒ5月1日起实施的《处方管理办法》规定，同一种通用名且同一种剂型的药品，药品使用单位最多只能进购两个厂家的药。在产品相同的情况下，具有价格和品牌优势的规模型企业将替代对手，