上市公司并购重组实务

上市公司并购重组实务上市公司并购重组实务20112011年年1111月月华泰联合证券副总裁刘晓丹22全球并购市场与中国并购市场金融危机后开始反弹„全球并购市场金融危机后连续大幅下滑，10年从低位反弹。„中国并购市场在金融危机易依然表现强劲，尤其是央企整合和海外并购发展迅猛。全球并购交易情况中国并购市场概览数据来源：Bloomberg33中国上市公司并购市场受行业调控政策影响明显„中国上市公司并购重组在持续迅猛发展后，09年以来有所下滑。09年受金融危机影响。10年则主要是受监管机构政策影响，下滑更加明显。„和国内整个并购市场比较，上市公司重大重组所占比重下降明显，更加说明上市公司为主体的并购市场受政策影响之显著。中国上市公司并购交易情况-重大重组口径中国上市公司并购市场占比数据来源：Bloomberg及华泰联合并购部44上市公司并购市场结构渐变，产业并购渐成主流近年来来上市公司并购重组市场结构发展显著变化。——借壳上市类运作近年来绝对数量上保持增长，但是从相对占比分析，在06年以前占有绝对比例，在股改之后在各类重组比例中逐步下降。作为严格发行制度的补充，借壳上市在未来仍会保持一定的市场份额；——整体上市是上市公司对发行制度的历史修正，在资本市场的发展具有阶段性。05年股改后随着市场和支付工具，整体上市成为市场主流并占有重要比例。但是从未来发展看，整体上市依然具有阶段性。——产业整合式并购是上市公司和国内产业发展到一定阶段必然的结果，也代表未来趋势。国内改革开发30年来经济快速发展的成果为产业整合奠定了物质基础，上市公司及市场体制的改革为整合提供了外部条件。数据来源：华泰联合并购部55„借壳上市是企业进入资本市场的一条路径，也是一次交易行为„借壳上市是企业通过规范符合监管机构要求的合规行为，符合履行证券监管的相关程序„但从本质上讲，借壳上市是一次交易，是商业行为。„借壳上市更考验财务顾问的经验和智慧。„借壳上市对特定条件企业是适合的，某些方面比IPO要求宽松，某些方面比IPO要求更为苛刻„借壳上市对企业历史沿革、规范性、实际控制人变动等要求相对宽松，也可以通过交易方式进行调整来规范。„借壳上市对上市资产盈利能力有更高要求，一般至少在1亿元以上，远高于IPO。借壳上市适合房地产、资源类、重资产类企业。从统计数据看，70%以上房地上市公司通过借壳完成。„借壳存在被市场误读情形„扭曲定价机制、内幕交易泛滥等，市场苛责有因果倒置之嫌。借壳市场的规范依赖于发行制度和退市制度的健全和完善。„借壳上市公司是苛刻的发行制度的补充，不会成为主流。借壳上市标准逐步提高，操作难度越来越大66并购上市新规的解读——“一收一放”„进来，证监会出台上市公司并购法规进行了修订并于9月1日生效，对借壳上市提出了具体要求，将逐步与IPO趋同„自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100％以上的，除符合本办法第十条、第四十二条规定的要求外，上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近2个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元。„上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。„新规对市场的影响„对借壳来讲，新规利润和三年经营记录等要求象征意义大于实质意义。从统计数据分析，近三年借壳上市仅有极少数不符合新规规定，在上市资产盈利情况和盈利能力方面远远高于新规标准。借壳上市比IPO在资产规模方面有更高的要求。在持续三年要求方面特别行业公司有不满足情形,但是通过适当股权机构调整可以合理规避。„目前对上市资产各主体三年经营记录的规定还有不同理解，也需要监管机构进一步解释。如果要求所有主体都满足此条件，则对部分有新设公司或不满三年的法人有较大影响。并购新规有利于规范借壳上市市场发展77借壳上市中“壳”的选择是关键•结合拟借壳上市资产的估值规模及重组方对重组后上市公司的持股比例期望，选择市值尽可能小的壳。1、壳的市值规模1、壳的市值规模•确保经过清理后，壳不存在或有负债、未决诉讼等其他重大或有事项，不存在大量或有风险，将风险控制在可控范围；•一般情况下，国有上市公司相对规范性较好，存在的或有风险较少，易于处置和清理干净。2、壳是否干净2、壳是否干净•上市公司原控股股东或大股东持有的上市公司股份要合理处置，一般情况下要以合理价格转让给重组方，支付方式和支付价格是选取壳资源谈判的重要条件；•合理确定存量股份的转让比例，既要考虑是否是否需要规避重组方的要约收购，又要考虑重组方与上市公司原大股东的利益充分平衡。3、存量股份处置3、存量股份处置•上市公司体内资产如何处置，一般由重组方以部分拟借壳上市资产与上市公司进行资产置换，重组方以置换出的资产作为对价收购上市公司原大股东的一定量股份；•上市公司原大股东以现金或其其他方式回购上市公司体内资产或出售给约定的其他方。4、存量资产处置4、存量资产处置•考虑地方政府对“壳”的态度，是否同意从当地迁出；•重组方是否有对重组后的上市公司迁址诉求。•由于每个拟借壳资产和每个壳资源的独有特点，在实务中要对壳资源进行完备的尽职调查，合理解决壳资源存在的各种问题5、其他问题5、其他问题88借壳上市中资产特点决定估值方法选择„为了能够匹配壳资源的市值对拟通过借壳资产的造成权益损失，一般要求通过借壳方式实现上市的资产估值规模较大，不同资产存在特点如下：重资产类公司重资产类公司•资产价值一般账面实现，如重工业、资源类企业、房地产业•估值方法一般采取成本法，房地产业采取假设开发法•监管机构对重资产类公司采取成本法估值比较认可轻资产类公司轻资产类公司•资产价值一般通过收入、盈利实现，如证券公司等金融类企业、贸易类、商业类等轻资产运营企业•估值方法一般采取收益法•目前监管机构对轻资产类公司采取借壳方式上市不支持99破产重整公司重组发股价格可以协商定价„根据拟借壳上市资产所借的壳资源的不同，有两类相对特殊的借壳上市，分别是破产重整类和暂停上市类上市公司借壳上市；„破产重整通常与暂停上市相伴生，一般进行破产重整的上市公司已暂停上市；„根据证监会于2008年11月11日发布的《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》（证监会公告[2008]44号），上市公司破产重整，涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的，其发行股份价格由相关各方协商确定后，提交股东大会作出决议，决议须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，且经出席会议的社会公众股东所持表决权的2/3以上通过，关联股东应当回避表决；„破产重整一般要求提出重组方案，或至少在上市公司《重整草案》中提及拟重组上市公司，否则发行股份价格无法采取协商定价；„对于暂停上市类上市公司，需要在重组前或重组后申请履行恢复上市程序；„为降低重组成本，一般情况下采取重组完成后，申请恢复上市。1010借壳上市适合特殊行业和特点公司„借壳上市主要集中在金融类企业（证券业）、矿业资源类企业（采掘业）、房地产业、文化传媒业；„房地产业因国家产业政策已无法再进行借壳上市；„文化传媒业作为轻资产类公司开始以借壳的方式走向资本市场；„矿业资源类企业仍旧有一部分企业继续采取借壳的方式上市。„近年来已经证监会审批的借壳上市情况如下：标的资产类别家数合计交易金额（亿元）平均交易金额（亿元）金融类（证券公司）7917.92131.13矿业资源类企业14340.6824.33房地产业50681.8413.64文化传媒业7147.0321.00数据来源：华泰联合证券整理，2002年至2011年8月底已经证监会核准的借壳上市1111借壳上市对收购方审核关注要点审核要点审核要求1、收购方收购能力收购方需提供最近三年的财务报表，且最近一年经过具有证券业务资格的会计师事务所审计，以说明收购方的经营状况、财务状况，以及资金和资产的支付能力，如现金收购则需开具相应规模的银行存款证明，如资产支付则需说明资产重组（支付）的整体方案。2、收购方诚信记录需要工商、税务、银行、海关等外围主管部门为收购方开具证明（或说明），以证明收购方在以往的经营过程中无重大不良行为，资信良好。3、实际控制人及一致行动披露需要对收购方的产权结构进行详细披露，最终需要披露到自然人持股，或国有资产管理部门持股的层级。若构成一致行动人则履行同样披露义务。4、内幕交易的控制收购方及其董/监事、高级管理人员（含上述人员的家属），和参与本次收购的中介机构在本次收购前六个月内不得有买卖目标公司股份之行为，上述法人、自然人需要进行自查并出具承诺，同时监管部门还要求在交易所打单查询。5、同业竞争、关联交易、独立性收购完成后，收购方与上市公司之间不应存在直接的同业竞争，不应在后续经营中产生大量的关联交易，如有不可避免的关联交易必须建立完善的关联交易决策机制，收购后的上市公司在人事、财务、资产等方面具有独立性。6、要约豁免上市公司面临严重的财务困难（通常的界定标准为是否ST），收购方提出挽救上市公司的重组方案，方案获得股东大会批准，且收购方承诺3年内不转让所持股份的可免于发出要约；收购方认购上市公司定向发行的股份导致持股超过30%，在承诺3年内不转让所持股份，且股东大会同意收购人免于发出要约。1212借壳上市对上市资产的审核趋同IPO审核要点审核要求1、发行股份购买资产的发股价格上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价。董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价＝决议公告日前20个交易日公司股票交易总额/决议公告日前20个交易日公司股票交易总量。2、标的资产合规经营与IPO类似，要求标的资产经营合规，不存在出资不实等不规范经营现象3、交易资产的权属重组方拟向上市公司注入的资产权属清晰、完整，不存在无法取得的风险。4、资产的业务完整性、独立性要求注入上市公司的业务完整，在财务、人事、公司经营决策等方面独立，尤其是管理层的稳定性；原则上控股股东体系内不能从事与上市公司相竞争的业务；原则上需要在整合之前，对可能存在的关联交易要加以规范，整合后不应给上市公司带来大量新增的关联交易，并且应建立完善的关联交易决策机制。5、符合国家产业政策拟借壳上市资产发展符合国家产业证券，对于不符合国家产业政策，或者限制发展的行业不适合借壳上市，如房地产业等6、注入资产的盈利能力注入资产应具有较强的盈利能力，使上市公司目前经营状况发生较大改善，资产的盈利水平不低于行业的平均水平，重组后上市公司每股收益、每股净资产有所增厚，净资产收益率提高。1313审核要点审核要求7、注入资产的交易作价重组中注入资本的作价通常是依据资产基础法为主的资产评估，目前监管部门要求采用收益现值或现金流折现等方法对资产基础法下的评估结果进行验证，并由具有证券业务资格的评估机构出具正式的资产评估报告。证监会对于单纯使用收益现值、现金流折现、市盈率、市净率等方法所出具的估值报告（券商除外）进行作价的方式并不认可，且目前市场上除券商借壳外尚无成功案例。8、重组后的可持续发展注入资产的业务经营和盈利能力具有一定的可持续性，能够为上市公司后续可持续发展带来空间。9、同业竞争及关联交易借壳上市完成后，上市公司与新的大股东（重组方）不存在同业竞争及潜在同业竞争，尽量减少关联交易，关联交易规范10、交易形成的债权、债务重组完成后上市公司不应因本次交易产生与重组方之间大额的债权、债务。控股股东不能因本次交易形成对上市公司的负债，上市公司对控股股东的负债也应有明确的还款计划，且该计划要保护中小股东的利益。借壳上市对上市资产的审核趋同IPO（续）1414整体上市是发行制度的纠偏和修正，正逐步从央企到地方转变1515资产盈利能力、作价和规范性是整体上市审核关注要点1、标的资产规范经营„整体上市的资产合规经营，符合国家相关法律法规的要求2、注入资产的盈利能力„注入资产的盈利能力较好，有利于增厚上市公司的业绩水平，有利于上市公司行业地位和市场竞争力将得到明显